国盛策略：外资配置盘VS交易盘 谁更聪明？

【国盛策略】外资配置盘VS交易盘：谁更聪明？

核心观点

前言：7月以来，北上资金先是创纪录的涌入A股，之后又以罕见的速度持续离场，过去1个月的时间内累计撤离近600亿。关于北上的大进大出，我们在前期的报告中已经充分阐述，最核心的结论就是，本轮外资的涌入与撤离主要由交易型资金主导。根据经验的划分，北上资金的绝对主力应为配置盘，而短期活跃度最高的资金为交易盘。对于市场而言，交易盘和配置盘有何不同？究竟谁更重要？对于外资分析框架有何新的借鉴意义？

一、外资离场持续近1个月，该恐慌吗？

过去的1个月（7月中旬至8月中旬）里，北上资金以罕见的速度持续离场。观察20个交易日累计净流出，从7月中旬至8月10日，北上在近1个月的时间内撤离接近600亿，为陆股通成立以来的第三大撤离峰值，仅次于2019年5月（634亿）和2020年3月（1000亿），其背景分别是中美关系恶化和新冠疫情全球扩散。

且不同于以往的集中撤离，本轮外资流出发生在美股不断新高且人民币汇率升值背景之下。事实上，关于7月以来外资的大进大出，我们已在前期发布多篇报告进行阐释，但如此大规模的流出仍然引发了部分投资者的担忧。尤其是，本轮外资大幅撤离发生于美股不断新高且人民币汇率升值背景之下，很难用以往的经验解释，这也使得市场的疑虑进一步加剧。

那么，在外资持续大幅离场1个月后，我们需要恐慌吗？在此前的多篇报告中，我们已经明确指出，7月以来外资的大进大出更多是由交易型资金所主导，而对于该类短线资金行为不必过度关注甚至盲从。下图是我们对于过去1年北上交易盘与配置盘的净流入估算，从结果中可以很明显的看到，过去1个月北上减仓基本来自于交易盘；并且，过去1年配置盘与交易盘发生过多次背离，其中最典型的就是1月底至春节前后，国内新冠疫情出现导致的北上交易盘撤离，配置型资金却逆势抄底，而后来的市场证明了春节后的大跌是今年A股难得的“黄金底”。由此，对于过去1个月交易型资金的大幅离场大可不必过度关注，至少从经验角度来看，配置盘对于市场的指向意义更为重要；而关于北上交易盘与配置盘的持股特征、择时能力与选股能力等的具体测算，我们也将会在下文进一步展开。

二、配置盘vs交易盘：有何不同？

（一）交易盘与市场关联性更强，受风险偏好影响较大，配置盘更多是平稳持续入场。根据我们对于北上交易盘与配置盘资金流向的估算，可以很明显的看到，交易盘流入与A股指数的关联性更强，受市场风险偏好影响更大，大部分时候表现为同向变动。而配置盘与指数走势关联性较低，更多是平稳持续入场，虽然过去一年中A股波动幅度较大，但作为外资的主力成分，配置型资金表现出了较强的平稳性和持续性，去年8月至今累计净流入超过3800亿，凸显外资长期配置的特点。

（二）交易盘与配置盘持续均偏好消费医药，相比之下，交易盘对顺周期板块以及高估值、中小市值公司配置比例更高。从持股规模来看，交易盘与配置盘均偏好大消费和医药。交易型资金持股占比前三的行业分别是食品饮料（18.2%）、医药生物（15.0%）和非银金融（9.1%），而配置型资金持股占比前三的行业是食品饮料（19.1%）、医药生物（13.6%）和家用电器（10.3%）。而从超配比例来看，一方面，交易盘对建筑材料、农林牧渔和非银金融等周期与金融类行业超配比例高于配置盘；另一方面，从个股来看，交易盘对高估值和中小市值公司也表现出更高的偏好。从交易盘与配置盘持股规模前300的个股统计来看，交易盘持有公司PE中位数在44-47区间，PB中位数在5-7区间，而配置盘所持个股PE中位数在38-40区间，PB中位数则在4-6区间；此外，流通市值方面，配置盘所持个股的流通市值也普遍高于交易盘。

