招商蛇口表面“不差钱”需警惕明股实债 盈利能力大幅下滑

出品：大眼楼管

作者：小飞鼠

“三道红线”政策的出台遏制了房地产行业负债的增长，降杠杆的需求直接引来了一波房企“卖身”潮，华侨城、中国金茂、绿地集团等房企纷纷加入出售资产行列。

11月27日，招商蛇口发布公告，其全资子公司招商局地产（苏州）有限公司拟向招商证券投资有限公司转让无锡瑞商房地产开发有限公司24.5%股权，股权转让价格为人民币29947.05万元。

频繁出售资产 需警惕明股实债

招商蛇口作为招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，拥有独特的“前港—中区—后城”综合发展模式与丰富的综合开发运营经验。作为央企，公司有着强大的拿地能力，以及融资成本优势。

上半年公司的综合资金成本为 4.78%，对于杠杆的使用也较为谨慎。截至2020年9月30日，公司剔除预收账款后的资产负债率为59.1%，净负债率为36.83%，现金短债比1.18，三个指标均低于“三道红线”。看上去并不缺钱的招商蛇口，却频频卖资产，其目的也引来外界猜测。

“三道红线”政策的出台对房地产行业影响是深远的，许多房企的策略因此出现变化，身为央企的招商蛇口积极响应政策，出售资产瘦身。

从此次出售的无锡瑞商房地产开发有限公司来看，交易对手是同属于招商局旗下的招商证券投资有限公司。关联企业之间联系紧密、操作便捷 、价格灵活，所以房企的资产交易中多数涉及关联方，此前招商蛇口也向关联方招商仁和养投整体出售6栋物业。同时招商证券投资有限公司作为合作方被引入，有利于协调招商局集团内部优势资源，合理高效运作，优化公司资源配置，加速公司资金回笼，符合公司自身经营战略需要，有利于公司长期发展。

除此之外，公司在近两个月动作频频，出售资产还包括深圳招盛阁置业100%股权、广州金山谷创意项目6栋建筑物及地下车位、深圳乐艺置业49%股权、深圳太子湾置业100%股权、武汉招盈汉都置业30%股权等。

表面上来看，公司的杠杆使用在一个合理的范围内，但频繁转让资产可以看出公司降负债以及优化结构的需求。需要注意的是，房地产企业因为经常采用合作开发的方式，由于项目公司的体量远小于房地产企业，合/联营项目公司的融资通常需要股东承担回购、流动性差额补足、担保等义务，这部分资金压力并不能反映在房地产企业的报表中。

对于普通股权，无论大股东还是少数股东，其分配得到的利润占比及分配时点应保持一致，对于明股实债，少数股东损益并非等于权益比例*净利润。招商蛇口少数股东损益占比与少数股东权益占比出现背离并且有扩大趋势，公司表面不缺钱的情况下频繁出售资产需要警惕明股实债。

利润大幅下滑 高价拿地减少盈利空间

自身的造血能力无疑是最好的抵御风险方式。前三季度公司增收不增利，实现营业收入501.18亿元，同比增长96.21%，实现归母净利润21.92亿元，同比下降56.96%。

招商蛇口的营业收入主要包括社区开发与运营、园区开发与运营两大板块，两个业务在上半年的营业收入占比分别为70.33%和29.39%。从毛利率来看，两个业务的毛利率双双下滑，其中社区开发与运营的毛利率为18.77%，同比下降4.32个百分点，主要受结转产品类型、地区结构及限价政策等因素影响；园区开发与运营的毛利率为18.28%，同比下降18.24个百分点，主要受园区收入结构变化，物业管理业务收入占比上升，疫情对园区租赁业务的直接影响等。

需要注意的是，公司的毛利率并不是从今年开始下滑的， 2018年开始就已经处于下降通道，从39.49%下降到2019年1-9月的24.32%。

除了房地产项目结转结构以及新冠肺炎疫情影响，公司表示去年的基数也是利润下滑的一个重大原因，主要因为去年同期转让子公司股权产生税后净收益 22.26 亿元。而若剔除掉上年同期的22.26亿元收益，今年前三季度，招商蛇口的归母净利润依旧同比大幅下滑了23.54%。

从拿地来看，公司持续深耕已布局区域内核心城市，积极扩张自己的土储水平。上半年通过招拍挂、收购等手段新增土地面积252.86万平方米，总计容建面660.09万平方米，同比增长高达72.2%，且为同期销售面积132.7%，总地价635亿元，权益地价405.57亿元。上半年招商蛇口的拿地成本为9619.9元/平方米，较2019年的6858.75元/平方米增超40%，在徐州、上海虹口获取的两宗土地价格更是盘踞高位，进一步挤压利润空间。

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