安信策略：A股牛市没有结束 短期需耐心中期是布局期

【安信策略】短期需要多一分耐心，中期看又是布局期

来源：陈果A股策略

投资要点

本周A股出现一定幅度调整，在沟通中我们发现较多投资者担心流动性收紧，且在今年积累较高收益后有锁定收益的倾向，尤其在美国大选前，市场担心不确定性，有风险偏好降低的倾向。

但我们认为，A股牛市没有结束，当前阶段属于牛市中的震荡整固期。首先长期看，在经济转型和资产配置的长期逻辑支持下，我们认为A股各领域龙头公司处于估值中枢上行通道。

中期看，“复苏牛”三大核心逻辑：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优仍然未被破坏。国内流动性边际微调但未来收紧空间有限，近期一些基本面趋势不变的行业龙头估值也出现了一定程度的调整，未来估值没有持续大幅收缩的基础，市场核心逻辑将回归盈利增长。

短期，市场受风险偏好影响较大，投资者需要多一分耐心。下一阶段，投资者可以主要观察一些事件的落地和兑现，其也可能成为A股风险偏好企稳回升的催化因素。包括：9月15日的美国对华为制裁断供结果明朗、苹果在9月和10月的两场发布会、10月五中全会与“十四五”规划纲要、11月3日美国大选结果落地。

我们认为A股市场的风险偏好修复可能需要一些时间和外部事件催化，短期投资者多一分耐心。但从中期逻辑盈利面与流动性组合看，预计A股进一步调整空间有限，这个阶段的震荡调整期也可以认为是提供逢低布局的机遇期，建议先立足于中短期顺周期逻辑，再兼顾中长期大循环背景，在调整中逐步布局估值合理，景气上行的方向，如白酒、苹果链、旅游、影视、汽车、家电等可选消费，军工等内需科技，机械、化工等行业中的周期成长等。

■风险提示：

1．货币政策收紧；2．中美关系持续紧张；3．全球经济疲软。

正文

本周市场风险偏好大幅降低，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-2.83%，-5.19%，-7.16%。从行业指数来看，本周银行（-0.32%），钢铁（-0.32%），房地产（-1.17%），采掘（-1.56%）、纺织服装（-1.95%）等行业表现较好，农林牧渔（-10.08%），通信（-8.19%），国防军工（-7.38%），计算机（-6.52%），传媒（-6.41%）等行业表现靠后。

安信策略在今年市场底部坚定看多，提出“复苏牛”判断并持续发布系列报告，伴随着全球流动性泛滥，中外经济和金融数据持续超预期，企业盈利复苏预期上修，中国金融改革步伐不断加快提升市场风险偏好，A股包括上证综指等主要指数都已创下2019年以来新高。复苏牛的逻辑正不断获得验证。

安信策略在7月12日发布周报《短期积极转中性》，提出市场在经历7月上旬过快上涨后，短期在面临外部不确定环境下，需要面临一个阶段的震荡整固，同时中期维持看多，牛市并未结束。

本周A股出现一定幅度调整，在沟通中我们发现，较多投资者担心流动性收紧，且在今年积累较高收益后有锁定收益的倾向，尤其在美国大选前，市场担心不确定性，有风险偏好降低的倾向。

但我们认为，A股牛市没有结束，当前阶段属于牛市中的震荡整固期。首先长期看，在经济转型和资产配置的长期逻辑支持下，我们认为A股各领域龙头公司处于估值中枢上行通道。

中期看，“复苏牛”三大核心逻辑：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优仍然未被破坏。国内流动性边际微调但未来收紧空间有限，近期一些基本面趋势不变的行业龙头估值也出现了一定程度的调整，未来估值没有持续大幅收缩的基础，市场核心逻辑将回归盈利增长。

短期，市场受风险偏好影响较大，投资者需要多一分耐心。下一阶段，投资者可以主要观察一些事件的落地和兑现，其也可能成为A股风险偏好企稳回升的催化因素。包括：9月15日的美国对华为制裁断供结果明朗、苹果在9月和10月的两场发布会、10月五中全会与“十四五”规划纲要、11月3日美国大选结果落地。

