国泰君安：“三道红线”是否会引发地产融资罗生门？

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“三道红线”是否会引发地产融资罗生门？| 国君周知

来源：国泰君安证券研究

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地产融资“三道红线”

8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。在出台的房地产融资新规中，监管部门为控制房地产企业有息债务的增长设置了“三道红线”，分别为剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

▼ 房地产企业分档依据

及有息负债规模增速阈值

数据来源：国泰君安证券研究

对此，国泰君安固收团队联合房地产团队对“三道红线”的政策目标、对房企和股债市场的影响都进行了深入的分析。

首先，国泰君安固收团队此次新规的目标有三：

一是房企融资再度收紧反映了中央坚持“房住不炒”总基调不动摇；

二是要化解地产行业金融风险，推动资金流入实体经济；

三是政策的本质是在进行地产行业供给侧改革，抑制土地市场恶性竞争，优化地产行业竞争格局。

其次是本次新规对房企的影响，国泰君安固收团队认为本轮融资收紧对行业有冲击，但效用有限。原因主要有两个方面：

一是各档房企整体有息负债增速和监管指标相匹配，去杠杆压力整体不大；

二是房企预备发债批文以及政策执行弹性使去杠杆过程较为平稳；

此外2019年上半年是行业有息负债的高点，房企去杠杆的进程自2019年下半年已经开启。

▼ 2019房企有息负债规模增加

主要发生在上半年

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

最后落地到择股和择券上，国泰君安房地产团队看到2018年以来，金融调控逐步成为楼市调控的主要手段，行业面临的中长期问题是宏观转移加杠杆方式，以股权代替债权，而从短期来看，目前的高杠杆状态即将进入尾声，估值修复、而非成长提估值的逻辑会给房企的股价带来影响，部分房企会在去杠杆后期有大量的弯道超车机会。

固收团队认为新规虽然对行业整体冲击有限，但分化也不可避免，与过剩产能行业供给侧改革利好头部企业不同，本轮融资政策收紧限制的正是头部“重点房企”，行业格局将陷入固化，未来分化进一步加剧，小房企再难弯道超车。

择券上，由于债券市场是限制融资的直接抓手，固收团队预计地产债一级市场的发行量将会萎缩，未来择券机会将更多从二级市场中挖掘，从房企信用资质上判断，固收团队预计未来格局将是绿档&黄档房企 >橙档红档土储丰富房企 >橙档红档土储不丰富房企。

策略专题．ESG

随着A股机构投资者、外资占比提升，ESG投资越来越多地得到投资者关注。本周，国泰君安策略团队通过对ESG理念和投资发展前景的分析，在理论的基础上，基于26个ESG底层指标，以Lasso回归等方法构建ESG因子，并对其构建的组合收益情况进行了分析总结。

ESG涵盖环境、社会、公司治理三个维度，策略团队首先认为ESG评级体系的理念是将企业的外部性问题纳入投资体系。

▼ ESG投资流程

数据来源：UN PRI，国泰君安证券研究

其次，ESG评价体系在海外已具规模，但策略团队同时也看到来我国近年在ESG信息披露上取得的较大进步，机构对ESG投资重视程度也在提升，预计未来国内的ESG投资也将拥有广阔前景。

理论的研究旨在指导实践，最后，基于当前ESG投资的主流应用以及主要的ESG指数构建方法，策略团队以沪深300指数成分股为样本，选取26个底层指标构建ESG评价因子，并基于Lasso、主成分分析、个体固定效应模型及双向固定效应模型等方法，构建了ESG评价因子投资组合，根据回测，该组合在2017年-2019年具有显著的超额收益，指数增强效果良好。

银行/AH估值差趋势上走向收敛

一直以来，AH两地市场的银行股估值差异就困扰着投资者，国泰君安银行团队认为估值差主要源自基本面预期分歧、风险评价分歧和流动性溢价三个原因，考虑到上市银行及内地券商对国际投资者重视程度的提升、AH两地互通机制完善、投资者结构逐步趋同等方面的原因，银行团队认为未来AH两地信息不对称程度将有所下降，AH银行股的风险评价将逐步靠拢，虽然AH银行股估值差或长期存在，但趋势上会逐渐走向收敛。

▼ AH估值差长期存在

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

交运/下调集运行业评级

上半年集运需求回升超预期，国泰君安交运团队分析原因主要是有三方面的替代效应在推动，一是欧美补贴增加弥补了工资下滑，二是商品消费支出替代服务消费支出，三是中国出口替代其他国家出口。但后续随着疫情影响减弱，交运团队预计三个因素都将弱化，同时结合历史经验，交运团队判断9-11月为集运传统淡季，集运需求大概率环比下滑、运价大概率环比回落，因此将行业评级从“增持”下调至“中性”。

但中长期来看，交运团队预计中美库存周期将上行，欧美消费回升将带动补库存，美国、欧盟、日本等国消费需求回升带动补库存，下半年淡季集运需求或有望超预期。

▼ 中国和美国都处于

新一轮库存周期的起点

数据来源：Wind，统计局，海关总署，国泰君安证券研究

造纸/文化纸旺季来临

开学季来临，文化纸下游需求相对稳定，国泰君安轻工制造团队看到木浆价格仍处低位，因此保证了企业的盈利水平；生活用纸方面，轻工团队看到整体需求偏刚性，相关公司业绩支撑相对较强；龙头包装纸企将受益于集中度提升和原料获取优势，大厂出货情况较为有保障。

