中国华融走过至暗时刻

未来不良资产的供给将大幅增长，市场的利率水平也维持低位，这对高杠杆的AMC行业尤为有利，中国华融或将迎来转折点。

证券市场周刊本刊特约作者 凌凯/文

截至目前，四大全国性资产管理公司均已通过未经审计财务报表或业绩预告形式披露2020年上半年业绩情况。其中，中国华融（02799.HK）净利润下降幅度最大，预计同比下降90%-95%。中国长城上半年净利润同比下降63%；中国东方上半年净利润同比下降28%；中国信达（01359.HK）预计上半年净利润同比下降25%-30%。

截至2019年12月末，中国华融总资产达1.71万亿元，净资产达1634.77亿元；2019年全年实现收入总额1126.57亿元，实现净利润22.69亿元。

目前，公司股价仅为0.92港元，市值不足400亿港元。

应该说，中国华融自上市以来从未亏损，且2010年以来其营收及净利的复合增速均超过30%，那么是什么原因导致股价大幅下跌，甚至不足0.3倍PB，未来还有没有希望？

主业仍保持稳定

公司股价及业绩的大幅下滑主要与其原董事长赖小民贪腐案案发相关。因其盲目扩张、偏离主业而导致的“短期阵痛”逐渐显现，并持续至今。

另外，2019年起公司执行了新的会计制度，受国内经济下行压力加大、项目风险暴露的影响，集团按照 IFRS 9预期信用损失模型新增计提的减值准备增加显著，计提减值由2018年的172亿元增长44.3%至2019年的249亿元。

由此，近两年半时间，公司业绩一落千丈，股价也因此一路下跌。

2018年年中，原广东银监局官员王占峰接任公司董事长，从趋势上看，两年多来，公司主业发展趋势似乎已逐步向好，主业发展能力也得到明显恢复。那么现在的华融是否具有投资价值，公司合理估值究竟有多少？

华融值多少钱？先看一个简单的方法，相对估值法。目前华融的国际同行（不良资产管理公司AMC），通常市盈率在15-30倍，市净率在1.5-5倍。也可以参考2014年华融的8家战略投资者给出的估值。这8家战略投资机构都是世界上顶级投资机构，估值能力都不差，其中之一的高盛本身也经营不良资产业务，所以这些战略投资机构给华融的投资估值还是非常值得参考的。2014年，华融引入8家战略投资者，总投入金额145.4亿元，占总股本的22.51%，可以计算出投后估值为645.94亿元。2014年，公司净利润为106.6亿元，净资产为694亿元。测算市盈率（PE）为6倍，市净率（PB）为0.93倍。

再看近年战投给的行业估值似乎更高，2018年4月，东方资产完成引入战略投资者工作，4家战略投资者入股总金额逾180亿元，持股比例为20%，按入股价格算，估值1.33倍PB。

2018年7月，长城资产也宣布引入121亿元的战略投资者，持股比例为15.78%， PB为1.2倍。

说明一下，由于有获利预期，上市前战略投资者给出的投资估值一般为二级市场公司合理估值的5-8折，这样战略投资者在投资标的上市后才能有一个好的投资回报。以6折计算，则战略投资者认为2014年华融的合理估值为10倍市盈率和1.55倍市净率。2018年战略投资者给行业的估值是1.2-1.33倍PB， 那么目前二级市场合理估值应该在1.5-2.0倍PB左右。取近年较低的1.5倍PB来计算，2019年12月31日，华融的净资产为1212亿元，则华融的合理市值为1212×1.5=1818亿元，那么向上可以有6倍空间。

再看公司主业，虽受赖小民事件影响但公司主业收入仍然保持稳定，2019年年报显示，中国华融的不良分部，税前利润为195.9亿元（2018年是129亿元、2017年是203亿元），比2018年增加不少，主要原因是利息支出减少20亿元。分部中其他金融资产公允价值变动为106亿元（2018年为38亿元），这主要是与资本市场波动相关。华融不良业务业绩增加主要是由于借款利率下降和权益市场上涨的被动结果。金融服务分部，税前利润57亿元（2018年45亿元，2017年75亿元），这说明华融的银行、金融租赁、证券等已经相对平稳。资产管理和投资分部是年报的爆点，税前利润-134亿元（2018年-97亿元，2017年110亿元），减值损失137亿元（2018年79亿元，2017年63亿元）。

