红塔证券：企业预期与短期下行并不匹配 对未来保持乐观

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2021年2月经济笔记

来源： 奇霖宏观

红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖

前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2021年2月份的经济笔记。

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2021年2月3日：债券大跌

从昨天开始，资金面已经回到了正常水平，没那么紧了。在流动性冲击后，股票市场选择了继续抱团，茅台直奔历史新高，在流动性收紧的时候，我们就注意到白酒板块是独树一帜的，有不少抱团的板块比如军工、新能源、光伏都有调整，但白酒调整得是最少的。果然，流动性冲击一过，白酒股就领涨了，个股表现依旧不佳，这次牛市分化得厉害。前期被公募抱团的上海机场出现了利空，大致信息如下：免税是上海机场盈利的关键，但因为疫情，国际客流量下降，上海机场的议价能力被削弱，和中免的协议从“下有保底、上不封顶”改成了“上有封顶”。这意味着：上海机场业绩的高成长性消失了，除非疫情结束，国际客流量恢复，机场重新回到强势地位，然后协议重签。这个公告一出，上海机场连续两个一字板跌停，这在某种程度上说明了抱团潜在的风险。当遇到利空或者业绩增速无法消化高估值的时候，如果机构都扎堆在一个股票上，可能最后谁都跑不掉。然而，从事实来看，这个事件并没有改变市场抱团的热情，只是都抱团到了业绩更加确定的板块和标的，比如白酒。另外需要关注的是债券大跌。国债期货主力合约大跌0.33%，10年国债从3.18%上到了3.22%。债券大跌的原因是因为市场传言大行隔夜回购的指导价被定在了不低于2.2%的水平，而且这几天资金面一宽松，公开市场层面就很快出现了单日的净回笼（今天净回笼了800亿）。一季度一般是经济数据相对的空窗期，市场完全跟着资金面和货币政策预期走，很显然，央行已经完全放弃了从11月底以来的呵护资金面的立场，虽然不至于搞得过紧，但至少不会释放一点宽松预期了。今天市场刷屏的是央行货政司司长孙国峰发表的《2020年货币政策回顾与2021年展望》一文，这里面最受市场关注的是这一段表述：“2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。”这段话的意思是很明确的，今年一季度社融低只是相对于去年的特殊时期而言的，不是真的低。换句话说，不存在因为社融同比降得比较快，就需要货币宽松支持了。

货币政策预期发生的变化也让股票市场的投资行为发生了变化。既然流动性预期没那么确定了，那干脆就把仓位都抱团在最确定的标的上好了。很明显，市场投了白酒一票，而前期抱团的新能源汽车、光伏、工程机械、化工、半导体、军工也没有白酒那么强势。至于说非抱团行业和标的，则出现了明显的杀跌，沪深300与中证500的背离也越来越明显了。

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2021年2月4日：茅台牛

今天很多投资者感到很崩溃，整个A股强势的只剩下白酒和银行了，尤其是茅台，大幅上涨了5.98%，而其他板块均出现下跌，连前期强势的光伏、新能源、工程机械等等也不例外。上证指数微跌0.44%，盘中大跌到3500以下，后来走V字反弹，最后收到了3501，光看上证指数还看不出什么，看中证1000，则更接近市场的真实状况，中证1000大幅下跌了2.21%，而且从1月以来，这个指数就持续在下跌。如果看行业走势，比如互联网、传媒等板块，你会发现，不少板块的牛市在去年7月就结束了。之所以A股会出现这种分化，主要有两个原因：1）从去年三季度开始，央行就提出了“总闸门”，货币政策逐步回归常态化，也就是说，从实体外溢到金融市场的流动性开始减少，这个时候，自然不会是普涨行情，只能是结构性行情；2）金融市场的结构发生了深刻的变化，过去散户主导，现在机构主导，机构聚集了散户的资金，执行的是机构的意志，而机构偏爱确定的赛道，要么有基本面支持，要么有政策溢价，而散户的资金转化为机构，被散户偏爱的标的自然就不断“失血”。这还会导致上述趋势不断强化，基金赚钱而个股赔钱，会导致更多的资金去跟风买基金重点持仓的股票。从目前局面来看，机构在A股喜欢白酒，在港股喜欢科技，二者的代表分别是茅台和腾讯。

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2021年2月5日：万亿快手

快手在港股上市，开盘报价338港元，较发行价上涨193%，对应市值1.39万亿港元。这个市值是远超市场预期的，市场最高预期是在1万亿港元。按市值估算，快手挺进了中国互联网前五，仅次于腾讯、阿里、美团、拼多多。更有意思的是，一家快手的市值等于A股所有传媒板块之和，昨天A股传媒互联网大幅下跌，搞不好是因为快手上市，投资者抛售A股传媒互联网板块筹钱去港股打新。快手的财富神话，大体反映出投资者的心态，那就是，只买正确的赛道，不用看估值。为什么会出现这样的投资逻辑呢？原因主要有三：1、全球流动性宽松的趋势，根本无法证伪，估值高没事，即使和中国的国债收益率比，估值贵了，但美债收益率不还很低吗？欧洲日本不还有零利率甚至负利率吗？和他们国债比比，会发现估值就没那么高了。简单来说，全球央行在开印钞机，高估值不愁没人接盘。2、机构相对收益考核，不可能忽视短期能给产品带来赚钱效应的投资机会，既然市场都喜欢核心资产，那买核心资产至少不会跑输市场，再不济，产品回报率也能维持市场均值。3、核心资产自然是大家觉得有业绩高增长的标的，估值虽然高，但业绩能消化估值，就算不小心站岗在顶部，但业绩是真实的，业绩增速是可以预期的，高估值也能消化，总比买低估值但基本面分析不清楚或者基本面有恶化趋势的标的强。只要全球流动性宽松的环境还在，基本面没有系统性恶化的风险，目前核心资产抱团的趋势，不太可能发生根本性改变。远端的风险来自于通胀和通胀预期起来后（尤其是疫苗搞定疫情后），全球货币政策均加速回归正常化。

