东吴晨报：评科大讯飞、新东方在线、香飘飘、盈峰环境

【东吴晨报0825】【行业】社服、医药【个股】科大讯飞、新东方在线、香飘飘、盈峰环境

来源：东吴研究所

行业

社服：

离岛免税表现亮眼，再添本地新力量

投资要点

事件：8月19日，海南离岛免税购物新政策实施成效和相关工作推进情况新闻发布会上公布：1）海南两家企业获得离岛免税经营资质；2）三亚今年将争取新开设三家离岛免税店；3）外省免税品经营企业可参与海南离岛免税经营主体竞争；4）新政48天以来海南离岛免税销售额突破50亿，同比增长2.5倍。

牌照扩容，离岛免税再添本地新力量：海南省旅游投资发展有限公司的全资子公司海南旅投免税品有限公司、海南省发展控股有限公司全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司获批离岛免税品经营资质。引入两家本地离岛免税经营主体，有助于促进离岛免税市场形成多元化主体、差异化经营格局，促进本地企业发展。

新增离岛免税店，鼓励省外企业参与竞争：三亚将争取在2020年内新设3家免税店，包括凤凰机场店和2家市内店，拟采用招标等市场化竞争方式确定经营主体，须保证今年内能够验收开业；其中1家市内店经营主体将采用竞争性磋商方式择优选定1家省外企业。通过新增免税店解决客流承载能力饱和、商品和品牌供不应求等问题，不断做大离岛免税蛋糕，离岛免税市场将呈现“一超多强”的适度竞争格局。

离岛免税销售量价齐升，表现持续亮眼，未来空间广阔：新政48天以来海南离岛免税销售额突破50亿元（+250%）。数量方面，7月渗透率29%（+17pct）；免税品购买件数458万件（+150%），其中化妆品和珠宝首饰购买件数大幅提升。单价方面，客单价从2019年的3，544元增至6，700元以上；最受欢迎的手机、酒类和平板电脑等便携式电子产品销售额占新增种类销售总额的95%；单价超过8，000元的免税品销售额近12亿（+420%）。目前新政实施时间尚短，潜力巨大。长期消费回流成长性确定，看好产品结构升级和渗透率提升带来的离岛免税增量空间。

投资建议：新政下离岛免税增量空间持续释放，适度竞争不改中免龙头地位，继续首推中国中免，并建议持续关注王府井、格力地产等具备免税经营资质的企业，有望充分享受增量红利。

风险提示：疫情持续反复风险；相关工作推进不及预期风险；行业竞争加剧风险。

（分析师 汤军）

医药：

创新药企业投资策略分析——创新药的快时代

1、2015年药政改革以来，相关政策愈发与国际接轨，国内创新药的竞争环境更加开放、竞争方式也由以往后端的商业化推广往前端的靶点选择、分子设计、临床开发等环节转移。创新药可及性的三个维度注册准入、院内准入和支付准入都有了较大的改观，虽然中国已是世界第二大医药市场，但是中国人均医疗支出与发达国家存在巨大差异，从医保支付体系的定位决定了中长期我国创新药的主流研发思路仍将以降低用药费用、提升可及性为导向。

2、国内的支付环境以及药企的临床试验开展能力，当下并不具备First-in-class的研发土壤，Me-too/better类创新药才更符合中国国情，为了避免“关门效应”的产生，Fast-Follow-On 是近5年内的核心研发策略，该策略的三个关键环节为靶点&分子选择、适应症选择、临床试验设计。

3、靶点选择侧重跟随海外已经或即将验证的药物作用机制（MOA）；分子选择侧重差异化开发增效减毒的新分子如双抗、ADC、工程化改造的下一代抗体药物等；适应症选择应结合本土情况针对国内未满足的临床需求进行后续研究；临床试验设计强调借助biomarker或寻找特定的合适人群，组织新型的适应性试验设计，尽快以有条件上市或突破性治疗加速上市速度、提高研发成功率。经过 Fast-Follow-On 的精心布局，才能保证管线中的药品“又快又大”，防止被先发者“关在门外”。根据上述研发策略，我们建议选择管线中快速跟进海外已验证的MOA并迅速铺开适应症的企业，或临床晚期品种布局国内未满足的临床需求的企业，或差异化研发增效减毒新分子的企业。同时，也应积极关注创新药产业链上游专注药物发现的服务型企业。

