“后疫情时代”的资产配置

“后疫情时代”的资产配置

郑一真

走过跌宕起伏的2020年，在新冠疫苗推出及日趋普及之下，2021年的全球经济似乎已经曙光乍现。

我们将迎来怎样的2021？从宏观层面看，经济学家的预期更为乐观。经济观察报对20位知名金融机构、公司首席经济学家进行了2021年宏观经济问卷调查显示，六成受访者认为2021年GDP增速会在8%以上。七成受访者对中国经济形势持乐观态度，认为经济增速强劲回升。

过去的一年，疫情重创全球经济，金融市场巨震；各国祭出宽松货币政策，黄金起飞，金价创出历史新高；美股、A股走出深V行情，赚钱效应吸引越来越多的资金涌入；亦有债市低迷震荡，爆雷频发……

面对同样充满不确定的2021年，投资者们依旧不敢掉以轻心。在强劲的复苏之下，对市场而言，最大的变量则是政策的转向。流动性的变化将极大影响资金的流向，股市、债市、楼市、黄金……哪类资产在今年更具有确定性？

“先股后债”

以较长的周期来看，权益资产是未来家庭资产配置的主要方向，而仅就2021年而言，“牛能否过三”在机构之间存在分歧。较为一致的预判是，上半年尤其是一季度A股的机会更大，下半年面临货币政策收紧的风险，总体而言，今年股市相比去年更难赚钱。

在经济观察报的百位机构投资者调查中，有超过60%的投资者预期今年的收益在10%-40%区间。

北京某公募基金经理对记者表示，过去两年A股都是大牛市，从中国历史上来看，股票市场很少有连续三年大牛市的。对股票来说，大家普遍感觉赚估值提升的钱是比较难的，可能要去赚超预期的盈利增长的钱，这就对投资者的选股能力提出了更高的要求。

相比而言，港股具备A股稀缺的新经济标的，加上目前仍具备较高性价比的优势，不少机构认为，港股市场今年配置性价比较高。中金公司表示，持续看好H股市场，预计市场收益率有望达到两位数。在2020年H股市场因疫情而遭遇历史性扰动、仍然明显跑输全球其它市场后，展望2021年，在更为强劲的盈利表现、较低的估值水平和有利的流动性三大因素共同支撑下，预计到2021年底，恒生国企指数和 MSCI中国指数分别攀升至11800点和120点，与目前相比分别存在约12.4%和10%的上涨空间。

受流动性制约，中信证券提出“先股后债”的配置思路。中信证券认为，本轮债务周期的顶部出现在2020年四季度，标志着本轮信用扩张阶段结束，后续宏观流动性逐步收紧可能对股市估值带来负面影响；本轮通胀周期的扩张阶段预计持续至2021年年中附近，此后开始下行，上市公司盈利同比增速、利率、大宗商品和房地产价格同比涨幅的顶部预计也在附近出现。从资产配置策略来看，建议上半年优先配置股票、商品和新兴市场货币等风险资产，下半年向债券和美元等避险资产转移。

今年的债券市场，投资者最为关注的还是信用风险。信用违约冲击信用债一级融资，弱产业债等级利差走扩，个体定价变化更为敏感。弱国企违约新常态，银行业隐性不良资产风险上升。

就信用债配置而言，北京某公募基金固收基金经理的思路是，信用利差短期看收缩，中期有上行压力；集中于高等级，规避低等级。关注非公开、银行永续债配置机会，参与工商企业永续债的交易机会。2021年不利因素偏多，防范政策风险，仅参与优质城投债。

一线房产受青睐

在政策贯彻“房主不炒”的背景下，房地产已经过了大水漫灌的时代，不过，一线城市核心地段的房地产依然具有配置价值。

2020年二季度以来，热点城市的房地产销售和价格快速升温。其中，2020年4季度，一线城市商品房销售面积同比增54%；改善型刚需增长较大，三房及以上户型占比66%、较2019年提升5个百分点。

华兴资本首席经济学家李宗光认为，从刚需的角度，今年可能是上车的不错时点。有住房真实（刚需、改善、学区）需求，那么在2021年高点适时从股市获利了结，然后在一线城市中买房，或许是一个不错的策略。