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2021年2月8日：四季度货币政策执行报告

看完这个报告，直观感受就是，货币政策真的是转“鹰”了。首先，货币政策工具箱里，没有再提到降准了：“综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。”这一点，央行货币政策司司长孙国峰在国新办2020年金融统计数据新闻发布会上说过，大致意思是不论与发展中国家相比还是与历史准备金率水平相比，当前存款准备金率水平不高。换句话说，没有降准空间。其次，提到了要“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”。没记错的话，上个季度的提法是“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。“平稳运行”变成了“波动”。这个改变应该是非常大的，意味着后续资金面的波动会放大。正好这次货币政策执行报告还提到了，看松紧要看政策利率动没动，政策利率没动，数量其实无所谓，天天看到OMO回笼，那也不能算是收紧。资金紧，即使没有OMO的支持，那也不代表货币政策紧，还是属于“不急转弯”的一部分。那么，这次货币政策执行报告为什么这么提呢？在“值得关注的问题和趋势一栏里”，专门讲到了“金融市场风险持续积累”的问题，里面提到了：“非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。”也就是说，后续资金面的波动，是为了抑制非银加杠杆行为，只要资金面的波动震慑还在，那市场就不会轻易把杠杆加起来。另外一个问题是市场估值与经济基本面背离。市场估值为什么能与经济基本面背离呢？还不是因为流动性太宽松了，还有货币宽松的预期，让部分标的涨到了难以理解的高位。所以，单边宽松预期不能给了，通过资金面的波动，打掉单边宽松预期。最后，文中提到了要继续深化贷款市场报价利率（LPR）改革，巩固贷款实际利率下降成果。如果资金面开始波动，政策利率也不会继续引导下行了，那么应该如何巩固贷款实际利率下降的成果呢？答案是降低银行负债成本。第一个是规范存款利率定价行为，比如把结构性存款和其他创新型存款工具纳入到市场利率定价自律机制当中；第二个是加强存款管理，禁止地方法人银行开办异地存款，通过线上互联网吸收存款估计是行不通了。那么，该报告对市场有什么含义呢？1、对债券市场来说，杠杆套利行为得谨慎，还是抓城投的票息策略吧，不过也要控久期，今年全球经济复苏也是较为确定的趋势。2、对股票市场来说，靠流动性预期支撑的高估值得小心一些，多数股票因流动性分层，压力还是比较大的，值得关注的是疫情消退的业绩反转投资机遇，以及经济复苏下业绩增长确定的标的。

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2021年2月9日：创历史新高的信贷数据

1月社融5.17万亿，1月信贷3.58万亿。这两个数据应该都是创了历史新高。先来看社融。社融同比是继续下降的，到了13%，但增量规模其实还挺大的。给力的是信贷，不给力的是非标。社融口径下的信贷新增3.82万亿，比表内口径3.58万亿要高，差别主要在非银贷款上，因为银行的表内信贷额度有限，能满足实体融资需求尽量满足实体的，毕竟都是银行的重要客户，所以，在信贷额度紧的时候，要压降非银贷款，非银贷款下降了1992亿。非银行贷款负增长统计到了表内口径的信贷里（3.58万亿那个口径），没有统计到社融里，因为社融只反映金融对实体支持的部分，非银贷款是不统计到社融里的。非标部分，委托贷款是91亿，信托贷款是-842亿。从信托贷款数据可以看出来，今年非标业务是不好做的。主要是行政上对融资类信托有压降压力，然后融资需求上，过去的大客户地产和地方融资平台的增量融资需求都是被严控的，存量融资需求有些因债务续接不上，风险逐步暴露，居民部门发现信托产品不再是无风险高收益刚兑的了。好的项目收益低，可以选择贷款也可以选择发债，竞争激烈，不好的项目又可能有雷。所以，无论是监管环境还是宏观经济环境，今年非标业务都相当难做。也正是因为非标难做，债券因为信用风险释放后发行难度提高，很多存量融资需求也跑到信贷来了，这也是导致信贷高增非常重要的一个原因。不过非标部分有一块是超预期的，那就是新增未贴现银行承兑汇票，多了4902亿，这个要与信贷里的票据融资对应起来看，票据新增-1405亿，反映出银行信贷额度压力大，只能把信贷额度承接不了融资需求放在表外了。债券这块，新增政府债券融资2437亿，无论是环比还是和去年同期比，都少了很多。因为去年政府发的债比较多，经济又超预期的好，所以财政支出钱没花完。这直接导致了今年地方债额度没有提前下发，但去年是提前下发地方债额度的，所以政府债券融资无论是同比还是环比都出现明显的下行。企业债券发行恢复得还不错，新增了3751亿，比12月的436亿是大幅改善了，可见，永煤事件后，货币政策让资金面宽松以后，产生了积极的效果，机构配债热情提高了。但是，企业债发行的趋势，也难言乐观。一个是总量问题，最近资金面收紧后，债券发行难度明显加大了，第二个是结构问题，资金面宽松导致短融和超短融发行量上去了，但中长期债券发行还是很低迷。市场买的是资金面宽松的账，但市场对信用风险的担心没有消退，不敢拿长期的债，资管新规今年年底要完成整改，净值型产品也接不了太多长债，要关注流动性和期限匹配的压力。社融看完后，再来看信贷。1月的信贷高是很正常的，早投放、早收益，银行有很强的动力压住12月的信贷，把12月的项目挪到1月集中投放，所以1月信贷高是符合季节性规律的。关键是要关注信贷的期限结构，从这次信贷数据来看，更可喜的是中长期信贷表现得很好，尤其是企业中长期，新增了2万亿。这一轮经济复苏我们比较清楚的是围绕着出口-制造业的顺周期产业链来的，地产和基建不是这轮信用扩张的主力，而且地方隐性债务监管和房企有息债务扩张限制基本上就把他们的融资需求给卡住了。换句话说，这次企业的中长期2万亿多数是给到制造业企业的。这意味着后续制造业投资有望上行，尤其是供需缺口压力较大，在需求超预期回暖时，产能供给不足，价格上涨压力的上游核心零部件、原材料等领域，价格弹性好，这些领域是有足够的动力扩大产能的。另外需要注意的是，居民中长期贷款也是非常的强，新增9448亿，去年同期是7491亿，上个月是4392亿。居民中长期多对应的是购房贷款，居民中长期贷款放量往往对应着房地产销售情况的好转。从事实来看，一线城市楼市销售在今年1月确实有了非常明显的反弹，这也导致了各地开始出台了限价、限购等房地产调控措施。高频数据来看，30城市的房地产销售同比数据确实出现了飙升，4周移动平均同比已经在100%以上了。导致房地产销售大幅好转的原因，一方面是因为去年同期春节的低基数（叠加疫情冲击，居家隔离，去年基数低），更重要的是，全社会货币宽松预期起来了，都觉得流动性宽松，然后一线城市（尤其是学区房）是供给稀缺资产，在货币宽松预期下，核心资产就有可能被蜂拥买入。