我们认为A股市场的风险偏好修复可能需要一些时间和外部事件催化，短期投资者多一分耐心。但从中期逻辑盈利面与流动性组合看，预计A股进一步调整空间有限，这个阶段的震荡调整期也可以认为是提供逢低布局的机遇期，建议先立足于中短期顺周期逻辑，再兼顾中长期大循环背景，在调整中逐步布局估值合理，景气上行的方向，如白酒、苹果链、旅游、影视、汽车、家电等可选消费，军工等内需科技，机械、化工等行业中的周期成长等。

1． 基本面组合好于预期，但风险偏好修复需要时间与契机

从7月中旬以来，市场迟迟未能向上突破，创业板指数更是出现明显调整，由于今年A股机构重仓股收益显著，投资者担心流动性收紧开启估值收缩，随着机构重仓股进入调整，市场再次陷入对牛市结束的担忧中。

我们认为，复苏牛的核心逻辑：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优并未被破坏。市场过于担心国内流动性边际微调，实际上未来收紧空间有限，近期一些基本面趋势不变的行业龙头估值也已出现了一定程度的调整，未来估值没有持续大幅收缩的基础，市场核心逻辑将回归盈利增长。

1． 首先，货币政策拐点不等于市场拐点。如果货币政策适度微调，盈利持续改善，市场依然可以维持上行趋势。例如2015-2018年美股。包括2019年4月国内宽信用政策微调，市场在快速回撤后震荡向上趋势并未改变。

2． 其次，影响今年全球股市估值扩张的重要因素是全球流动性宽松，核心是美联储，目前也看不到出现实质收紧。美联储宣布采用“灵活形式的平均通胀目标制”新策略，表明其认为未来通胀上行可能是充满反复的，本质是劳动力市场实质性修复需要时间，一旦财政刺激计划不能持续通过，失业者实际上缺乏持续消费力，美国经济也就缺乏持续通胀上行基础。

3．在国内经济回到潜在产出水平之前，国内货币政策也只会边际微调，不会扭转经济与盈利上行趋势。如果后续政策出现部分投资者担心的过度收紧，则后续也会出现再宽松的过程。

最新的金融数据体现了基本面组合好于市场预期：复苏继续，信用并未显著收紧。周五中国最新的金融数据出炉，8月新增人民币贷款1.28万亿元，预期1.22万亿元，前值0.99万亿元；新增社融3.58万亿元，预期2.66万亿元，前值1.69万亿元；M2同比10.4%，预期10.8%，前值10.7%。

人民币贷款和社融增量均大幅超出市场预期，其中人民币贷款中的企业长贷、居民短贷和居民长贷均获得较大增长，显示实体融资继续高增长、消费回暖和居民购房热度较高。社融同样强劲回升，主因是为了保证特别国债在6-7月的顺利发行，一般国债、地方债腾挪到8-10月集中发行，因此8月出现了政府债券的大规模放量。我们预计8-9月是政府债券发行的高峰（金麒麟分析师），受政府债券发行节奏的影响社融增速将在9-10月达到18年Q2以来的峰值。从11月开始，政府债券发行预计将大幅下降，对债券市场来说，利率债高供给带来的资金压力有望得到缓解，当前国债利率上行空间已然不大；对股票市场来说，目前宽信用的政策依然以引导信贷投向实体，特别是制造性企业和小微企业为首要目标，对企业盈利的修复和资本市场的流动性仍然有利。

由于经济复苏有结构性特征，因此在通胀趋势上呈现的是PPI回升CPI弱势，我们认为这一格局还将持续一个阶段，企业盈利有望超预期，货币收紧无需过于担忧。

但另一方面，在我们和机构交流中，我们也明显发现市场风险偏好低迷，投资者表示短期看不到新增显著利好，锁定或兑现盈利心态较重。

从市场内在结构看，赚钱效应较差影响投资者情绪。自7月中旬市场调整以来，一些前期涨幅较大的行业均出现的一定的调整，部分行业的调整幅度已经达到20%的级别，如：国防军工（-21%）、综合金融（-19%）、商贸零售（-19%）、通信（-19%）等。一些机构集中配置的消费、医药板块也跌幅明显，如医药（-14%）、消费者服务（-10%）、食品饮料（-8%）、家电（-7%）等。反映出投资者兑现盈利与均衡化配置的倾向，值得注意的是，即使是低估值板块的部分行业在前期上涨之后也同样出现调整，如银行（-13%）、房地产（-10%）、建材（-9%）、煤炭（-8%）、建筑（-7%），这使得市场找不到新的主线。

