中金：服务业复苏或接近尾声

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来源：中金点睛

本轮复苏中，服务业总体上表现强劲。分行业看，房地产、金融表现尤其亮眼。2020年四季度地产、金融对GDP同比的拉动已经较疫情前（19年四季度）多了0.6ppt。目前三产中，仅有住宿餐饮、租赁与商务服务、其他服务业三项实际同比仍未回到疫情前，对GDP同比的贡献较19年四季度少了0.6ppt。但往前看，上述表现亮眼的服务业后续的高速增长势头未必能持续。疫情冲击下宽松流动性带动了房地产和金融业的靓丽表现，也造成了虚实的不平衡，一定程度上加大了贫富分化，这或许也是审慎监管加强和货币政策需要转弯的原因之一。而复苏落后的三项服务业在疫情尚未消退前，修复或不会非常强劲。总体来看，服务业继续复苏的空间可能不大。

本轮复苏中，服务业总体上表现强劲。去年四季度服务业生产指数同比增速已升至7.7%，大幅高于19年四季度的6.7%。实际GDP中三产同比也在去年四季度达到6.7%，接近2019年四季度的6.9%。

分行业看，房地产、金融表现尤其亮眼。去年疫情爆发后宽松的流动性带动地产和金融率先反弹，房地产投资同比增速去年3月即转正，商品房销售同比5月已升超疫情前（19年12月同比），而股票成交金额在去年一季度同比就高达46%，到三季度更是升至129%。

图表： 三产实际GDP同比分项贡献

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 三产中其他服务、住宿餐饮、租赁商务复苏较慢

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 金融增加值与股票成交量同比均开始回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 房地产增加值与商品房销售同比接近顶部

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

实际GDP分项中的地产、金融业同比自二季度开始就已经超过疫情前水平（19年四季度，下同），2020年四季度地产、金融对GDP同比的拉动已经较疫情前（19年四季度）多了0.6ppt。实际GDP分项中的信息软件服务业去年下半年同比增速亦恢复到了19年四季度的水平，批发零售、交运仓储在四季度加速复苏，同比赶超疫情前。目前三产中，仅有住宿餐饮、租赁与商务服务、其他服务业三项实际同比仍未回到疫情前，对GDP同比的贡献较19年四季度少了0.6ppt。

但往前看，上述表现亮眼的服务业后续的高速增长势头未必能持续。疫情冲击下宽松流动性带动了房地产和金融业的靓丽表现，但也造成了虚实的不平衡，一定程度上加大了贫富分化，这或许也是审慎监管加强和货币政策需要转弯的原因之一。随着信贷社融增速的放缓，开发商融资“三条红线”、涉房贷款“两条红线”出台，金融和地产增加值的增速或将放缓（剔除一季度低基数影响）。实际上2020年四季度股票成交额和房地产销售同比已开始放缓。

而复苏落后的三项服务业（住宿餐饮、租赁及商务服务、其他服务）在疫情尚未消退前，修复或不会非常强劲。2021年1月以来河北、吉林、辽宁、黑龙江、北京等地散发和聚集性疫情增多，恰逢春节前，就地过年倡导继续压制旅游住宿和交运服务业恢复。尽管货运保持较强增长（春节前15天铁路货运量同比达约9%），但客运遭遇最冷春运，国务院联防联控机制春运工作专班的数据显示，截至2月16日，春运前20天，全国旅客发送量共计3.35亿人次，较2020年和2019年同期分别下降73%和76%。尽管春节黄金周票房收入较2019年同期大增34%，但从历史上看，票房收入仅占三产GDP的0.1%（2016-19年均）。而根据STR的数据，2月7日-13日当周中国大陆酒店入住率仅有25%。

图表： 每日新增本土阳性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 除夕前后全国铁路、公路、水路、民航发送旅客量

资料来源：国务院联防联控机制春运工作专班，中金公司研究部。T=0为除夕。

服务业前瞻指标已开始回落。11月本土新增病例增多以来，作为前瞻指标的服务业PMI和服务业活动预期指数均开始回落，1月服务PMI已经从前期55.7%的高点回落到51.1%，而作为同步指标的服务业生产指数12月同比亦由11月的8.0%小幅回落至7.7%。部分服务消费仍对疫情较为敏感，且疫情改变了生活与工作方式，即使疫情消失，有些服务业能否回到疫情前水平尚待观察，比如远程办公和会议或常态化。

图表： 服务业同步指标已有放缓迹象

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 服务业前瞻指标已较快回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

简而言之，有的服务业已经很强劲，后续可能走弱，有的还有空间，但总体来看，服务业继续复苏的空间可能不大。三产不变价GDP季调环比或从2020年4季度的4.4%继续向19年平均的1.7%或更低增速回归。

文章来源

本文摘自：2021年2月21日已经发布的《服务业复苏或接近尾声》

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