4、估值方面，近十年美国Biotech公司指数大幅跑赢传统的药企指数，原因是一方面Biotech公司的创新药是从0→1的成长过程，因此业绩增长显得非常迅猛，另一方面是这些公司所拥有的技术或药品代表了行业发展的趋势因此整体走势更强。美国Biotech公司 PS 估值一般在5左右或更高（按销售峰值计算）。我们认为Biotech公司的估值体系不同于传统药企，可以采用销售峰值估值法或PS进行估值，由于国内创新药行业发展方兴未艾，头部Biotech可以给予更高的PS（7-8）。

5、建议个股：除传统药企龙头恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药外，建议关注A股Biotech公司：百奥泰、神州细胞、微芯生物，港股Biotech公司：信达生物、君实生物、百济神州、复宏汉霖、基石药业、康方生物、康宁杰瑞、诺诚健华、开拓药业、亚盛医药，以及创新药产业链上游的服务公司药石科技、成都先导、维亚生物和药明康德。

6、风险提示：宏观经济增速或不及预期；行业政策如带量采购或超预期；行业出现颠覆式诊断和治疗方式。

（分析师 朱国广、柴博）

个股

科大讯飞（002230）

Q2扭亏为盈，订单高增奠定全年良好增长势头

事件：公司2020年H1实现营收43.49亿元，同比+2.86%，归母净利润2.58亿元，同比+36.285，扣非净利润0.07亿元，同比-76.53%。

投资要点

Q2净利润扭亏为盈：Q2实现营收29.40亿元，同比+29.54%，归母净利润和扣非净利润分别由Q1的-1.31亿元-1.34 亿元增长至Q2的3.89亿元和1.41亿元，Q2单季度归母净利润和扣非净利润均扭亏为盈。

教育、医疗赛道逆势增长，订单高增奠定全年良好增长势头：上半年疫情较大程度延缓了部分项目的实施、交付、验收、招标等相关工作，智慧城市、智慧政法业务出现不同程度下滑，但智慧教育、智慧医疗两大战略赛道依然表现抢眼。教育赛道上半年实现营收13.97亿元，同比增长34.31%；疫情期间，“停课不停学”覆盖全国21省6500余所中小学1500万师生，累计访问量超21亿次。医疗赛道收入7442.71万元，同比大幅增长664.83%，“智医助理”辅助诊疗系统开始实现“安徽模式”的全国推广阶段，目前西藏、北京、浙江等全国11个省市近百个区县、超 2000个乡镇级医疗机构、超20000个村级医疗机构投入使用，日均提供超 30 万条辅诊建议，累计服务数亿人次。随着3月初网上招标开始逐步实施，公司人工智能核心技术驱动的各项业务加速落地，承担公司营销任务的销委会 3 月新增中标合同金额较去年同期增长 91%，上半年新增中标合同金额较去年同期增长 119%。此外，受本次疫情影响，各行各业快速形成了各类线上业务的应用习惯，对接更多的快速增长机会。预计公司全年的经营会继续保持良好增长势头。

C端营收占比提升：消费者业务上，公司进一步丰富“AI+硬件”产品品类，扩大用户群体覆盖。C端产品在“618 大促”中斩获京东、天猫、苏宁易购三大平台22项第一，核心品类连续多年保持销售额第一，在疫情影响下整体销售额累计同比增长超40%。通过产品创新让广大用户更简单真实地感受到人工智能技术进步带来的便利和价值。报告期内，To C业务实现营收16.35亿，在整体营收占比进一步提升至37.59%；实现毛利7.82亿，毛利占比达39.24%。

盈利预测与投资评级：预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为11.21/14.63/18.91亿元，摊薄EPS分别为0.51/0.67/0.86元，现价对应PE75/57/44倍。疫情凸显人工智能+互联网与教育、医疗深度结合的刚需，同时人工智能作为新基建重要内容之一，叠加公司继续推进2.0战略，有望保持快速增长态势。维持“买入”评级。

风险提示：平台进展低于预期；各行业业务进展低于预期。

（分析师 郝彪）

新东方在线（01797）

疫情影响下规模大幅扩张

K12总付费人次同比增长225%

投资要点

公司披露FY20年度业绩：收入10.81亿元，同比增长17.6%，归母净利润-7.42亿元，上年同期为-0.40亿元，由于2H20疫情期间采取积极扩张策略，成本及费用有明显增长，同时公司进行了部分业务的调整，导致公司阶段性亏损扩大，但公司FY20业绩情况基本符合市场预期。