也正是在这一压力下，货币政策在1月底也出了一些调整，资金面大幅收紧，扭转单边宽松预期，给房地产市场降温。未来需要关注的是，在房地产调控和住房贷款集中度控制的背景下，后续居民中长期贷款会有一些压降，不过整体风险可控，因为全社会对优质资产看好的信心不会因为政策短期打压发生根本性变化。

在货币供给端，M2同比9.4%，比前值10.1%下降了不少，但M1同比14.1%，较前值8.6%加速上行。从历史经验来看，M1-M2同比是实体复苏的领先指标，目前M1-M2同比也扩张至5.3%。M1和M2同比裂口为什么会大幅走阔呢？主要原因有以下几点：

1、今年春节和去年有时间上的错位，而且今年春节倡导就地过年，导致取现效应不明显，就地过年是没有消费场景的。所以，居民取现行为不明显，这就让流动性都放在了企业。数据来看，M0同比出现了3.9%的负增长。

2、房地产销售好，尤其是一手新房，会导致居民存款往企业存款转移，这就导致原本属于M2的部分转到M1。

3、企业经济预期好，随着准备购买原材料、招人和扩大产能，所以企业愿意放更多的钱在活期存款账户上。

从这个月的金融数据，看到了很多对实体经济有利的信号。首先，经济内生动力是相当不错的，尤其是企业中长期2万亿，对应的还多为制造业投资，经济顺周期动能对增长还有较强的支撑。其次，从金融数据可以看出货币收紧的原因，一个是信贷发得比较多，更重要的是，从居民中长期贷款和房地产销售数据来看，资产价格泡沫压力还是比较大的，对货币宽松预期都打得太一致。因此，货币政策在1月底也做出了调整，资金面环境明显紧缩了。最后，今年金融市场的资产配置逻辑发生了根本性变化，去年的时候是流动性淤积于金融市场（因为疫情，流动性从金融市场到实体传导不畅），今年是金融市场流动性回归到实体，最确定的机会来自于经济复苏和确定性的业绩改善。

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2021年2月10日：CPI与年前最后一个交易日

今天统计局发布了物价数据：1月CPI同比-0.3%，比预期值-0.1%要低，也比前值0.2%要低；1月PPI同比0.3%，前值-0.4%，自疫情以来，PPI同比首次转正。CPI之所以低于预期，主要是因为猪肉基数问题，去年同期猪肉价格高，所以同比下得比较快，这个逻辑已经主宰了去年下半年以来的CPI趋势，1月CPI猪肉项同比是-3.9%。另外就是春节的错位，去年1月是春节，疫情也导致有一波日用消费品集中购买的需求，导致去年同期的价格基数高，今年1月同比压力自然就大了。除了基数问题以外，12月底以来，由于部分地区疫情死灰复燃，倡导就地过年，导致服务业消费的动力不足，一个是缺少春节的消费场景，过年走亲戚的需求被大幅抑制，第二个是影响了交通运输、文旅、影视等线下服务业，即使油价上涨，但交通通信同比还是下跌了4.6%，学生提前放假也影响了教育类支出。

数据来看，核心CPI同比掉到了-0.3%，这是这个数据自公布以来首次为负，可以看出这轮经济复苏更多是生产驱动，消费相对低迷，尤其是就地过年，加剧了生产强但消费弱的趋势。

1月CPI上涨压力主要出现在食品，1月鲜菜环比上涨19%，鲜果环比2.3%，主要是因为节前消费需求起来了。猪肉价格短期压力较大，还有个原因是猪瘟再度出现，导致养殖户恐慌性出栏，短期猪肉供给快速上升。但随着猪肉供给消耗，未来猪价会积累上涨压力，而且基数效应不会继续拖累猪肉价格同比读数了。因此，1月CPI反映的信息主要有两点：1）节前消费需求推升了食品CPI；2）疫情反复，生产强于消费，叠加服务消费弱，拖累了非食品CPI，非食品CPI低迷是1月CPI下降的主要原因。相比于CPI数据，PPI读数转正的趋势更受关注。PPI数据之所以偏强，也与就地过年关系度较高，因为就地过年推升了生产，导致实体有较强的补库存需求，所以上游价格表现都偏强，比如煤炭开采和洗选业环比涨6.4%、石油和天然气开采业环比8.2%、黑色金属矿采选业环比4.9%、有色金属矿采选业环比1.8%，均较上月环比有明显加速。除了实体补库存需求外，上游价格上涨也受到了原油价格上涨的影响，在美国财政刺激、房地产复苏以及疫苗接种加速的趋势下，油价上涨的潜在压力较大，未来将持续支撑PPI价格上行。1月的PPI数据，主要反映的信息有两点：1）在补库存需求释放的趋势下，上游价格将更有上涨弹性；2）油价对PPI的推升将逐步显现（此前油价一直是拖累PPI的）。春节前这几个交易日，股票市场是相当给力了：2月8日，上证指数上涨1.03%，上涨36个点；2月9日，上证指数上涨2.01%，上涨71个点；2月10日，上证指数上涨1.43%，上涨51.6个点，收于3662.77，这是今年以来的新高。值得庆幸的是，春节前三个交易日赚钱不仅仅局限在以茅台为代表的高端白酒和银行等少数板块，赚钱效应有扩大的趋势，中证1000也出现了连续3天的反弹。今年仍然是权益的大年，虽然货币政策不会继续放松，但经济基本面改善和通胀预期的逻辑还是能支撑企业盈利，围绕着经济复苏布局仍然有确定性的赚钱机会。那么，哪些板块是受益于经济复苏相对确定的赚钱机遇呢？1、全球经济补库存而上游产能一时半会扩不起来的上游投资机遇，价格上涨弹性大，对企业盈利改善相对确定；2、全球美元流动性泛滥，国内制造业龙头出海的投资机遇；3、经济基本面好转，银行资产质量改善，也可以关注银行股；4、疫情对经济的影响逐级减弱，部分行业盈利被疫情打压得很惨，疫情结束后，低基数背景下，业绩同比会迅猛反弹；5、机构相对收益考核和抱团导致的部分基本面优异但因流动性原因被错杀的标的。仅从春节来讲，为什么春节前A股能保持持续上涨的趋势呢？因为就地过年导致卖出股票的动力不强。传统的春节是消费强但生产弱，这个时候居民都有取现的需求，把钱从银行取出来买年货，但就地过年大幅降低了这种诉求，变成了生产强而消费弱。如果是消费强而生产弱，居民就可能兑现财富效应，把股票或基金卖了，变成消费，年后再进场；但如果是生产强而消费弱，没地方花钱而且工地开工还有工资发，不敢说居民拿钱直接买股票，但大概率居民部门会把闲钱用来买基金。当然，多数基金都喜欢茅台。

