天风研究：如何看近期新上转债的“破发”现象？

来源：固收彬法

可转债市场点评

顺周期板块持续发力，低价转债有所上攻

本周市场延续年前涨势，与最近几周不同的是，本周中证转债指数周涨幅优于上证与万得全A指数，春节后两个交易日中证转债指数上行1.67%，同期上证指数上涨1.12%，创业板指大幅下滑3.76%。交易量方面，A股日均成交量重回1万亿以上，北上资金两交易日净流入234亿。本周转债行情具有较强的结构性特征，在上涨超过4%的116个转债中，一方面向化工、有色、轻工等顺周期行业有所集中；另一方面低价标的的占比较高，在涨幅超4%的标的中，周初开盘价格在105元以内的有71只。

我们在前期报告中多次提出在目前热点转债估值较高的情况下，建议适当关注顺周期、低估值、业绩存在超预期可能的相关标的，尤其在PPI达到高点之前，顺周期相关板块Q1业绩或具有较好的弹性。天风策略团队在《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》（2020-11-22）中提到：PPI高点或在4月左右。在去年12月以来热点标的的估值提升中，转债市场整体情绪有所下行，春节前低价标的数目占比出现快速提升，多数新上标的的破发也引起了市场的关注。

从历史上的转债发行情况来看，截止到2021年2月19日，共有570只转债上市，部分转债在上市当日初期可能存在破发，但后续或会重新回至面值以上。此处我们将上市当日收盘价低于103元的转债粗略定义为“破发或接近破发”的相关标的（历史上共有140只，占比约25%）。从下表可以看到，在上市数目超过10只的年份里，上市首日价格低于103元比率超过25%的年份有2003年（53%）、2017（55%）、2018（62%）以及2021年至今（55%）。2021年以来新上市的22只转债里，有12只上市当日价格在103元以内，且2020年12月20日以来共19只上市当日收盘价低于103元，其中13只跌破面值。从历史数据来看，目前我们的确处于一个“破发”的高峰时期，其中发行量为200亿的上银转债上市当日收盘100.15元，发行量为320亿的大秦转债上市当日收盘102.17元。

近期转债“破发”密集出现，正股趋势、流动性、正股行业属性三大因素或为主因

如果将半年内超过3只转债新上市当日收盘价低于103年的粗略定义为“破发”密集区间，可看到从2002年以来，共有5段区间符合条件，分别是2002年8月到当年10月、2003年7月到当年12月、2013年9月到当年12月、2017年5月到2019年11月、2020年12月至今。我们认为或有三项主要因素影响转债上市当日是否破发。

第一，相关正股趋势。从上文表2中可以看到，在标红的破发概率超过25%的7个年份里，相关“破发”转债上市前五日转股溢价率均值多数在10%以内，只要有2017年与2021年超过15%，这也说明“破发”转债多数价格仍未脱离正股，破发仍与正股当时的较差表现相关。此外，从下表中可以看到，除了2020年12月至今以外，其他4个“破发”较为集中的时间段里上证指数表现并不理想。

第二，流动性情况。除2017年5月到2019年11月的“破发”密集时间段外，其余4个密集“破发”区间里，流动性环境均有所收紧，从下图中可以看到，2002年、2003年、2013年、2020年12月至今的四个时间段内，市场流动性均有所变化，R001与R007均出现骤升的现象，尤其是2020年12月至今。因此，流动性因素同样能够影响转债“破发”概率，但导致2017年到2019年“破发潮”的主要因素或是正股市场的较差表现。不过流动性冲击对于正股或是转债而言均是相对短期的影响因素，对于部分受到影响而进入低价区间的存量以及新发转债而言，此时可能是相关标的的配置窗口期。

第三，正股的行业性因素。从历史破发数据来看，部分行业转债本身有较高的破发率，在上市转债数目超过10只的行业里，钢铁、传媒、银行、通信、交运、纺织服装行业转债的破发率均高于30%，其中钢铁行业历史上19只上市转债中，共10只上市当日收盘价低于103元。近期上银、大秦等转债的上市价格低位情况或与其自身行业属性相关。

如果仅考虑高流通额（此处定义为发行额大于20亿）、上市当日“破发”的转债，可以看到其出现次数较高的年份与上文“破发”集中区间基本重合；但从行业角度，银行、钢铁、交运、采掘、公用事业、化工行业高发行额转债“破发”个数超过3只，其中银行有7只，且7只转债上市前五日转股溢价率均值仅为10.5%。虽然较大流通规模可以增加机构的择券热情，但在其余高弹性标的可选性较多，且市场情绪相对较差的情况下，高流通额转债依然会出现破发现象。这同样也意味着在市场风格切换前夕，部分高流动额、低估值转债的风险回报比可能有所提升。

整体而言，在存量低价标的较多，且市场处于“破发”密集期的情况下，部分基本面具有较好弹性的低估值转债值得进一步关注。目前建议从三个角度去挑选相关标的：

第一，高景气度标的以及存在业绩预期差的标的。截止到2月17日，转债相关正股共有174家公司披露披露业绩预告（其中共129家有券商覆盖），化工、电气设备、金融（银行&非银）、机械设备、轻工、有色等行业中业绩超预期数目较多。尤其是金融行业，银行和券商标的多数存在业绩超预期情况，比如上银、光大等银行标的，长征、国君、财通等券商标的业绩均超预期。业绩超预期较多的相关标的在估值合适的情况下都值得关注，比如龙大、光大、大参、科华、韦尔、齐翔等。

第二，一季度仍然建议关注顺周期相关标的。天风策略团队在《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》（2020-11-22）中提到：PPI高点或在4月左右，从超额收益的持续性上来说，建材、化工最具优势。其中一个原因可能在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多，于是能够吸引更多中长期资金。从超额收益的强度上来看，建材、有色、化工最具优势。建议关注中金、海亮、齐翔、万青、金力、长海、新星等标的。

第三，适度关注低价、高YTM标的。在低价标的数目较多的背景下，部分低价标的目前具有较高YTM，同时正股仍然具有一定弹性，虽然多数标的并不具有较好基本面，但部分此类标的仍然值得适当关注。

如果说2020年在正股市场大幅上涨的背景下，“固收+”相关偏股性策略具有显著有效性，那么近期我们则建议在前期“固收+”策略的基础上，适当做“减法”，整体偏向平衡配置。在低价标的中我们建议关注侨银、红相、鼎胜，适度关注林洋、新星等标的。如果扩大对于“双低”定义，除表中标的外，中天、淮矿、盈峰、瀚蓝等正股估值较低、但业绩确定性较强的相关标的依然值得关注。

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