8000万利润净募资7000万 上纬新材IPO定价怎么回事？

作者 王骥跃

来源：刺客财经观察

9月15日晚，科创板IPO发行人上纬新材发布发行公告，宣布IPO发行价为2.49元/股，预计募集资金总额为10，756.80万元，扣除约3，752.53万元（不含增值税）的发行费用后， 预计募集资金净额7，004.27万元。

整个投行圈震惊了！

根据上纬新材招股意向书披露，2019年度公司实现的扣除非经常性损益后的净利润为8724.84万元，发行前每股净资产为2.39元。也就是说，上纬新材IPO定价刚刚超过每股净资产，募集资金净额还不足一年利润。

12.83倍的发行市盈率是科创板最低发行市盈率，7000万募集资金净额也是科创板最低募资额。上纬新材的发行市值只有10.04亿元，刚刚超过上市标准，询价结果如果再低1分钱，上纬新材就将成为首只因达不到上市标准被市场拒绝上市的公司。

近期IPO发行节奏较快，询价机构抱团报价压低发行价的消息常见于报端。创业板那边也已经有一批公司发行价跌破了23倍的传统市盈率线，询价机构报价在主承销商提供的投价报告建议区间下限的基础上折扣率已经降到了2-3折，甚至听说某医疗公司发行价打到了投价报告建议区间下限的1.7折！

从上纬新材的投资者报价情况，也可以看到明显的抱团报价情况：

根据《发行公告》，一共有415家网下投资者管理的 6，954 个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为 2.49 元/股-118.56 元/ 股，拟申购数量总和为 11，117，480 万股。

其中：中原信托报价118.56元，认购量190万股；银泰证券报价24.9元，认购量1600万股；东方证券报价9元，认购量400万股；西藏源乘投资管理有限公司的2个配售对象报价6.53元，累计认购量3200万股；国元证券报价5.56元，认购量1600万股；上海远策投资管理中心的4个配售对象报价5.4元，认购量6400万股；交银康联人寿保险报价5.62元，认购量1600万股；其他全部询价对象的报价都在最终发行价的2倍以内。

有超过400家询价机构的报价范围在2.49元-4.96元之间，其中399家报价都是2.49元！一分都不差！这399家机构包括公募基金、保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司、私募基金，完全是不同风格的投资者，而这些不同风格的投资者的报价竟然如此整齐划一！如果说这些投资者没有串通行为都是独立报价，我是不信的！

询价对象压低发行价有其合理性，根本原因是供求关系决定。

创业板注册制改革后，IPO节奏加快，现在每周发行十几家，8月发行了60家，部分新股上市后不久就已经出现了破发。询价对象面临破发风险，当然要压低发行价了。

在每周只有几家新股发行的时候，新股供求关系是供小于求，发行人受追捧，发行价就会走高；在每周发行十几家近二十家新股的时候，新股供求关系是供大于求，出现了买方市场，发行价自然就会被压低。这是正常市场规律的体现。

在压低了发行价之后，二级市场的破发压力得到缓解，也就可以保障发行节奏的可持续性；参与打新的询价机构和散户能赚钱，成功上市的发行人的股东未来可以按照市价来减持，保荐人的子公司跟投也风险大幅降低。除了发行人少募些资金，投行项目组的奖金受些影响外，低价发行是个多赢的结果。

从监管的角度看：市场的无形之手替代了行政的有形之手将发行价降下来了，是市场化改革的成果；让更多公司上市也实现了资本市场支持实体经济、提高直接融资比重的政策诉求；如果某家公司因市场报价达不到上市条件而被拒绝上市，那更是注册制改革的成功标志！

但是，低价发行结果的合理性与可接受性，并不意味着询价过程是公平合理的，是符合市场规律的。用非市场化的手段达到了所谓的市场化效果，并不是真正的市场化博弈确定发行价，这与注册制精神是背道而驰的。