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2021年2月11-17日：春节综述

春节期间，国内经济层面给人感受最大的就是，消费真的很火，尤其是大城市的消费。一个是春节档期的票房创了新高，在唐人街探案三和你好，李焕英的推动下，春节档期的票房突破了59.06亿元，高于2019年59.05亿元。另一个就是旅游需求也起来了，尤其是核心城市的周边民宿订单猛增。北京市春节期间累计接待游客275.8万人次，是去年的1.2倍。去哪儿网数据显示，除夕前后和情人节前后的酒店预订异常火爆，比2019年同期多了30%。在线餐饮销售额也比去年春节同期增长了40%。导致消费火热的原因也很简单，主要是疫情已经得到了控制，春节期间主要城市已经都没有疫情了，全国绝大多数地区成为了低风险地区，这是敢出门消费，能够看电影的安全保障。另外，由于就地过春节，客运量较正常年份下降了近40%，所以，消费的爆发多聚集在一线和核心二线城市，因为没有返乡，只能在当地过节，当地消费。所以，全国层面的消费可能没有大城市显现的那么好，毕竟就地过年意味着只能就近消费，远的地方还是不太方便去的，而且都在大城市，三四线城市本来有的返乡消费就被分流了。比如三亚接待游客74万人，旅游总收入27亿元，2019 年春节，三亚接待游客99 万人次，旅游总收入103亿元，今年旅游人数只有2019年的七成左右。不过线上消费确实是很强，这就足够了，因为线下消费和服务不强还是受到了就地过年的政策约束和疫情导致的消费场景缺失问题的影响的。国内四家电商快递公司发货量达到2019年农历同期8倍以上，线上消费强劲可以说明消费的后劲是没问题的。春节期间，全球金融市场的风险偏好非常强。鲍威尔的表述较为鸽派，表示美国劳动力市场远未到达强劲，需要政策的长期持续支持。未来利率将维持在接近于零的水平、继续保持目前的债券购买步伐，直到最大就业、物价稳定双目标取得实质性进展。然后佩洛西表示，希望刺激计划2月底之前就能获得通过。全球疫情也出现了拐点，美国接种速度较快，全球疫情新增病患也出现了连续五周的下降，叠加宽松的货币和财政政策预期，全球金融市场风险偏好大幅反弹。大宗商品（原油、有色等与经济和通胀相关的商品）以及全球股市均大幅上涨，尽管有了宽松支持，但由于市场通胀预期太强了，导致10年美债收益率大幅上升至1.3%。春节期间给节后的市场有两点启示：1、疫情对消费形成了压制，去年以来，经济复苏的动能一直依靠的是出口，不是消费，生产强-消费弱积攒的剩余都变成储蓄，而不少储蓄都买了基金，这导致机构抱团股的表现非常好。但春节期间的消费数据，让我们看到一点，不是没有能力消费，是没有消费场景，一旦疫情真的被控制，出行的恐慌彻底消失后，消费的表现不一定弱。2、消费恢复后，可以确定几点，一个是抱团股，估值远跑赢基本面的那些，多少有些压力；第二个是政策退出预期会起来，因为消费好起来，小企业的生存压力会小很多；第三个是投资的重点要转向基本面，不能完全基于对流动性的信仰，顺周期、疫情反转、基本面确定中小盘都是可以关注的。3、债券的压力还是非常大，投资时钟越来越明显地摆向了基本面推动，政策宽松的预期只会逐级下降。