8月24日创业板改革落地后，创业板开设实施20%的涨跌停板制度。新制度很快吸引了部分游资集中炒作创业板低价股，这也是部分资金回避今年浮盈较重的机构重仓股的一种尝试。

统计发现，8月24日至9月8日，创业板股价后25%分位的股票平均涨幅达到40.1%，远超其他分组。创业板低价股指数则从8月21日的140点大涨至9月8日的214点，涨幅高达52.8%。

与低估值行业相比，低股价公司（尤其是创业板的低股价公司）的基本面通常更差，创业板低价股的爆炒很快引起了监管关注。9月9日，12个交易日暴涨495%的天山生物（维权）二度停牌进行核查。10日，新华社刊登措辞严厉的文章：《坚决遏制创业板炒小炒差“歪风”》，指出近期少数流通市值小、价格低、基本面差的创业板股票，股价短期快速上涨，炒作现象突出。释放了强烈的监管信号。11日，中纪委官网释放重要消息，宣布对深交所审核中心20余位领导干部以及重要岗位人员进行一对一约谈。

创业板低价股炒作就此退潮，其指数9月9日、10日连续两天大跌，跌幅分别为11.56%和15.56%。

2． 市场内部特征观察：市场显著降温，北上流出趋缓

本周市场显著降温，强势个股数量占比70.7%，较上周大幅下降8.2个百分点，超买个股与超卖个股之差占比11.5%，较前周微升0.6个百分点。创业板来看，强势个股数量占比85.1%，较上周大幅下降9.1个百分点，超买个股与超卖个股之差占比8.8%，较前周大幅下降16.8个百分点。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.94%，3.33%，9.51%，0.42%，0.72%，1.70%，1.53%，分别较前周变动-0.08，-0.05，1.89，-0.05，-0.10，0.07，0.04个百分点，分别处在68%，25%，94%，76%，72%，59%，77%分位数水平。

一个相对积极信号是，本周在美股继续调整的同时，北上资金仅净流出5.8亿元，或显示外资对A股信心有所恢复，净流出规模大幅减少。

总的来说，本周A股出现一定幅度调整，在沟通中我们发现，较多投资者担心流动性收紧，且在今年积累较高收益后有锁定收益的倾向，尤其在美国大选前，市场担心不确定性，有风险偏好降低的倾向。

但我们认为，A股牛市没有结束，当前阶段属于牛市中的震荡整固期。首先长期看，在经济转型和资产配置的长期逻辑支持下，我们认为A股各领域龙头公司处于估值中枢上行通道。

中期看，“复苏牛”三大核心逻辑：全球流动性宽松、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优仍然未被破坏。国内流动性边际微调但未来收紧空间有限，近期一些基本面趋势不变的行业龙头估值也出现了一定程度的调整，未来估值没有持续大幅收缩的基础，市场核心逻辑将回归盈利增长。

短期，市场受风险偏好影响较大，投资者需要多一分耐心。下一阶段，投资者可以主要观察一些事件的落地和兑现，其也可能成为A股风险偏好企稳回升的催化因素。包括：9月15日的美国对华为制裁断供结果明朗、苹果在9月和10月的两场发布会、10月五中全会与“十四五”规划纲要、11月3日美国大选结果落地。

我们认为A股市场的风险偏好修复可能需要一些时间和外部事件催化，短期投资者多一分耐心。但从中期逻辑盈利面与流动性组合看，预计A股进一步调整空间有限，这个阶段的震荡调整期也可以认为是提供逢低布局的机遇期，建议先立足于中短期顺周期逻辑，再兼顾中长期大循环背景，在调整中逐步布局估值合理，景气上行的方向，如白酒、苹果链、旅游、影视、汽车、家电等可选消费，军工等内需科技，机械、化工等行业中的周期成长等。

风险提示：1． 货币政策收紧；2．中美关系持续紧张；3．全球经济疲软。

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