估值蚂蚁：谁的资本盛宴？

估值蚂蚁：谁的资本盛宴？

郑一真

全球资本市场今年最大的IPO盛宴即将来袭。

8月25日，蚂蚁集团在上交所和港交所同时提交招股说明书（申报稿），上市时间表逐渐明晰。

资深投行人士王骥跃对于蚂蚁集团的上市日程预期：上交所8月25日当周给问询函；下一周的周一回复，周二通知上会；9月10日前后过上市委；9月14号前后申请注册，当周批下来，10月20日前后上市。

蚂蚁集团目前估值已经超过2000亿美元，本次A+H股IPO新股数量合计不低于总股本的10%，这意味着上市规模至少在200美元亿以上。市场传言蚂蚁集团募资或达到300亿美元，将超过目前全球最大的IPO沙特阿美290亿美元的募资规模。目前，蚂蚁已经是全球估值最高的独角兽企业。

注册制改革之下，A股资本市场真正意义上迎来了互联网巨头的回归。

估值逻辑

蚂蚁集团招股书首次揭开其神秘面纱，其披露的经营数据和盈利能力在机构人士看来颇有“惊喜”。运营数据方面，支付宝月活达7.11亿，年度活跃用户超过10亿，服务商家数超过8000万。财务数据方面，蚂蚁集团2017至2019过去三年的营收水平分别为654亿元、857亿元和1206亿元。今年上半年的营收为725亿元。

赚钱能力上，蚂蚁集团上半年的毛利率为58.58%，明显高于去年同期的46.45%。过去三年的数据显示，蚂蚁集团毛利率水平稳定。今年上半年，蚂蚁集团净利率达30.23%，为2017年以来最高水平，主要系疫情造成的收入结构性变化。过去三年，2018年的净利润率最低，为2.53%，招股书解释称，主要原因为公司当年营业成本中的交易成本上升，同时当年进行了较大规模的市场投入，导致销售费用增长较大等等。

三大业务板块——数据支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他上半年对蚂蚁集团的收入贡献分别为35.86%、63.39%和0.75%，三大板块营收分别为260亿、460亿、5.44亿元。贡献营收最大的数字金融科技平台绝大部分收入来自向合作金融机构收取的技术服务费，该平台又分为微贷、理财和保险三大业务板块。其中，微贷平台对蚂蚁集团贡献的营收最大，占比接近40%，通过平台花呗、借呗等产品促成消费信贷规模1.7万亿。理财科技平台贡献营收15.56%，该平台达成的资管规模4万亿，保险平台对营收的贡献最少，为8.42%。

国信证券研报认为，蚂蚁集团的盈利能力非常突出，超出市场此前对金融科技公司的预期。公司三大主业数字支付、数字金融科技平台及创新业务所处赛道均具有较高的景气度，且均具有一定的网络效应。蚂蚁集团作为行业龙头，有望充分享受行业增长及龙头效应。

从蚂蚁集团的业务模式来看，其是集支付、消费金融、理财、保险于一体的金融科技公司。目前市场上与之最相似的是腾讯金融科技板块。腾讯科技金融及企业服务上半年收入增长30%，实现收入300亿元。

移动支付市场，根据国信证券测算，2018-2020H1，蚂蚁集团数字支付业务收入略低于腾讯相应的支付收入系商业支付构成及部分业务费率的差异所导致。同时，自2017年开始，数字支付及商家服务占蚂蚁集团总收入的比重在显著下滑，从2017年的55%下降到了2020H1的36%，这与蚂蚁集团以支付业务为入口，大力发展数字金融科技业务的战略方向相吻合。

但蚂蚁集团在支付领域的市占率大于腾讯，艾瑞及易观近期数据显示，2020年第一季度，支付宝及微信在移动支付市场的市占率分别为55%及39%，二者合计市占率已经连续5个季度超过94%。

在理财端，2020上半年，蚂蚁集团12个月内促成的理财科技平台的资产管理规模约为4.1万亿，相比于2019年底增长21%。根据2019年财报显示，腾讯理财通资金保有量已超过9000亿元，用户数突破2亿。从体量上来看，蚂蚁集团布局早，业务线条更全面。

4.1万亿大致是什么水平？根据基金业协会的数据，截至7月底，我国境内共有基金管理公司129家，取得公募基金管理资格的证券公司或资管子公司共12家、保险资管公司2家，以上机构管理的公募基金资产净值合计17.69万亿元。

腾讯金融科技是贡献腾讯营收的第二大板块，贡献营收最多的是游戏板块。目前，腾讯市盈率47倍，市净率PB9.15，总市值超过5万亿港元。

华南一位券商分析师对记者表示，如果按照目前市场给的2250多亿估值，相比前一轮估的2000亿也算增加得不多12.5%。宣布IPO后，阿里巴巴的股票涨幅也和这个差不多，按目标市值算的话大概PE（市盈率）有40倍、PS（市销率）有11倍，上市后上涨空间还是有的。而到底给多少估值合适，从什么样的角度去理解？其认为支付、微贷和理财三块，分别对标拉卡拉、360金融和东方财富比较合适。