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2021年2月18日：高开低走，抱团解体？

节前最后一个交易日上证指数收在了3655点，节后第一个交易日直接高开在了3721点，市场早间的情绪非常亢奋。其实这也容易理解，因为春节期间，国内消费数据超预期，海外金融市场和大宗商品大幅上涨，无论是从基本面还是从情绪上，都对应了A股节后第一个交易日至少能收一个中阳线吧。但随后市场的走势就出现了反转，高开低走，市场情绪骤然冷静，节前持续大涨的茅台出现了5%的下跌，其他的抱团股和所谓的核心资产也都出现了不同程度的下跌。早盘让人意外的是公开市场操作今天出现了2600亿的净回笼，节后第一个交易日就出现大幅净回笼，在历史上并不多见，市场似乎感受到了货币政策强硬的态度（晚上央行做了澄清），债券跌得比较惨，T2013大跌0.35%。在抱团股下跌的同时，上涨的个股变得多了，财富效应有扩散的趋势，中证1000上涨了1.61%。另外，周期股表现较好，顺周期动能很强，银行、化工、有色、煤炭等周期股明显上涨。从春节后的第一个交易日来看，其实市场定价的主线已经非常清晰了，那就是定价经济复苏。因为有了经济复苏，所以才有顺周期的投资机遇，尤其是偏上游的有色，后续会持续受益于全球主动补库存周期。因为有了经济复苏，所以投资机会会向更广谱的标的扩散，而不是集中在少数标的上，各类细分的领域、基本面确定的一、二线龙头都会有重估的可能。因为有了经济复苏，有了再通胀的担忧，全球流动性宽裕程度至少在边际上是收缩的，部分高估值的抱团股流动性压力开始凸显。当然，抱团股也是不同的，有些抱团股估值虽然高，但基本面和基本面预期非常好，短期看起来高估，放五年的维度来看不算高估，这些标的因流动性压力下跌之后肯定会再起来。晚间，央行对近期的公开市场操作做出了解释，与市场沟通：1、为什么春节前投放的流动性比过去少？2、节后第一个交易日为什么要回笼？对于第一个问题，央行的回应是：受疫情影响，今年春节前原地过年的人比较多，居民提现需求较往年明显减少。通俗来说，就是就地过年了，不用回老家办年货了，没必要着急取现金，所以银行体系流动性流出压力没那么大，所以节前少放了。对于第二个问题，央行的回应是：央行通过加强市场沟通稳定预期，引导市场关注利率而不是央行操作数量，减少了预防性资金需求。也就是说，央行希望市场关注的是利率，而不是公开操作的数量，资金利率是稳的，货币政策取向就没变化，不用一惊一乍。从节后第一个交易日DR007的表现来看，DR007加权平均利率为2.23%，表现是平稳的。这个回应对市场来讲，有利好的一面，毕竟央行出来解释，打消了市场担心的节后第一个交易日就回笼，是不是要收紧了的恐慌情绪。按央行的意思，以后看着DR007的利率就好了，盯着公开市场操作的量很容易内心戏太丰富，投放了就松，回笼了就是紧，但其实央行根本不是这么想的。我个人理解的是，当市场赌单边宽松预期，加杠杆的时候，此时融资需求量很大，央行不一定会满足市场流动性的需求，这个时候会放大资金面波动，震慑一下套利盘；当市场没有太强杠杆的需求的时候，对流动性的需求也会降下来，即使公开市场操作回笼，对资金利率的影响也不大，毕竟融资需求也不太强。所以，对债券市场来说，吃票息获取相对稳定的收益（控制久期，别拉长）是最为稳妥的策略。

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2021年2月19日：雨露均沾、个人资本账户限制放开

今天上证指数盘中一度下跌40多个点，主要是因为抱团股走得有点崩盘，此前机构大幅加仓的部分抱团股出现了近5%以上的跌幅。但随后上证指数又拉回来了，走了一个“V”字型。

不过值得一提的是，今天市场的赚钱效应是非常好的，从万得全A的走势分布来看，上涨的标的有3627只，跌的才495只，还有144个涨停，对应的中证1000大幅上涨了1.92%。

市场延续了节后第一个交易日的逻辑。一个是确定的受益于经济复苏和再通胀的板块未来是可以获得相对收益的。第二个是经济复苏的逻辑下，景气度扩散，中小盘开始获益。第三个是经济复苏越来越明确后，政策的天平开始转移，货币环境无法维持那么宽松的状态，没有基本面支撑的高估值肯定是比较危险了。晚上欧洲公布了PMI数据，德国2月份制造业采购经理指数初值报60.6，分析师预期是56.5。法国2月制造业PMI初值55，前值51.6，预期51.4。欧洲经济复苏的趋势越来越明确了，一方面，美国货币供应无论是M1、M2都是历史的高位，而且财政货币化还要加码；另一方面，欧洲疫苗接种加快，疫情控制得力，本土产能也在复苏，供需关系非常有利。在全球经济复苏加快的背景下，有色继续强势，伦敦金属交易所三个月期锡涨5%，报26270美元/吨，为2011年8月以来的最高水平；沪铜主力合约冲上66000元/吨，日内涨3.84%，也突破了2011年以来的新高。铜的供给一直是紧缺的，年前的一波调整主要是因为疫情反复，需求暂时被压制了。春节期间，无论是海外还是国内，疫情都在改善，全球主动补库存周期的逻辑就又被强化了，供给紧缺同时又有需求扩张支撑的标的，资产价格当然就会大幅上涨了。基本面支撑比流动性支撑对全球风险资产来说意义更为重大，尤其是当下，无论是美联储还是欧日央行，在退出宽松的过程是扭扭捏捏的状态，因为还没有看到明面上的通胀起来和就业好转。换句话说，当下是基本面持续改善+流动性宽松虽然预期在退但还没有实质进展的阶段，反映在债券市场上，美国短端利率基本没有动，上的主要是长端利率（受再通胀预期影响）。所以，这个时候是最有利于风险偏好和风险资产的。因此，基本面的好转比流动性的好转更有意义，虽然基本面复苏对企业业绩带来改善，有了经济增量暂时缓解了“大吃小”的存量博弈的逻辑（注意，是暂时），可以带动更多的标的也能补涨。不过现在上游铜、镍等有色价格涨得有点快，这个会侵蚀中、下游利润，对中国的制造业、中小企业来讲，可能也是麻烦事，形势有点像2017年。好就好在今年的全球需求扩张更有保障一些，出口、制造业产业链的扩张可以支撑一下经济景气度的扩散效应，不像2017年，是彻底的存量博弈和中下游被挤出、小企业被兼并掉的逻辑。今天在中国外汇公众号上，国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生表示将研究有序放宽个人资本项下业务限制。几个需要关注的点如下：1、修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定，取消年度购付汇额度限制，优化管理流程；2、研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性；3、配合人民银行做好粤港澳大湾区“理财通”试点。很显然，在中国持续的出口改善、经常账户顺差持续积累以及外资不断涌入的背景下，现在政策层面已经不希望和过去一样，鼓励居民和企业部门把外汇转化为人民币存款和外汇储备，积累国内资产价格泡沫压力了：一方面，外汇占款数据持续没有回升，在人民币汇率升值的时候，央行并没有选择结汇，这样也就没有投放基础货币；另一方面，在海外流动性长期宽松的背景下，国内核心资产上涨的压力太大，比如一线城市楼市，就出现了明显上涨的行情，所以这个时候，政策层不会希望企业和居民继续结汇，继续推高泡沫了，而是希望居民做更多的全球资产配置、企业做更多的海外并购。短期来看，个人资本项下业务限制放开，率先受益的应该是港股，毕竟港股很多公司都是大陆公司，国内居民对它们更熟悉，“理财通”本身也让居民部门能够更便捷地投资港股。