（三）近1个月以来，配置盘依旧维持增配，电子、非银金融和电气设备流入居前。今年以来，配置盘对各行业普遍增配，且增配前三的行业分别为：医药生物（+452.8亿元）、电子（+231.2亿元）和电气设备（+142.4亿元）；而交易盘主要增配计算机（+54.9亿元）、电气设备（+39.9亿元）和医药生物（+34.5亿元）。近一个月以来，配置盘依旧维持增配，交易盘则以减配为主。其中，配置型资金在7月中旬以来主要加仓电子（+44.8亿元）、非银金融（+37.5亿元）和电气设备（+31.3亿元），大幅减配食品饮料（-105.8亿元）和休闲服务（-56.0亿元）。

三、配置盘vs交易盘：谁更聪明？

近年来，北上资金选股能力和持仓收益已经有目共睹，尤其是北上重仓股组合，在过去几年获得了非常显著的超额收益；通过比较北上净流入与持股规模，北上通道自开通以来的累计持仓“浮盈”（持仓市值-累计净流入）已经达到了3000亿。而北上资金作为一个整体，也不断被冠以“聪明钱”称号。

从主观经验的角度来看，相较于受市场风险偏好影响更大的交易盘，配置盘对于市场的指向意义可能更为重要。而历史数据回溯的结果是否支持这一结论？为了客观评判北上配置盘与交易盘谁更聪明，我们以周度换仓的频率模拟并估算二者历史持仓收益（出于数据可得性，统计区间为过去12个月），统计结果如下：

首先，择时能力方面，北上配置盘长期表现要明显优于交易盘。在这里，我们将择时收益贡献定义为：区间净增持模拟持仓-区间累计净增持，其中，区间模拟持仓为按照资金流向同步配置上证指数ETF所累计的持股市值。从结果可以看出，虽然配置盘择时不可避免的会出现回撤，尤其在短期市场调整时出现亏损，但拉长周期看择时收益贡献非常明显，且效果远远超过交易盘。

其次，调仓选股方面，交易盘相对配置盘也并不占优。关于调仓选股收益的估算，我们将其定义为：当前实际持仓-初始组合持仓-区间净增持模拟持仓。统计结果显示，配置盘与交易盘的调仓选股表现基本一致，且与主观经验感受不同的是，交易盘相对配置盘并不占优，尤其是在7月市场大涨之际，交易盘调仓选股贡献反而持续为负。

第三，若以周度净增持构建行业配置策略，配置盘的有效性也明显优于交易盘。为了客观反映配置盘与交易盘资金流向对于市场的指向意义，我们构建周度净增持前3/前5行业配置策略，即分别以当周配置型和交易型资金净增持规模前3/前5的行业，构建下一周的行业配置组合，配置方式为等权，行业分类为申万一级和申万二级。回溯的结果显示，若取净增持前3行业构建组合，过去1年配置盘行业组合收益分别为32.5%（申万一级）、33.9%（申万二级），远超过交易盘行业组合的24.5%（申万一级）、12.9%（申万二级），其中交易盘净增持行业组合甚至跑输大盘。而取净增持前5行业构建组合，回溯的结果也大体类似，其中交易盘一级行业净增持组合收益明显提升，但整体表现仍落后于配置盘。

总结来看，历史数据回溯的结果显示，不论是择时、选股还是行业配置，北上配置盘的有效性都要明显优于交易盘。这一统计结果不仅印证了我们前文的经验判断（对于过去1个月交易型资金的大幅离场大可不必过度关注），同时也透露出了两点重要信息：第一，外资的短期流向不仅难以预判，且能传达的信号意义极为有限；第二，配置型资金行为是未来外资跟踪的重点，这在我们之后的分析框架中也会着重体现。

风险提示

1、海外市场波动加剧；2、汇率贬值风险；3、MSCI扩容或入富不达预期。

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