零售/电商龙头业绩亮眼

近期，电商龙头中报密集披露，业绩亮眼，增长强劲，三巨头各有千秋，国泰君安零售团队看到美妆行业景气度在持续提升，需求保持向好趋势，国货品牌发力内容营销，通过短视频、直播等体验性、互动性更强的营销方式与年轻消费者沟通，在年轻消费者的关注度中呈现提升趋势。此外，零食龙头由于发力细分市场，第二增长曲线正在加速培育。

▼ 年轻消费者对

国货大众品牌关注度提升

数据来源：小红书，益普索《2020小红书年中美妆洞察报告》

本周国泰君安研究团队共覆盖140只个股，其中对达达集团（DADA.O）、宝丰能源（600989.SH）和晶晨股份（688099.SH）进行了首次覆盖；上调了爱尔眼科（300015.SZ）和山西汾酒（600809.SH）等87家公司的目标价；下调了招商蛇口（001979.SZ）、金隅集团（601992.SH）和龙元建设（600491.SH）的目标价，对中新赛克（002912.SZ）和龙净环保（600388.SH）进行了评级上调。

首次覆盖

6月5日，达达集团（DADA.O）登陆纳斯达克，成为中国即时物流零售第一股。国泰君安交运团队分析即时配送的本质是时间价值交易，当前，中国正处于时间价值交易市场的繁荣初期，长期看，入口的稀缺性与物流的密度经济，使得该领域具备孕育大市值公司的潜力。

达达集团（DADA.O）专注即时配送细分领域，正处于高速成长期，同时拥有京东与沃尔玛作为重要股东提供入口及流量资源，交运团队对其的首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。

而对于宝丰能源（600989.SH）和晶晨股份（688099.SH），国泰君安研究团队则是在首次覆盖时给予了“增持”评级。

晶晨股份（688099.SH）深耕智能机顶盒芯片与智能电视机芯片领域，份额领先，国泰君安电子团队看到公司在市场较为成熟的情况下，抓住升级需求优化产品结构同时积极推进AI音视频终端应用纵深发展，持续深化自身品牌优势，预计市场份额有望加速提升。

宝丰能源（600989.SH）是我国煤制烯烃龙头，国泰君安石化团队和煤炭团队同时看到了公司所具备的成长性和稀缺性，尤其是成本优势将是公司长期发展和盈利超预期的基石，结合当前国际油价仍处低位，石化和煤炭团队均认为未来随着疫情后全球经济复苏，原油和烯烃价格有进一步恢复空间，公司盈利有望超预期。

上调目标价

目标价上调主要有三方面的原因。

首先是业绩报喜，北新建材（000786.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、TCL电子（1070.HK）和爱康医疗（1789.HK）等公司上半年业绩均超市场预期，国泰君安建材、食品饮料、家电和生物医药团队在分析对应公司业绩超预期的原因后，认为公司后续持续高增长可期，给予目标价上调。

目标价上调的第二个原因是公司经营战略的调整带来投资者信心的增加，唐山港（601000.SH）投资港口的回报率较高，东港股份（002117.SZ）深耕财税金融客户实现综合服务供应商转型，紫金矿业（601899.SH）积极布局金矿资产减少风险，华测检测（300012.SZ）和爱尔眼科（300015.SZ）积极开展外延并购，富安娜（002327.SZ）、爱施德（002416.SZ）、公牛集团（603195.SH）、浙江美大（002677.SZ）等公司积极全渠道布局，线上线下齐发力。

基于各公司通过新战略所取得的成绩，国泰君安各研究团队均对相应公司上调了目标价。

目标价上调的第三个原因则是由于行业复苏带来的贝塔机会。

今年上半年，铝价回暖，工商业气表行业迎来景气度的底部反转，金融市场回暖带来交投活跃度进一步提升和创业板注册制改革的深入等带动了南山铝业（600219.SH）、云铝股份（000807.SZ）、金卡智能（300349.SZ）和中信证券（600030.SH）等公司业绩的显著增长。

国泰君安有色、高端装备和非银金融团队基于对行业景气度向上的判断，上调了公司的目标价。

上调评级

龙净环保（600388.SH）和中新赛克（002912.SZ）分别通过低价并购扩展危废业务版图和提前布局5G解决方案而使自身竞争优势不断凸显，国泰君安环保和计算机团队在公司业绩和订单符合预期的前提下，对两家公司的评级均上调至“增持”。

下调目标价

本周，国泰君安建材、建筑和房地产团队分别对金隅集团（601992.SH）、龙元建设（600491.SH）和招商蛇口（001979.SZ）进行了目标价下调，原因皆主要出自于疫情对公司上半年业绩的负面冲击，但也都对疫情后的公司未来预期并不悲观，依然维持了“增持”评级。

维持评级

此外，对于经营稳定、业绩符合预期的华润水泥控股（1313.HK）、欧普照明（603515.SH）、宇通客车（600066.SH）和姚记科技（002605.SZ）等公司，国泰君安各研究团队均维持了前期目标价和评级。

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