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2021年2月24日：抱团股大跌

这一次抱团股不是假摔，是真的大幅下跌了。上证指数下跌1.99%，收于3564，盘中甚至出现了100点的下跌，核心茅指数下跌了3.85%，机构偏爱的白酒更是出现了较为惨烈的下跌，泸州老窖跌停、茅台、五粮液、汾酒、酒鬼酒跌幅均在5个点以上。更重要的是，从春节后的第一个交易日到现在，不少机构喜爱的抱团股，都已经出现了30个点以上的跌幅，新入场买基金的基民近期会出现较大幅度的亏损。今天中午还传出了香港交易所要提高印花税的消息，拟将印花税税率提高30%，从0.1%的税率提高至0.13%。这也导致香港股市今天出现了较为惨烈的下跌，恒生指数今天下跌2.99%，南向资金跑了200多亿。但有趣的是，今天市场延续了前几日抱团股下跌时候的赚钱分布，万得全A上涨的家数是2061家，下跌的是1935家，在大盘跌幅巨大的时候，上涨的家数还能比下跌的多，说明抱团股下跌的时候，还没有伤害到整个股票市场的元气。先来谈谈抱团股下跌的逻辑。其实原因还是一个字：贵。不能说抱团股就是机构瞎炒，这些标的其实有一个共同的特征，那就是护城河厚、现金流造血能力强，而且这种造血模式能够长久地持续下去。长久这个点很关键，这意味着抱团上市公司的资产或商业模式有持续的现金流创造能力，从DCF估值模型来看，只要有无穷期的现金流创造能力，并以一个较高的速度累积增长，在全球大片零利率甚至负利率的背景下，理论上来讲，估值可以给到无穷大。而有无穷期的现金流创造能力的资产，我们也把它称之为核心资产。为什么很多股票它有好的业绩，但没有高估值，因为市场对它无穷期的现金流创造能力有怀疑，所以它不能是核心资产，比如前期反弹的影视股，虽然春节场超预期，业绩短期肯定大幅反弹，但它的资产创造现金流的能力久期太短，不可能一直都有好的IP蹦出来，万一拍了烂片，资产价值就会迅速缩水。有些周期股也有类似问题，市场是经济好、通胀起来的预期，但大家愿意给高估值的标的不完全是那些跟着需求走的周期股，市场愿意给高估值的是那些建立了规模优势、成本不断下移的周期股。这些周期股有安全边际，需求下来了它成本也在下，它盈利有保障，现金流创造的久期长。过去很多周期股，都是跟着地产基建往上来一波，估值根本上不去，但自从供给侧改革后，逻辑就发生了非常深刻的变化，因为它的规模优势、设备更新改造、中国的人口质量红利叠加，它扩产的成本越来越低，这个时候有些化工、建筑建材、工程机械里面的周期股那就不是周期股，而是成长股。游戏公司里也有这个逻辑，为什么市场喜欢港股的腾讯和心动公司，因为他们不仅仅做的是游戏，他们做的是平台，有渠道，一个好游戏的IP维持不了多久，可能有了新的爆款大家注意力就移开了，所以给不了A股游戏公司高估值，虽然它们业绩看起来不错。但如果有了平台，有了持续创造现金流的大游戏IP，那很快就能打翻身仗，迅速被纳入为核心资产。为什么机构喜欢白酒、喜欢消费股，因为白酒和很多消费股都是典型的有护城河、有品牌溢价、同时又有现金流确定性的资产，这里就不一一列举了。但随着市场对抱团股的信念强化，估值被推上到了高位，虽然分子端没有发生变化，该有护城河的还是有护城河，而且经济还不错，分子端还是被强化的，主要的问题出在了分母端。最大的问题是美债收益率上太快了，10年美债收益冲到了1.4%，虽然鲍威尔一再表示对通胀预期很谨慎，就业压力还是很大，货币政策该支持还是会支持，但无奈的是，市场根本不信，市场对通胀预期打得太足了。

美债收益率上行造成的最大的问题就是实际利率上得太快，分母端的核心是实际利率而不是名义利率，当实际利率快速往上走的时候，支撑核心资产估值可以走到无穷大的逻辑就彻底没有了。

那么，解决核心资产问题是实际利率何时能够控制一下，主要是减缓名义利率上行的幅度，看海外央行怎么去应对这个问题了。今年是一个全球范围内的主动补库存周期，基本面的问题是不大的，其实最确定的机会是商品。股票有个问题，如果实际利率上太快，抱团股下跌会导致顺周期股票会被牵连，毕竟流动性压力是一体的，可能会被牵连。好就好在，房住不炒的大基调下，只要不出现系统性调整，资金进入资本市场的趋势还是可以保障的。未来的方向主要看两点：1、可以看看细分领域龙头，有些估值低、业绩好，如果能有希望提高资产现金流创造的久期那就更好了。2、可以看看估值不高，机构参与不深的标的了，小票是可以补涨的，但这种上涨趋势可能是短期的。至于说港股增加印花税，其核心目的是为了解决疫情冲击的财政危机。这是一个杀鸡取卵的做法。增加印花税会导致资金流出，导致市场不活跃，最后可能不仅没有解决财政问题，反而导致财政收不上来，比如今天南向资金就跑了200亿。至少对量化高频交易盘，会因印花税提高受到明显冲击。没有高频交易会影响到市场的深度和广度，影响流动性和价格发现。其实港股面临的局面是非常好，一方面，越来越多的优质大陆科技企业来到了港股，另一方面，大陆在疏解泡沫压力，开放国内个人的资本账户，港股就是桥头堡，把市场做活跃了，税自然就收上来了，还能收更多，被短期困境绑架牺牲长期发展是非常可惜的。

