茂典资产9月策略：基本面对权益依然有利 进攻+适当防御

茂典资产9月策略研究

《茂典资产9月策略研究报告》

1．基本面

国内经济整体呈现继续改善的局面，结构依然分化：地产和投资较强，出口回暖明显，消费仍然偏弱。供给带动CPI短暂上行，但由于基数效应，市场预期下半年CPI下行，同时需求复苏带动PPI持续上行，价格指数对政策约束不大。海外经济持续复苏，但疫情仍有不确定性，形成了对经济复苏预期的压制。

2．流动性

货币供应增速放缓初步呈现，从金融数据来看，此前市场担忧的货币环境边际趋紧正在逐步落地，但整体货币环境仍将较为友好，市场此前对货币政策收紧的悲观预期有望得到修复。权益基金发行加速，居民储蓄或有流向股票市场的特征。虽然北上资金净流出较大，但主要属于“交易型”资金，短暂撤离不需要过度关注。美联储方面，将继续维持零利率，保持宽松基调。

3．风险偏好

中美关系短暂缓和，大选在即，某些方面的压制和冲突很难避免。A股主要指数估值位于历史中位数偏高一点，从指数来看整体A股泡沫并不明显。全面牛市可能性低，传统版块仅存在估值修复的机会。科技、医药、消费等热门行业已经开始出现分化，但也存在部分优质公司可供选择。

4．债券策略

基本面、流动性等角度均不利于债券，需要关注数据的边际拐点，以及债市极度悲观带来的机会。海外权益资产价格较高结构较为脆弱，边际对债券没有负面影响。股债比价对债券稍有利，但未明显超过历史定价。债市情绪较为悲观。

5．权益策略

基本面对权益依然有利，且尚未出现拐点。我司将以业绩和估值作为绝对考虑因素，进攻的同时考虑适当的防御，关注市场的成交量、换手率和杠杆数据，择机使用股指期货做一定比例的对冲。

01 基本面分析

全球情况

1.1 全球PMI回升明显：中采7月全球制造业PMI为51.3，上升2.2个点，显示全球经济活动持续复苏。美国8月PMI数据向好，提振了市场对于美国经济复苏的信心。8月美国PMI为54.7，高于前值的50.3；制造业PMI为53.6，创2019年2月以来最高水平，预期为52，前值为50.9；服务业PMI初值为54.8，创2019年3月以来最高水平，高于预期的51和前值的50。

外向型经济体出口数据均有所回升：7月韩国出口同比增速为-7%，好于6月的-11%。越南出口增速为1.8%，亦好于6月的-2.8%，同时国内7月出口增速也是大幅超市场预期，外向型经济体出口数据显示全球经济处于复苏的趋势中。

无论从经济数据、景气度还是价格指标来看，全球经济近来都处于一个改善的趋势中，但海外单日新增病例依然处于较高的平台位置，市场对于疫情的发展预期并不明确，疫情对经济的压制仍有较大不确定性。

国内情况

1.2 7月份整体经济数据来看，除工业增加值持平外，其余数据都是在继续复苏，总量数据符合市场预期，数据显示经济整体呈现继续改善的局面，但结构上依然有所分化：地产和投资较强，出口回暖明显，消费仍然偏弱。

1.3 7月CPI同比扩大至2.7%，前值2.5%。从分项同比来看：CPI食品项同比13.2%（前值11.1%），主因是防汛救灾、海外疫情影响肉类进口等冲击进口（猪肉、粮食、蔬菜鲜果等上行）；非食品项从0.3%降至0，部分出于可支配收入减少所导致的消费偏弱（旅游、居住和衣着、交通等下行）。市场预期由于基数效应，下半年CPI整体仍将处于下行通道。

1.4 7月PPI同比-2.4%，前值-3%。7月PPI环比继续回升，一方面是因国际油价大幅上涨，一般国际油价一般领先PPI 1个半月左右，所以7月PPI油气、石化回升主要是受6-7月国际油价反弹的影响。另一方面仍与国内建筑业的强势需求有关，随之钢铁、煤炭、有色等工业品价格均有较强表现。市场预期下半年在外需与基建投资向上共振的过程中，PPI有望维持回升态势。

1.5 7月工业增加值同比4.8%，同比持平于上月的4.8%，低于市场预期的5.2%，部分市场人士根据这一数据担忧经济修复的斜率不及预期，但工业增加值同比持平主要是采矿业拖累（1.7%变为-2.6%），据分析采矿业可能和短期库存调整有关，单看制造业增加值同比为6.0%，显著高于上月的5.1%，显示经济修复斜率并未放缓。

1.6 规模以上工业企业实现利润总额5895.1亿元，同比增长19.6%，增速比6月份加快8.1个百分点。从细分行业的营业收入和利润增速来看，34个重点行业中，收入与利润增速同时改善的行业多达29个，仅石油开采与加工、皮革制鞋、烟草制品与煤炭开采等少数行业出现收入或利润的恶化。