大学及学前业务调整影响增长，K12业务贡献主要增量。大学教育分部实现总营收6.42亿元，同比增长1.6%，公司进一步改善产品结构并集中于定价更高的大学备考及海外备考业务（FY20大学教育正式课程平均支出1222元，同比增长71%），英语语言学习课程的学生人数大幅减少，未来公司也将聚焦国内备考及海外备考业务线。K12教育分部实现总营收2.95亿元，同比增加85.4%，截止FY20期末东方优播已进入24个省的172个城市，在低线城市建立起领先优势。学前教育分部实现总营收0.30亿元，同比减少10.1%，主要由于优化及提升了多纳英语应用程序，同时终止多纳在线课堂的直播英语课程，但该业务毛利率有明显改善，业务调整取得积极成效。

疫情影响下积极拓展用户，总付费人次大幅增长。FY20总付费学生人为290万，上年同期为229万人。K12分部付费学生总人次同比大幅增加224.5%，其中新东方在线的K12课程的付费学生人次同比增加269.4%，东方优播课程付费学生人次同比增加184.2%。大学分部由于产品线优化，英语语言学习课程学生人数大幅减少，而由于疫情影响部分大学及海外考试延后或取消，因此大学分部的付费学生人次为90万人，相比FY19的130万人有所减少。

毛利率由FY19的55.1%下降至FY20的45.6%，费用同比亦有明显增长。由于疫情期间投入大量资源用于提升课程及服务质量，导致教学人员成本及课程研究人员成本（尤其是K-12教育分部）增加，较FY19分别增加23%及147.3%。同时毛利率还受到疫情期间大量提供免费课程影响，FY20期间K12业务毛利率转负。费用方面，FY20销售费用达8.72亿元，同比增长96.5%；研发费用达3.17亿元，同比增加115.1%。管理费用达1.85亿元，同比增加78.7%。疫情期间需求集中释放带来费用的增长压力，但我们认为此乃获取市场份额及后续增长的必要手段，后续费用率将逐渐得到控制。

维持“买入”评级。FY20为公司战略投资阶段，产能、研发、付费用户规模均实现了大幅提升，看好后续收入持续高增长及盈利改善，预计公司FY21/FY22/FY23归母净利分别为-3.70/-2.42/-0.97亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争超预期，疫情超预期。

（分析师 张良卫、周良玖）

香飘飘（603711）

冲泡+液体奶茶带动Q2增长，期待20H2持续改善

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收9.91亿元（-28%），归母净利-0.64亿元（-372%），扣非净利-0.93亿元（同比下滑约0.93亿元）。20Q2实现营收5.61亿元（+4%），归母净利0.22亿元（同增约0.5亿），扣非净利-0.04亿元（-93%）。

投资要点

20Q2冲泡+液体饮料带动增长，业绩环比改善：公司20H1实现营收9.9亿元（-28%），20Q2单季环比显著改善，实现营收5.6亿（+3.9%）。从产品端看，公司20Q2公司冲泡/即饮分别实现营收2.4/3.1亿，同比+170/-30%，收入增长主要受益于冲泡+液体奶茶（+50%）的高增，预计主要系20Q2渠道补库存、中小学开学以及19Q2低基数所致；果汁茶单季度实现营收2.7亿元（同比-35%），除高基数影响外，大学开学时间进一步推迟+龙头即饮渠道收紧+华东元气森林等新品大幅铺货等对果汁茶产生一定负面影响。从渠道端看，受疫情影响20H1公司经销商渠道同比下滑32%，但疫情催化线上销售，同时公司新品推出主要以天猫等线上旗舰店作为导流和测试窗口，电子商务渠道实现营收0.8亿（+43%）表现活跃，此外出口/直营渠道因较低基数分别同比+59/138%。

20Q2期间费用率下降提振利润：公司20H1实现归母净利-0.64亿元（同比-372%），毛利/净利率分别为32.96/-6.45%（-4.01/-8.15pct），业绩下滑主要受20Q1拖累所致（毛/净利率同比-8/-26pct）；20Q2公司盈利能力逐步恢复，归母净利实现0.22元同比实现扭亏为盈，公司净利率为3.86%（+9pct），主要系单二季度公司广告、运输费下滑及股权激励费用下降导致公司销售/管理费用率分别下滑6.4/3.4pct。现金流方面，公司20Q2经营净现金流为-2.6亿，环比20Q1-4.8亿水平逐步改善。