无论是发行人还是卖方机构，很多人可能内心深处带着怨气：不服！不公平！可以接受市场给了低价，但难以接受被不公平的对待。

最大的争议点就在于询价机构的抱团压价！

按照承销办法的规定，各询价机构应当独立报价；在实际操作中，相信也并不存在什么价格联盟机制，不可能有机构违反了抱团的价格就会被强制惩罚。但是，询价规则上的一个小细节促使了抱团报价的产生，导致了数百家机构整齐划一报价的荒谬的报价结果。

根据《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

这个规则的初衷，是剔除掉不合理的高价，避免人情报价或者其他畸高报价影响市场合理价格。这规则是在IPO市场出现高发行价、高市盈率、高募集资金额的“三高”背景之下，为了遏制高发行价目的而制定的，本身并不是合理的市场化的手段。而实际上高发行价是因为供求关系上供小于求带来的对新股的追捧，而有人报高价只是一个结果而已。用限制高价来遏制高发行价是本末倒置。

现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素：比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况，发行人什么质地不重要，不要做报价的离群者才更重要。在市场报价中枢水平上报价，可以确保拿到新股获得挣钱机会，而稍报高几分钱就可能被剔除了失去挣钱机会。一共也就400家左右的机构报价，机构投资者的圈子很小，打听起来并不难做到。

很显然，这种报价机制，并不是发行人合理价值所在。尽管在密集发行阶段，询价机构没空认真研究发行人价值，更多是根据市场情况拍脑袋定价，报价也很难说就是发行人的合理价值，但毕竟独立性更强的报价更能体现市场整体对某只新股的态度。

几个买方大佬一商量就能让全市场给出一个统一价，哪怕是愿意给高点儿价格的投资者也迫于规则而压低报价以看齐中枢，相当于买方对卖方说：就这个价，愿意卖就卖，不愿意卖滚蛋，下一个！而卖方在这个博弈中几乎没有任何话语权，只能被迫接受报价，或者选择中止发行。

这不公平，也不是真正的市场化！

政策建议

1、将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

这种调整，并不影响整体上的价格形成机制，但可以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间，更充分体现市场博弈。

2、取消主承销商向询价对象提供《投资价值研究报告》。

在询价对象对《投资价值研究报告》建议的低价打2-3折的情况下，《投资价值研究报告》早已失去了应有价值，卖方不断提高投价报告的底价以对冲打折风险，买方面对越来越离谱的底价也不得不实行越来越狠的打折，形成了恶性循环。既然这个投价报告已失去应有价值，索性予以废除更合适。而且《证券发行与承销管理办法》中并未提到主承销商应当提交《投资价值研究报告》，取消报告并不需要修改证监会规则。

3、扩大直接确定发行价IPO的适用范围。

当前规则是“公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格”。在IPO密集发行的时候，询价对象并不会严肃研究发行人价值报价，那索性直接判断是否接受卖方报价好了，市场接受就发行成功，市场不接受就发行失败。可以将2000万股的发行股数下限提高到5000万股或1亿股。

4、允许卖方事先约定网下认购倍数，按价格排序，达到该认购倍数的价格即发行，达不到认购倍数即发行失败。

5、建议监管部门取消规则执行的隐形红线，严格按照规则办事

规则允许发行人按照超出“四数区间”的下限价格发行，只要做风险提示并延期发行即可，但实务中除国企因发行价不低于每股净资产可以延期外，其他公司发行均实际上不允许；

规则允许采用累计投标方式询价，但实务中似乎只有复旦张江采用了累计投标询价，之后就不再有公司采用了。

6、建议监管部门严格执行相关法律法规，维护市场秩序

《证券发行与承销管理办法》明确规定：“网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格”。当前的IPO报价如此集中，存在协商报价的很大可能，监管有必要进行查处。

对于卖方的《投资价值研究报告》，监管部门亦应予以规范，避免出现漫天要价的情况。

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