李宗光对记者表示，这样的建议仅针对有真实需求的合格购房者，反对炒房。其背后的逻辑是，以北上广为代表的一线城市经过持续调整，相对价值已经较高。北上和广州二手房价分别于2017年上半年和2018年9月见顶，之后经历了为期数年的调整。与此同时，部分强二线城市房价持续上涨，大幅拉近了与北上广的比价。目前，北上与苏、杭等强二线房价大幅拉近，而广州则与深圳房价大幅拉大，某种程度上，已经成为价值洼地。

房地产作为传统的配置资产，占居民家庭的资产比例达到60%-70%，中泰证券首席经济学家李迅雷认为，应该要减持，但是否所有城市或地段的房产都减持？实际上还要看地理位置，比如上海中心地段的房子非常稀缺，而上海最近这么多的科创板上市，意味着上海又产生了很多富豪，富豪的收入增加对上海的房价又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。

总体而言，今年的房地产市场将出现“冰火两重天”。中信证券认为，一季度全国商品房销售同比预计高增长，但预计按揭贷款可能进一步收紧，且高净值人群在核心城市的改善需求释放并不对全国楼市构成持续性影响，全年销售可能前高后低。2021年商品房销售额预计同比2020年基本持平，核心都市圈和其它地区的表现或仍旧呈现冰火两重天。

风险与避险

随着新冠疫苗的日趋普及，新冠疫情对全球经济的影响将逐渐减弱。

从疫苗分配的顺序来看，高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。中金公司预期，基准情形下，预计发达国家在2021年一季度左右完成高危人群的基本覆盖，大规模接种预计在三季度末完成。预计到2021年底，发达国家的强制社交隔离措施基本解除。预计从2021年二季度开始，欠发达国家开始分批次接种疫苗，整个过程可能延续一年以上，疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

如果说去年全球经济最大的不确定因素是疫情，那么今年最大的不确定因素则是政策。

上述公募基金经理认为，“2021年是一个后疫情时代，我们在制定策略的时候，一定要重点思考疫情后的政策走向和受益板块。从去年5月份开始我们的宽货币政策事实上已经退出了，下一步有可能要看到宽松的信贷政策的退出。影响今年市场一个很重要的变量就是政策的退出和如何退出。但同时刺激政策对经济的推动作用有一定惯性，上半年我们可能还是看得到经济的增速维持在比较高的水平，而政策又是在逐步退出的过程。经济增长的拐点也许比我们想象中要快一点。”

招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，政策的调整基于基本面的变化，2021年国内经济形势有望超预期，那么国内宏观经济政策将以更快的速度回到常态，而且在宏观经济治理的新要求下，宏观经济政策将尽可能长时间地维持在正常状态。这意味着内外政策周期分化更加明显，盈利改善和流动性退潮是2021年国内资本市场主要的宏观形势。

由于政策先紧后松，2021年的经济或大概率呈现N型走势。在经济观察报的百位机构投资者调查中，有超过30%的投资者认为今年的上证指数将呈现N型走势，另有24%的投资者认为上证指数将全年震荡。也因此，机构们提出先股后债，前期周期与金融、后期消费与成长的投资策略。

当全球开展大规模接种新冠疫苗后，财富管理投资总监办公室(CIO)认为，作为避险资产的黄金需求又随之下滑。总体而言，其预期金价在上半年反弹至1900美元上方，但年末前将徐徐降至1800美元。从战术性来说，虽然金价的潜在上涨空间不大，但黄金对整个资产组合依然起战略性的风险分散作用。

从更长远的周期来看，李迅雷认为，当下应该要配置金融类的资产，黄金也是准金融类的资产。从历史维度看，配置黄金还是对的，因为黄金的供给量很小。今后放水还是大概率事件，这有利于黄金等金融资产价格上涨。

“每个时代都有每个时代的特征，我们现在要配置的就是核心资产。”李迅雷表示，改革开放之后，中国经济经历三个阶段，第一阶段是短缺经济时代，通胀的特征明显；第二阶段是过剩经济时代，商品价格下跌，资产价格普涨；第三阶段就是现在，即核心资产荒的时代，当下面临优质资产的稀缺，PPI在往下走。在存量经济主导下的投资应该具备三大特征，对应的是三大思维：强者恒强，资产配置上要抓大放小，重高端轻低端；此消彼涨，传统的产业在衰弱，新兴的产业在崛起；优胜劣汰，一定要买好公司。

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