中金宏观：美国实际利率上升 影响或有限

来源：中金宏观

上周回顾：宏观数据、经济政策与主要事件

焦点讨论：是否需要担心美国实际利率上行？

过去12个月驱动海外资产价格的一个核心因素是美国实际利率下行。但1月以来，随着疫苗接种推进，美国财政刺激预期升温，实际利率出现抬升迹象，美国10年期TIPS（通胀保值债券）利率由去年底的-1.1%上升30 bps至-0.8%。

我们认为，随着经济复苏，美国实际利率将继续上行，但考虑到通胀预期上升，且美联储不急于削减QE，实际利率上升速度或不会很快。对市场而言，实际利率上行通常对利率敏感型资产不利，但我们认为只要利率上升速度不要太快，影响就相对有限。

理论上，实际利率等于名义利率与通胀预期之差，反映的是实体经济的真实借贷成本。假设通胀预期稳定，实际利率走势将与名义利率一致，而后者又由货币需求与供给所决定。当经济扩张时，私人部门对货币的需求增加，此时央行往往又会降低货币供给，导致实际利率上升。如果一段时间内货币供需关系变化不大，但通胀预期发生改变，也会带来实际利率的波动。在现实中，由于实际利率无法直接观察，投资者通常使用TIPS利率作为其代理变量。而TIPS本身作为证券，其价格由市场交易活动决定，因而也会受到短期流动性的影响。因此，我们所观察到的实际利率具有实体和金融双重属性。

为验证这一关系，冒着过于简化的风险，我们使用美国制造业PMI代表实体经济的需求，用美国M2同比增速代表广义货币供给。结果显示，2010年以来，美国10年期TIPS利率与PMI走势趋同，与M2增速走势相反。2015年下半年是一个例外，当时美国PMI疲软，M2增速也没有明显变化，但TIPS利率上行。一个解释是当时油价下行导致美国通缩预期抬升，推升了实际利率。从资产配置角度看，此时通胀保值债券的吸引力下降，进而对TIPS的需求下降，利率上行。

往前看，实体经济复苏有望推高美国实际利率。上周美国疫苗接种继续推进，平均日接种人数在162万人左右，与上周大致持平，累计接种人数占总人口比例上升至17.3%。我们预计，按照这一速度推进，美国将在二季度完成对70%人口的疫苗接种。此外，如果拜登的财政刺激落地，还可能加快美国经济复苏的步伐。上周公布的美国1月销售零售数据大幅回升，部分是因为此前PPPHCE法案中的每人600美元的纾困金落地。如果拜登的刺激法案通过，后续每人还将额外获得1400美元的纾困金，这将有助于消费回升。

金融方面，美联储暂时不会退出宽松，而美国财政支出加快将释放流动性，有助于缓解利率上行压力。在1月FOMC会议纪要中，大部分美联储官员倾向于维持资产购买计划不变，直到“在失业率和通胀目标上有非常显著的进展”。这意味着短期内美联储货币政策不大会发生质的变化。即使美联储在二季度开始考虑削减QE，也会吸取2013年“削减恐慌”（Taper Tantrum）的教训，在预期管理方面做好铺垫（比如强调不急于加息），从而降低实际利率跳升的概率。

另外，随着财政纾困措施逐步落实，我们预计财政部在美联储账户（TGA）中的余额将在未来几个月下降，这将带来流动性改善，降低包括TIPS在内的债券利率的上行压力。数据显示，截止上周，财政部的TGA账户中尚有余款1.57万亿美元，虽然较去年7月时的高峰下降，但仍然显著高于疫情前水平。

最后，通胀预期的上升也会降低实际利率的上行压力。过去2个月，消费者对通胀的预期明显抬升，密歇根大学通胀预期指数从去年12月的2.5%上升至今年2月的3.3%。与此同时，美联储对通胀的态度也变得更为友好，一个体现是美联储于去年9月宣布“平均通胀目标制”，目的就是为了“欢迎”通胀回升。

对资本市场而言，实际利率上升对利率敏感型资产不利，比如黄金、长久期国债和部分估值较高的股票。但短期来看，只要利率上升速度没有太快，对资产价格的影响就相对有限。因此，我们认为，在美联储没有发出削减QE的信号之前，对实际利率的上行都无需过度担忧。

宏观数据：德国2月制造业PMI为60.1，高于预期的56.6，服务业PMI为45.9，低于预期的46.5；美国1月零售及餐饮服务销售环比增长5.3%，大幅超出市场预期的1.1%。工业生产环比增长0.9，好于市场预期。

本周关注：政策、数据与事件

经济数据：周一公布德国2月IFO商业景气指数；周三公布美国1月新屋销售；周四公布美国1月耐用品订单；周五公布美国1月个人消费支出与PCE物价指数。

主要事件：周一美国财长耶伦和欧央行行长拉加德发表讲话；周二、周三美联储主席鲍威尔分别在参、众两院发表讲话；周五众议院对刺激计划投票表决

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