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2021年2月25日：国家综合立体交通网规划纲要

今日，房地产板块大涨，房地产指数上涨6.35%，万科涨停，除了万科以外，招商、保利、金地、绿地等盘中也有涨停。除了房地产外，基建板块也大幅上涨，基建工程指数也上涨了2.13%。地产基建板块上涨也让大盘企稳了一下，涨了0.59%，收于3585.05。不过说实话，地产和基建板块的上涨，持续性还是较弱的。这一次房地产和基建板块的上涨，主要是受到了避险情绪的影响。抱团的核心资产下跌得太厉害，基金募集的钱还有不少，在这一背景下，要么短期做一个调仓，卖出核心资产，去找一下细分领域的龙头；要么去布局机构持股少的那些没有业绩的小票（有点回到2013年的那种感觉）。但这两点短期都是比较难做到的，自下而上去挖掘细分领域龙头难度不小，这是一个辛苦活。至于说那些业绩差机构持股少的标的，机构估计兴趣也不大，就算感兴趣，这种标的也无法形成抱团的合力。所以，最便捷的方式，就是找基本面确定，估值低的板块，即使没有成长性，但毕竟估值足够低，安全边际也有，地产和基建板块虽然没有成长性，但能提供足够的安全边际，能够满足避险的需求，这也就够了。不过也正是因为成长性偏弱，分子端的现金流看不到长期的确定性和成长性，地产基建板块并不符合机构的审美，只是短期不得已而为之罢了。而且还有一个问题，今年地产基建的增长空间是有限的。因为现在顺周期动能起来了，出口-制造业条线的上游商品价格上涨得比较多，这既有需求端的驱动，也有供给收缩的问题，比如原油的减产、铜的供给稀缺等等。上游价格上涨太快，对大多数中小制造业企业来说，存在成本抬升、利润侵蚀的问题，这会导致企业出力不赚钱，出力不讨好。要延缓或减弱上游价格上涨的冲击，给制造业企业让利，肯定得把逆周期动能给压住，至少是不能给太高的成长空间的。按照这条主线，未来地产和基建，都很难做增量，没有增量，估值就很难上去，只适合避险。地产股异动还与一个政策信息有关。据媒体报道，2021年，包括北上广深4个一线城市，还有南京、苏州、杭州、厦门、福州、重庆、成都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡18个二线城市，将集中供应土地。而且，集中土地供应还规定了供应的次数，最高不能超过3次。集中土地供应，对土地市场来说，尤其是土地溢价率来说，肯定是有抑制效果的。因为同时放出一大堆土地供给，无疑会分流购地资金，地多就不太可能出现多家竞标一块地的局面，所以溢价率能够有效控制。一年只能3次出让土地，如果土地供应多了，开发商接不了的，只能顺延到下一年了，对地方土地财政的压力更大了，可以看成是中央在倒逼地方政府减弱对土地财政的依赖。从这个政策来说，很明显是为了控制房价，而控制房价，首当其冲的，是要控制地价。对房企来说，同期大量土地同时竞拍，要有足够厚的资金才能一次性吃下足够多的土地，从这点来看，是有利于大房企的。但对小房企来说，毕竟也多了一个“别人吃肉、我喝汤”的机会，因为一次性供给量大，有些卖不出去的土地，小房企可以尝试买入了。基建的上涨同样也有利好支撑，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年完成：国家综合立体交通网实体线网总规模合计70万公里左右，其中铁路20万公里左右，公路46万公里左右，高等级航道2.5万公里左右。沿海主要港口27个，内河主要港口36个，民用运输机场400个左右，邮政快递枢纽80个左右。从这个规划方案来看，铁路和公路的增量空间不大，2020年铁路是14.6万公里，2019年公路是36万公里，未来增长的空间有限。真正超预期的是机场和航道建设，2020年机场是241个，机场未来年均要增加10.6个，高等级航道2019年是1.38万公里，未来要年均增加700公里。总量上机场和航道未来15年都是接近翻倍的。建设机场本身可能不赚钱，能够直接盈利的机场不多，但对当地经济而言，机场是有正外部性的，机场带来的经济效益是很显著的，有了机场就能与国内和国际的重点城市形成连接，有条件吸引更多的经济要素聚集当地，也会在机场的周边形成临空经济带，让更多的地级市有条件打造空港经济。另外值得关注的就是航道的建设，尤其是高等级航道，高等级航道可以扩宽内河，让大船能开进来，进而让内河与沿海相连接，通过航道让沿海的产业向内陆转移，让更多的产业能够转移到境内。交通网的规划，其核心都是为了降成本，释放正外部性，聚集更多的经济要素资源，降成本的直接好处可以让中国发达地区的产业链更多向中西部转移（避免产业和资金外流），通过机场和航道的建设，降低中西部地区要素运输压力。未来有越来越多的中小城市将纳入到全国范围内的交通运输网络当中，潜在经济价值不可估量。但需要注意的是，一方面，这个规划是长期的，另一个需要考虑的是地方政府隐性债务监管和资管新规落地问题，今年基建增长的空间和幅度都不会太大。而且基建的利好不一定要去找基建的板块，因为基建真正的利好是基建释放的外部性，就和5G的利好不一定是有多利好5G板块，关键是5G的市场应用环节。

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2021年2月26日：股票市场继续下跌

今天是元宵节，然而市场还没能止住跌势，上证指数下跌2.12%，收于3509，创业板抹去了全年的涨幅，糟糕的是，今天市场的赚钱效应也被削弱了，下跌了956家，上涨的仅为543家，下跌的家数多于了上涨的家数。市场持续下跌促发剂显然还是因为美债收益率上的太快，10年期美国国债收益率已经突破了1.5%，倒不是这个数字有多吓人，毕竟和中国的利差还有170BP，从历史上看这个幅度也是比较大的。关键问题是上升的幅度，10年期美债的收益率这几个交易日上升的幅度实在是太快了。对核心资产来讲，分子端的预期是稳定的，除非出现基本面的重大改善（或恶化），否则分子端的敏感度不会太高，相对固定。分母端如果上升的幅度过快，显然对估值是有很大的伤害的。更别说全球的核心资产估值就已经维持在非常高的位置了。那么，今天为什么市场赚钱效应也没了呢？我个人认为可能有投资者赎回了基金，机构不仅是从核心资产调仓，找低估值标的，而是因为流动性压力只能选择卖出。所以，今天机构持股的标的均出现了下跌压力，不仅核心资产，低估值的部分标的也被牵连。上涨的标的多属于没有机构关注的，因为这些标的的流动性压力小。但没有被机构关注和覆盖的标的，很大程度上可能有些基本面的问题，这种投资行为的可持续性更弱一些。现在问题的焦点是美债的快速升势什么时候能止住。好就好在，市场本身就有调节功能，因为美债收益率上太快，实际利率往上走，市场的通胀预期也会有调整，所以今天大宗商品价格均出现了下行压力。换句话说，美债收益率的持续上行也在透支支撑它上行的基本面因素，不过这个短期对周期股的打压也会比较强，所以今天有色、钢铁、煤炭、化工等顺周期板块下跌压力也比较大。一旦美债收益率能够稳住，机构的流动性压力就会缓解，核心资产杀估值的过程也能告一段落，我们对市场还是乐观的，全球经济复苏的格局并没有变化，而且在全面复苏的支撑下，不一定非得关注龙头的机会，行业内二、三线上市公司或者细分领域的龙头在低估值支撑下，都能有上涨的可能性。基本面的重要性大于流动性，只要后续美债收益率不出现持续地、过快地上行，股票市场的风险相对可控。