从三个分部的情况来看，不良分部正常，金融服务分部向好，拖累业绩的是资产管理和投资分部，对公司业绩影响最大，该分部包括信托、财务性投资、国际业务等，其中国际业务是连续两年的主要亏损点。 资产管理投资分部是否能“止血”，成为华融业绩及股价能否反转的关键因素。

再与国内同业中国信达（01359.HK）对比，2019年，中国华融不良资产及金融服务税前利润共253亿元， 企业所得税87亿元。中国信达不良资产及金融服务税前利润共198亿元，企业所得税57亿元 。无论营收、税前利润还是上交的所得税，华融的主业都明显优于信达。若去除非经常性投资资产减值损失，那么华融2019年度的净利润仍将超过160亿元，即每股0.4元。即便按10倍PE估值（国际同业通常15-30倍PE），公司市值至少1600亿元，折算为每股4元，向上空间也超过4倍。

遇到便宜资产的好时机

当前，受新冠肺炎疫情冲击，经济下行压力加大，防范化解系统性金融风险任务艰巨，截至6月底，银行业不良资产余额3.6万亿元，不良率2.1%，维持双升态势。未来不良资产的供给将大幅增长，市场的利率水平也维持低位，这对高杠杆的AMC行业尤为有利，可谓是最便宜的钱遇到了最便宜的资产。

随着二季度复工复产的推进，四大AMC普遍加大了不良资产的收购，预计下半年业绩将明显好于上半年。

中国华融也加大了不良资产的收购力度，上半年收购不良资产规模累计超800亿元，继续保持同业领先，仅6月收购不良资产规模就超500亿元。

从政府层面，近期银保监会已出台多项措施鼓励AMC参与中小银行风险化解，为迎接更多的不良资产，各大AMC也需要提前备足资本金，再融资将被提上日程。尤其是已完成引进战略投资者的东方资产及长城资产的上市需求非常迫切，面对港股市场仅0.3倍PB的同业估值，即便在A股上市融资也会非常困难，行业释放业绩提升估值也许会是大股东——财政部的一个任务与要求。

再来看刚刚公布的中国华融半年报的业绩预警，主要原因，一是受新冠肺炎疫情和持续压降非主业无优势业务影响，除不良资产外的债券投资的利息收入较上年同期进一步下降；二是受2020年上半年资本市场表现不及上一年同期影响，持有的部分金融资产公允价值变动收益下降较多。但公司主业并未受到大的影响，其中第一点目前基本已经恢复，而其公允价值下降也是因为2019年同期上升较多基数高导致，而随着近期股市的上涨，中国华融可统计的持股市值即公允价值已大幅上涨至少70亿元，超过了上年同期的上升幅度，相信从下半年起公司的业绩将逐步恢复正常，或者说下半年同比将会有大幅增长。

另外，赖小民案也于2020年8月审查终结即将宣判，审查组坚持案件查办与追赃挽损同步并进，一方面，尽最大努力向特定关系人、代持人多源头追缴赃款或不当所得；另一方面，通过给涉案人员政策出路，在尊重商业原则基础上采取签订补偿协议、资产重组协议等多种措施，促其积极配合挽回国有资产损失。在审查组的努力下，赖小民案挽损率超过90%，公司之前计提的相关坏账拨备部应该能够转回，相信下半年起公司的业绩将逐渐恢复正常，或者说下半年同比会有大幅增长。

正如公司董事长王占峰在年中的会议所说，“面对复杂严峻的形势，上半年各项工作成果来之不易。要辨证看待短期阵痛，坚定必胜信念信心。从趋势上看，量变产生质变，两年来，公司发展趋势持续向好，进入了积势蓄力、向上突破的转折点，从时机上看，不良资产行业面临周期性发展机遇和有利政策环境。不良资产供给持续增加，资产管理公司正处于行业发展风口上，上级组织始终给予关心支持，希望中国华融努力成为国内知名的顶级投行。”

作为投资者，我们也相信中国华融最差的时期正在过去，其主营及净利都有望迎来一个快速增长阶段。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）

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