大参林：短期股价承压，长期投资价值受疑

文/理逻 吴雨航（实习生）

2021年以来，医药零售类市值最高的上市公司大参林自股价高点已回调18.09%。

此前公司发布2020年度业绩预告，预计2020年实现归母净利润10.54-11.24亿，同比增长50%-60%；扣非净利润10.01-10.7亿，同比增长45%-55%，公司延续了上市以来的业绩高增长。对此，一众券商均看好公司的盈利能力和发展空间。

据悉，公司的主营业务为中西成药、非药品、中参药材的销售，以中西成药为基本盘，以中参药材为特色产品。从财报来看，目前大参林的盈利能力的确最佳，不仅营收体量最大，毛利率和净利率也位列四雄（其余为老百姓、一心堂、益丰）之首，整体坪效也处于较高水平。此外，公司凭借其特色产品参茸滋补药材打造品牌，形成差异化优势，叠加政策利好，业绩增速超其余医药零售企业。

但值得注意的是，2020Q2，持有公司股份的机构数量为448家，基金持仓比例达40.97%；而截至Q4，机构数量锐减至34家，持仓比例也大幅降至3.58%。上年11月公司也进行了较为密集的股东减持，造成股价的短期承压。

那么，这家被部分投资者戏称为医药零售行业“茅台”的上市公司，短期股价承压后是否仍具长期投资价值？

大参林在“医药零售四雄”中最晚上市，但扩张规模已跃居第二。截止20Q3，公司益丰药房、老百姓、大参林和一心堂门店数分别为5，496、4，636、5，541和6，911家。不过，公司在其核心区域广东省的市占率仅为17%，而一心堂在云南省的市占率超60%，说明公司的扩张速度较快，但效率不高。

除扩张效率较低外，公司的快速扩张还带来一系列负面效应。2020年公司就被列入限期整改企业名单，其子公司也多次进入违法违规名单。据整理，2018-2019年，公司以累计8次行政受罚据广州A股上市公司公开处罚榜单之首，涉及门店加价出售商品、销售经营劣药、销售未取得批准文号的特殊用途化妆品等。

与此同时，公司未曾在提高团队服务能力方面作详细说明，且在学历背景上，公司高管多为大专或大学学历，普遍低于其余三雄高管的学历水平，公司团队的专业能力存疑。处方外流的趋势下，DTP药房将成为一大主流，这意味着对连锁药店的下游服务能力有更高的要求，而公司在合规性上的问题频发以及对团队专业能力建设的不够重视，难免成为其未来业绩的一大隐患。

之前公司的扩张以自建为主，并购为辅，且并购策略偏稳健，商誉一直处于较低水平，远低于益丰药房。但近年来公司并购的市销率逐渐上升，不如从前稳健。

自2019年起，公司商誉因并购加速而暴增。2019年公司进行13起并购，商誉同比增长84%至9.8亿，目前公司账面上商誉已达12.2亿。2020年公司并购步伐明显提速，前三季度收购门店数为349家，居四雄之首。

截止20Q3公司主要发生了6起同行业投资并购业务，其中，上年度并购项目于20Q3完成交割1起，待交割1起；新签并购项目4起；涉及门店数为253家（其中已签约未交割门店120家）。公司的新签项目均以51%的持股比例分别收购保定益民大药房、驻马店大参林百姓连锁药店、原淮滨县康民堂药品连锁有限公司股东组建的新公司、河南佐今明大药房，其中河南佐今明的并购金额最高，价款与增资共计1.26亿，该公司目前拥有105家门店。可以注意到，20Q3益丰和老百姓的并购数量分别为7起和2起，涉及门店数分别为168家和27家。

商誉占总资产比例

数据来源：公司年报，Wind

商誉暴增，随之而来的就是不断攀升的减值风险。如公司于2019年以1.27亿收购的江海大药房2020及2021年分别承诺完成销售额2.53亿元及2.91亿元，扣非净利润1380及1587万元，若业绩承诺未兑现，商誉减值将成为业绩增长的一大阻力。

此外，在大参林、一心堂、老百姓、益丰药房进入医药零售的线下门店争夺战之时，医药电商行业已进入快速增长期。2015-2019年，医药电商的CAGR达74%。2019年及2020H1，京东健康的营收均超四大医药零售企业。相比于发达国家超30%的药品网购渗透率，我国目前的渗透率尚不足10%，发展空间可期。

根据前瞻产业研究院整理，四雄中仅大参林未进入2019年网上药店TOP20，可见公司在互联网上的建设尚未见较好成效。公司方面也坦言，电商所需的大量补贴和降价将是对公司供应链的一大考验，目前尚未过多地推进电商业务。

据大参林、益丰等表示，医药零售整体对转型互联网的态度较为保守，东北证券也认为，虽然线上药店的销售总规模已超千亿，但药品销售规模的终端占比仅为0.7%，且其增速有放缓趋势。鉴于药品的及时性和受众的特殊性，互联网难以取代线下药店。不过，互联网对线下药店的冲击已无可置疑，其在受众及时效性上的弱势将被逐渐弥补。O2O模式作业医药零售企业普遍选择的模式，但目前的收入占比还处于较低水平，大参林中占约4%，益丰中仅占约2%。未来医药电商何时与医药零售出现正面冲突仍然是未知数，但尽早开始布局、抢占线上份额，以随时应对行业巨变，似乎才是明智之举。

目前，处方药外流是医药零售行业上市公司的另一卖点之一，但DTP（Direct to Patient，直面患者）商业模式致使行业内公司毛利率下降的问题同样受到关注。

截止2019年底，大参林已筹建56家DTP药房，销售同比增长251.15%，业务增长十分明显；此外老百姓的DTP专业药房达125家，销售相比2016年翻了近5倍；益丰也达30余家。

公司在近期与投资者的交流中表示，其对处方外流重视程度较高，已成立相关部门专门负责推动处方外流，不过由于医院端的合作意愿分化较大，带来一定的阻力。此外，DTP的发展受政策影响较大，且受牵制于终端需求。有业内人士认为，在有特殊冷链要求和输注要求的药品上，DTP并不具备药事服务能力，且目前DTP主要销售高价值药品，能否充分接入医保支付体系尚存疑。

一位机构投资者表示，虽然大参林近年来并购加速及毛利率持续下降受到部分投资者的诟病，但其整体盈利能力及增长水平仍处行业第一。“公司目前投资价值的最大挑战是估值过高，其在竞争策略上看并无明显失误的地方”，该人士认为。

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