1.7 7月份，社会消费品零售总额32，203亿元，同比下降1.1%（扣除价格因素实际下降2.7%），低于市场预期的同比增长0.1%。7月除汽车以外的零售商品额同比下降2.4%（6月同比下降1.0%），显示消费需求的复苏仍然较为缓慢，是拖累经济复苏节奏的主要原因。

1.8 房地产投资单月增速为11.7%，超市场预期，市场预期下半年房地产投资仍有韧性；7月基建累计增速为1.2%，进一步高于上月的零增长。隐含的7月单月增速为7.7%，虽然低于上月的8.3%，但这一数据在同期雨季及洪涝的影响下已经不低。三季度是广义财政落地密集期，结论上仍指向后续基建高位。

1.9 7月出口同比增长7.2%，显著快于二季度的0.1%和6月的0.5%，超出市场预期。机电产品出口增速达10.2%，大幅高于6月的1.6%和5月的-2.3%，显示这一部分需求属于连续好转；包括口罩在内的纺织品增速为48.4%，低于上月的56.7%；医疗仪器及器械增速为78%，低于上月的100%。结构上显示海外从疫情防控主导阶段初步走向复工带动阶段。

2.0 7月份，全国城镇调查失业率为5.7%，与6月份持平，仍然处于较高的位置；其中25-59岁人口调查失业率为5.0%，下降0.2个百分点；但青年人口调查失业率有所上升，如何解决好874万高校应届生就业问题是目前的核心工作。完成新增城镇就业900万人以上的任务，是今年“两会”政府工作报告中提出的2020年预期目标之一。1-7月份，全国城镇新增就业671万人，已完成全年目标的74.6%，目前来看完成全年900万人以上的任务压力并不大。但考虑到偏高位的失业率以及隐形就业压力的存在，“稳就业”后续依然会是政策制定考虑的重点。

02 流动性分析

2.1 8月27日，据彭博报道：在实施新的货币政策策略后，美联储料将把短期利率至少未来五年维持在接近零的水平。新策略最快可能在下个月公布，或令决策者对通货膨胀采取更为宽松的态度，甚至欢迎通胀率适度的暂时性超过2%目标，以弥补过去通胀率低于目标值的情况。随后美联储主席鲍威尔发表讲话证实传言，美联储通过有关“长期目标和货币政策战略声明”的更新，将正式引入“平均通胀目标”的政策。这意味着，美联储将允许通胀率“适度”高于2%的目标。

2.2 货币供应增速放缓初步呈现：7月新增人民币贷款9927亿，同比少增673亿，相对于今年一季度同比多增1.3万亿、二季度同比多增1.1万亿来说，这一变化比较明显。7月新增社融1.69万亿，同比多增4027亿，属一季度末这轮货币扩张以来增量最低的一个月。从金融数据来看，此前市场担忧的货币环境边际趋紧正在逐步落地。

2.3 悲观预期有望修复：8月25日在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示，疫情带来的不确定性增加，货币政策需要有更大确定性来应对各种不确定性，那就是三个不变：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。我们没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。此次表态表明货币政策虽然边际收紧，但现有外部环境和不确定性依然较大，整体货币环境仍将较为友好，市场此前对货币政策收紧的悲观预期有望得到修复。

2.4 从7月中旬至8月10日，北上在近1个月的时间内撤离接近600亿，为陆股通成立以来的第三大撤离峰值，仅次于2019年5月（634亿）和2020年3月（1000亿），其背景分别是中美关系恶化和新冠疫情全球扩散。截至2020年8月26日，北上资金本月合计净流入5.6亿，流出趋势已经缓解。此外，根据卖方分拆测算，过去一个月流出的外资主要属于“交易型”资金，从经验角度来看，“配置盘”对于市场的指向意义更为重要，“交易型”资金本身波动较大，短暂撤离不需要过度关注。

2.5 7月1日央行决定下调再贷款、再贴现利率。央行决定，下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点。调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。央行降低再贷款再贴现利率，体现了货币政策的精准性，降成本要直接落实到实体经济，体现了对中小企业的直接支持。

2.6 新基金发行情况：7月单月偏股基金发行2811亿元，创单月历史最高。8月（截止21日）偏股基金发行995亿元，新发规模仍处于较高水平。从基金份额的净增加来看，7月单月偏股基金（股票型+混合型）基金份额净增量2401亿份，对比同期新发行基金为3251亿份，老基金净赎回份额为850亿份，市场担忧的赎旧买新现象并不十分明显。2020年前7月股票型和混合型基金存量份额（含新发+存量）相比2019年底增加1117亿份和5944亿份，共计7062亿份，同期新发行基金为2280亿份和8155亿份，共计10435亿份。万亿巨量发行之下有7062亿的净增量，存量基金净赎回规模仍处于历史合理水平。