拉卡拉市盈率33倍，市净率6.29，总市值288亿元；三六零市盈率22倍，市净率4.41，总市值1253亿元；东方财富市盈率74倍，市净率8.99，总市值2056亿元。当然，蚂蚁集团作为互联网金融科技龙头，在估值上享有更高的溢价水平，规模和盈利能力也远非上述企业所能及。

蚂蚁集团三轮融资后，公司估值已在万亿量级。2015年、2016年、2018年，蚂蚁金服分别完成A轮 （约18.5亿美元）/B轮 （约45亿美元）/C轮 （约140亿美元）融资。蚂蚁金服B轮融资之后估值4000亿元人民币左右，在2018年6月完成C轮融资后的估值水平约为1500亿美元，折合人民币约9700亿元。

蚂蚁集团的利润增长也跟得上其估值的成长。2017年蚂蚁集团税前利润130亿人民币，2020年市场预估280亿，三年之间利润翻倍。目前2000亿美元的估值，在港股市场仅次于阿里巴巴和腾讯。

在招股书中，蚂蚁集团也极力强调自己的科技属性，包括六成营收来自科技服务、四成IPO募资金额用于科技创新、去年科研投入超过百亿，六成员工为技术背景等。

掘金机会

参考市场上普遍认为蚂蚁集团估值2000亿美元，按10%的IPO规模计算，则募资规模约为200亿美元。华兴证券首席经济学家庞溟对记者表示，考虑到公司美元融资需求和市场投资者分布的特点与情况，如果按照上交所官网披露的公司在科创板的融资金额为480亿元人民币计算，A股和港股可能各自发行约70亿美元和130亿美元。

今年A股最大的IPO为中芯国际，募资规模532亿元人民币；随后是京沪高铁，募资307亿元人民币，其余前十大IPO募资规模均在百亿以下。

蚂蚁集团上市是否会令市场流动性承压？根据彭博数据，2019年香港IPO筹资总额超过400亿美元（约3130亿港元），而A股市场的新股筹资总额超过350亿美元（约2530亿元人民币）。庞溟认为，相比之下，对两地市场造成的资金压力仍属于可控范围。而且港交所有可能检讨缩短新股在定价日和上市日之间的天数（目前是5天），将进一步减少由于下半年中概股回归和大型新股上市带来的资金压力。A股近来的科创板ETF增加发行，也有可能提供一定的资金面支持。

不过，对于科创板480亿元人民币的募资规模，市场上有传言称，这一数字并不准确，只是参考中芯国际募资规模给出的大致范围。

以2000亿美元的估值计算，蚂蚁集团排在贵州茅台、工商银行和中国平安之后。

未来蚂蚁金服将成为诸多投资者追逐的打新“大肉签”。富途证券投研团队的数据显示，2020年以来，在香港挂牌的上市公司一共有86家，首日上涨比例约为58.14%，首日平均涨幅15.87%，累计一手收益超过9万港元，其中欧康维视、思摩尔国际等明星新股首日涨幅超过150%，沛嘉医疗、康方生物等大肉签一手收益也都在8000港元以上，作为今年最热门新股，预期蚂蚁金服打新收益率将较为可观。

蚂蚁集团概念股在7月21日宣布A+H两地上市之后早已闻风而动。蚂蚁金服指数6、7月份大涨30%，截至8月27日，该指数横盘调整微涨0.7%。蚂蚁集团概念股涉及各个行业，比如中国人寿、中国太保、中国人保等保险公司直接参股蚂蚁集团，但持股比例比较小，均在1%以下。蚂蚁集团参股的企业包括恒生电子、华数传媒、永安行、朗新科技、卫宁健康等。与蚂蚁集团有合作的企业包括君正集团、财通证券等。其中君正集团持有天弘基金15.6的股权，而天弘基金控股股东为蚂蚁集团。

7月1日以来，蚂蚁金服概念股涨幅最高的依次是君正集团（266%）、中国人寿（61%）、复星医药（56%）和财通证券（41%）。

继阿里巴巴之后，蚂蚁集团也将掀起新一轮的造富运动。根据招股书披露的股权结构，上市前蚂蚁集团的前两大股东分别是阿里系高管和员工的两大持股平台杭州君瀚和杭州君澳，合计持有蚂蚁50.52%的股份，第二大股东阿里巴巴，持股比例为32.65%。据招股书，包括马云、彭蕾、井贤栋在内的40位蚂蚁集团和阿里系高管，合计持有约70亿股，若按照2000亿美元的市值计算，上市后约460亿美元。

高管之外，蚂蚁集团的1.66万名员工，以及部分阿里系员工，共同分享蚂蚁集团上市之前设立的股权激励计划，该计划由杭州云铂代持，上市之后这部分市值约为333亿美元。

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