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2021年2月28日：2月PMI

2月份PMI数据为50.6，低于市场预期的50.7，相比于1月份下滑了0.7个百分点。2月PMI数据出来后，经济复苏的前景产生了分歧，毕竟，这不是一个很好的经济数据。不过2月毕竟春节，2月的PMI数据下降是可以通过季节性找到解释的。在过去10年间，春节所在的月份PMI比上一个月有9次是下滑的，不考虑2020年数据（因为疫情对经济扰动太大），平均下滑0.37个百分点。这一次PMI数据的下滑幅度超过了季节性的因素，需要进一步分析其下滑原因。从需求端来看，无论是内需还是外需都有下行的压力。出口方面，国内的新出口订单延续了此前的下行走势，新出口订单指数从50.2下滑到了48.8，进入荣枯线以下。2020年中国出口好，很大一部分原因是中国生产率先修复叠加全球需求刺激。全球疫情在今年1月初已经迎来了拐点，随着疫苗的推广，美国等国家的生产能力在稳步恢复，国内产需缺口缩小，而且越南等其他新兴市场国家的生产力也在稳步修复。很明显，全球做需求的主要是美国，无论是M1还是M2都是近几十年来的高位，近期欧洲的PMI反弹幅度很快，从1月的54.8上升到2月的57.7，越南的出口同比增速也在快速上升，与此同时，中国的出口PMI新订单从去年11月起就连续下移，可能是生产的替代效应在起作用。往后看，全球经济复苏还是利好中国出口。美国1.9万亿的财政政策已经通过了众议院，大规模财政刺激配合着美联储持续的宽松，美国需求在今年肯定是不会差的。只是说，出口的结构要改变，需要配合全球生产复苏的形势，更偏设备和上游。另外，美国消费需求释放还是可以使中国的耐用消费品出口维持强势。新订单也从上个月的52.3下降到了51.5，内需也有一定的压力。不过从春节消费来看，在2月疫情控制后，春节消费是有回暖的，春节期间全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比2019年增长了4.9%，电影、餐饮等线下消费行业出现了明显复苏。与之对应的是，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月。主要问题出在了建筑业PMI，对应的是地产和基建活动，建筑业PMI从1月的60降到了54.7，出现了5.3个点的下降，这意味着短期房地产建筑工地受到了春节的季节性影响，尽管节前工地可能存在让工人提前放假回乡的因素，但节后工地开工旺的反季节性冲高的特征也没有看到，节后开工略显不足，而基建在专项债资金使用严格以及有回报的好项目供给少等因素拖累下，很难启动。不过企业的生产经营活动预期指数从1月份的57.9上升到了59.2，出口企业生产经营活动预期指数则达到了60.8，建筑业业务活动预期从53.6大幅上升至68.2，反映出企业对未来还是持乐观态度的。再来看生产端。制造业PMI生产指数从上个月的53.5下滑到了51.9，下滑了1.6个百分点，下滑幅度高于历史平均水平。这一点是超预期的，因为此前倡导春节就地过年，我们预期企业能够更快的复产复工。不过，事实并非如此，从高频数据上看，全国高炉开工率2月26日为66.16%，相比于上一周出现了下滑，且低于往年春节后的高炉开工率。这可能是因为一是新订单和新出口订单都在走弱，在需求不强的时候，企业自然也就没有着急开工的必要；二是春节大家是原地过年，但是这不意味着开工，很多企业依旧会等到正月十五之后再开工，而且很多人为了过春节提前回家，他们回来也需要时间。所以目前制造业的从业人员指数相比于1月还在下滑。

大、中、小企业走势的分化。2月份大型企业PMI为52.2，比上月微升0.1个百分点；中、小型企业PMI分别为49.6和48.3，比上月回落1.8和1.1个百分点，这也是中型企业半年多来，首次位于荣枯线之下。

这可能和近期上游大宗商品价格快速上涨有关，年初至今，ICE布油上涨了25%，LME铜上涨了16%，SHFE铝上涨了10%，DCE铁矿石上涨了16.1%，在经济复苏的预期下，各类大宗商品价格快速上涨。但是不同企业的市场议价能力和转移价格能力是不同的，大型企业可以凭借市场地位向上下游转移，并且通过规模摊薄成本，而中小企业就只能接受更高的价格，并导致利润下滑。最后再来看下库存。2月份原材料库存指数从49下降至47.7，产成品库存从49下降到48。这和上面的分析类似，在原材料价格上升但又没有新订单的时候，企业更愿意先消耗自己原有的产成品库存，不愿意进货扩大生产，再叠加春节因素，也让企业原材料库存下滑。

不过幸运的是，因为产成品库存去化得力，新订单与产成品库存的裂口扩大了，新订单与生产指数的裂口也在扩大，这说明供需关系没有继续恶化。

展望未来，现在企业的预期很好，与短期的下行并不匹配，我们对未来也是乐观的。出口虽然供给端的竞争压力加大了，但全球总需求复苏的趋势会不断强化，出口不会弱。而且企业预期好，供需关系修复，制造业投资向上的趋势也较为确定。全球经济复苏-制造业投资复苏的顺周期复苏动能仍然值得期待。

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