居民存款搬家：7月居民存款新增-7195亿，同比少增6163亿，显著低于前期及正常季节性水平；与之对应非银存款达1.8万亿，同比多增4600亿。一增一减或指向居民储蓄或有流向股票市场的特征。

03 风险偏好

3.1 由于疫情冲击和中美关系面临的困难局面，外界对第一阶段经贸协议的落实议论纷纷。各种似有还无、真真假假的消息充斥着舆论场。就拿这次牵头人通话来说，8月15日左右，美方一些人曾经言之凿凿地说“取消”了会谈，但8月25号，中美就第一阶段协议落实情况举行会谈后双方通告均发出了相对友好的信号。

3.2 8月26日，人民日报官微发表题为”中美经贸会谈融洽顺畅”的文章。指出：双方会谈氛围融洽，在农业、金融等方面的交流比较顺畅，并强调了4点：首先，中美仍在共同推动第一阶段经贸协议落实；其次，中美经贸关系的“压舱石”作用依然突出；第三，面对极端复杂的局面，当始终保持定力；最后，中美关系发展出怎样的未来，事在人为。

3.3 截至2020年8月23日，A股主要指数估值均位于历史中位数偏高一点，但也并未大幅偏离，考虑到今年疫情对上市公司的短期业绩冲击，目前的PE（TTM）本身就会偏高，所以从指数来看整体A股泡沫并不明显。

3.4 截至2020年8月23日，A股不同行业的估值分化依然严重，其中消费、医药、食品饮料、计算机等热门行业估值已经大幅偏离历史中位数，如果排除历史极端值影响，这几个热门行业的估值基本处于历史高位附近；另一方面银行、地产、钢铁、煤炭等传统行业估值仍然处在历史底部。3.5 由于目前以科技、医药为代表的新经济和以银行、地产为代表的传统经济的股票走势分化严重，同时市场预期下半年经济逐步复苏，股市风格有可能切换至顺周期的传统板块。

04 债券策略

4.1 地方债发行高峰，较7月新发244只，总发行量增加近万亿。8月资金面未有实质性放松，叠加国债和地方政府债发行供给压力冲击，国债收益率曲线整体小幅上移，中端上行幅度更大。

4.2 从流动性溢价角度来看，流动性溢价再次出现下行。主要原因是7月份银行存单利率继续大幅上行。从流动性溢价角度看，银行间流动性重新转向宽松，和8月份的感受不同。根据招商证券测算，7月银行超额备付金率录得1.4%，大幅低于前值1.9%。7月货币乘数录得7.06，高于前值6.83，再创历史新高。综合来看，7月央行货币政策仍然保持收敛，但后续进一步收紧的空间和力度都比较有限。8月份SHIBOR 3m互换利率上行25bp至2.95%，FR007互换利率上行14bp至2.54%。价差导致流动性溢价下行。后期需关注两者走势。

4.3 从期限风险溢价角度来看，国债和国开债期限风险溢价在8月均明显下行。国债短端调整高于长端，5年调整高于10年。这也是资金面（央行公开市场操作）对市场影响较大的原因。如果短端是央行满意利率，那么长端仍然有调整空间。国开债和国债类似，但比价来看长端略好于国债。30年期国债与1年期国债期限风险溢价已经回到接近0倍标准差，与10年期期限风险溢价小幅下行依然在1倍标准差以上水平。

4.4 从信用风险溢价角度来看，AAA等级产业债信用风险溢价为-1.7倍标准差，AA+等级风险溢价接近0.12倍标准差，出现大幅下行，AA产业债风险溢价也低于1倍标准差。AAA等级城投债信用风险溢价为-1.18倍标准差，AA+等级风险溢价接近-1.31倍标准差，AA产业债风险溢价是0.19倍标准差。如果后期利率债继续调整或者维持，信用债或会跟随调整。

05 权益策略

5.1 A股主要指数估值均位于历史中位数偏高一点，但也并未大幅偏离，考虑到今年疫情对上市公司的短期业绩冲击，目前的PE（TTM）本身就会偏高，所以从指数来看整体A股泡沫并不明显。5.2 A股不同行业的估值分化依然严重，其中消费、医药、食品饮料、计算机等热门行业估值已经大幅偏离历史中位数，如果排除历史极端值影响，这几个热门行业的估值基本处于历史高位附近；另一方面银行、地产、钢铁、煤炭等传统行业估值仍然处在历史底部。

5.3 从7月中旬至8月10日，北上在近1个月的时间内撤离接近600亿，为陆股通成立以来的第三大撤离峰值，仅次于2019年5月（634亿）和2020年3月（1000亿），其背景分别是中美关系恶化和新冠疫情全球扩散。截至2020年8月26日，北上资金本月合计净流入5.6亿，流出趋势已经缓解。此外，根据卖方分拆测算，过去一个月流出的外资主要属于“交易型”资金，从经验角度来看，“配置盘”对于市场的指向意义更为重要，“交易型”资金本身波动较大，短暂撤离不需要过度关注。

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