20H2果汁茶或迎反弹，期待通过创新开辟新增长曲线：公司针对冲泡类业务加强产品及宣传的创新，业务基石地位稳固；同时果汁茶方面，公司当前库存合理良性，并持续加大渠道建设及冰点投入，随大学正常开学下半年动销环比或迎持续反弹。此外，公司在上半年紧密推出一系列如无糖兰芳园/MECO奶茶及轻食奶昔等主打“健康”概念新品，紧跟消费升级大趋势，期待通过创新推动公司保持长期成长。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营业收入为41.0/47.9/54.8亿元，增速为3.0/16.9/14.3%；归母净利润为3.5/4.3/5.0亿元，增速为0.8/21.6/18.0%；对应EPS为0.84/1.02/1.20元。当前股价对应PE分别为36/30/25X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情加剧风险，消费需求疲软。

（分析师 杨默曦）

盈峰环境（000967）

环服订单行业第一&龙头出击新能源装备再度领跑

业务拆分结构优化聚焦“智慧环卫”

投资要点

事件：2020年上半年公司实现营业收入56.19亿元，同比减少8.1%；归母净利润5.27亿元，同比减少17.13%；扣非归母净利润5.47亿元，同比减少2.7%；加权平均ROE同比降低0.96pct，至3.34%。

聚焦智慧环卫非核心业务剥离，同口径下收入业绩无惧疫情保持稳定。20H1公司实现营业收入56.19亿元，同减8.10%；扣非归母净利润5.47亿元，同减2.70%，主要系环卫装备业务受疫情影响以及合并报表范围变动的影响。采用同一口径下的公司范围，公司2020年上半年收入业绩无惧疫情影响，营业收入同增0.89%，扣非净利润同增3.78%。

环卫服务营收大增251%持续加速，环卫服务占比&毛利率迎双升。1）环卫服务营业收入8.02亿元，同增250.97%，收入占比达14.27%，同增10.54pct。环卫服务毛利率21.90%，同增12.78pct；2）环卫装备受疫情影响营业收入29.78亿元，同减14.04%。智慧环卫收入结构加速转型，20H1环卫装备/环卫服务收入比达3.71，较2019年环卫装备/环卫服务收入比7.02水平明显下降，环卫服务收入贡献持续提升。

装备龙头地位稳固，出击新能源环卫装备再度领跑。20H1公司销售环卫装备8100辆，销售金额行业第一；销售中高端产品4257台，市占率达29%，中高端市场份额行业第一；新能源环卫装备实现营业收入4.30亿元，同增36.34%，销量571辆，同增40.99%，新能源环卫装备市占率达33.39%，新能源装备销售金额行业第一。装备行业绝对龙头出击新能源领域再度领跑行业。

新增订单年化金额/总金额行业双第一，斩获体量最大订单龙头地位初现。20H1公司新增合同年化金额/总金额8.41亿/101.54亿。新增合同年化金额&总金额行业双第一。公司斩获深圳宝安区新安、福永和福海街道环卫PPP项目露峥嵘，项目在体量上创下行业记录。公司环卫服务拿单能力得到反复验证，环卫服务龙头地位初现。

风机业务分拆上市，持续聚焦“智慧环卫”。公司拟分拆上专股份A股上市。此次拆分上市成功，上市公司与上专股份将聚焦各自核心主营领域，主业结构清晰，业务构架理顺。1）上市公司持续聚焦“智慧环卫”：20H1公司智慧环卫收入/毛利占比达67.27%/77.93%，较18年提升5.90pct/3.76pct。风机业务拆分将促进上市公司进一步聚焦核心主业；2）资本市场助力，风机业务竞争力提升促资产高质量发展。

灵活调整股权激励业绩考察指标，有效激励促核心主业发展。公司对第三期股权激励计划以净利润为业绩考核指标的标准进行了灵活调整，业绩考核标准将参考20、21年环保产业营业收入，此次调整1）新设立指标将充分反应公司主营业务增长情况；2）充分调动核心主业员工积极性，促进公司核心主业的发展，实现公司对于核心主业的聚焦。

盈利预测：根据公司20年中报披露的经营情况，假设公司15亿可转债于2021年全部转股，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.49/0.53/0.64元，对应19/17/14倍PE，给予“买入”评级。

风险提示：市场化率提升不及预期，装备销售不及预期，市场竞争加剧。

（分析师 袁理）

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读