良品铺子是不是好“赛道”上的“种子选手”？

投资研报

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来源：基本面力场

上周五晚间，良品铺子发布了《股东减持股份计划公告》，披露占公司总股本11.67%的高瓴资本计划通过集中竞价交易减持2406万股，减持比例不超过公司总股本的6%。应该说，这个减持比例是不小的，特别是在近段时间消费股整体表现不佳的市场背景下，给投资者带来的心理压力也是不小的。

当天晚上，就有投资者给力场君留言，让我谈谈自己的看法。怎么说呢？关键股东减持，确实不能算是利好，但是这本身也是个很复杂的问题，对于不同公司的影响也不尽相同，难有一概而论的定数。

具体到良品铺子被高瓴减持这个案例，力场君只强调两点：

首先不应当盲目神话高瓴资本，不能单纯将高瓴的增减持看作相关公司价值的判断。2018年二季度，高瓴资本买入71.18万股的Neon Therapeutics （NASDAQ：NTGN），很可能是在IPO时进入；NTGN带着诺奖获得者的光环，吸引了大批机构的拥趸。但公司股价表现十分糟糕，高瓴资本在2018年四季度时，减仓近40万股，随后在2019年一季度清仓，最低亏损幅度达62.55%。

高瓴资本入股良品铺子是在2017年9月，那还是良品铺子开始IPO之前，高瓴旗下三家机构合计出资8.21亿元；截至上周五，良品铺子股价达到65.05元/股，总市值达到260.85亿元，高瓴资本所持4680.03万股对应的市值规模达30.44亿元，除去一级市场投入，高瓴资本账面浮盈高达22.23亿元，这对于一家一级市场投机机构而言，是堪称“完美”的投资案例。

而且，高瓴资本作为资金管理方从事一级市场投资，对于穿透后的出资人，通常都是有期限承诺的，这也是众多一级市场投资机构在公司上市、股份解禁后纷纷选择抛售的原因。

客观来说，回顾过往，高瓴资本给良品铺子的发展带来了诸多助力：借助高瓴资本的科技赋能实体经济优势，良品铺子建立起了一套门店选址系统，不仅能够实现智能选址，还能减少供应链物流能耗，降低环境影响；同时按照消费者生活路径布局，打造了多功能门店，搭建与消费者互动的崭新场景，从色觉、触觉、味觉、情感等多个角度为消费者构建了全方面、沉浸式消费体验，为顾客创造更多价值。

高瓴还为其持续筛选输送高端人才，引入精益管理团队，并与高瓴投资的百丽、孩子王等其他优秀企业搭建深度交流平台，在电商运营、供应链管理科技赋能等方面互相借鉴学习、彼此激励，加快创新迭代的步伐。

其次，也是力场君想特别强调的一点，只要公司自身质地OK，重要股东减持也未必会带来股价的下跌。这方面的典型就是韦尔股份，该公司在2020年11月和12月连发两次重要股东减持公告，但在随后的2020年12月和2021年1月期间，该公司股价不跌反涨，且涨幅高达三分之一；主要原因就是在于韦尔股份处在一个很好的“赛道（芯片设计）”中，又是这个赛道上重要的“种子选手（图像传感器CIS龙头）”，这两个因素叠加导致该公司作为不错的投资标的，无惧重要股东减持仍然保持股价的坚挺。

也就是说，重要股东的增减持，只能代表这家公司的个体意愿，而并不能够代表上市公司本身的质地。化繁为简，良品铺子是不是值得投资，可以回归到前面提到的两个简单问题：休闲食品是不是好“赛道”？良品铺子是不是好的“种子选手”？

关注点一：休闲食品是不是好“赛道”？

今年股市很流行一个词：赛道，甚至一度有评论“好赛道不需要估值”，当然对于这种信心膨胀后的非理性结论，力场君是不以为然的。其实，赛道这个概念早已有之，此前更多是在创投领域布局时采用，今年则被拿到二级市场给“抱团股”找理由才大放异彩的。

好赛道也依然需要合理估值的支撑，但“赛道”的概念本身没有问题，在一个好的“赛道”更容易挖掘出“种子选手”的逻辑也是没有问题的；芒格的投资原则之一，重要的原则就是“选择在鱼多的地方钓鱼”，说的也是这个道理。

还是回到良品铺子本身，公司所在的休闲食品，就是一个好的赛道。为什么呢？一个好的赛道，重要的基础条件就是有足够大的市场容量，也即常说的足够高的“行业天花板”；试想，一个市场总需求也就一千亿的行业，不大可能同时出现几个千亿市值的公司，比如古建修复，就是个比较典型的例子，它能够诞生出“小而美”的公司，但是对于大资金投资来说，就显得局促甚至有些狭隘了。

良品铺子所在的休闲食品行业，就是一个拥有足够大的市场容量的行业。中外资本市场无数经典投资胜例，都和“嘴巴”有关；特别是在中国，13亿张嘴巴背后支撑起来的市场大得令人惊叹。

华安证券之前发布过研报提到，2020年中国休闲食品市场规模约1.2万亿元，而且随着人均可支配收入的增长，也推动着休闲零食市场需求持续扩张，这就是一个明确的、可预期的增长空间。

这还是一个方面，良品铺子所在的休闲食品“赛道”中，还有一个重要的特征就是，还没有出现具有很大市场份额、很高品牌壁垒的“寡头”，没有一个强大到拥有行业“统治力”的品牌；别的不说，三四线城市市场中，还有多少“三无”的简包装零食都在卖，而且卖得还挺火！

这用华安证券研报中的职业描述就是：“各细分赛道品牌数量众多，但没有统领行业全局的公司，尤其内资休闲零食类别集中度低，产品同质化程度高，行业存在集中度提升、产品结构升级、渠道分化与占领的机会。”

从这一点来看，良品铺子所处的行业环境，是优于高端白酒的；在高端白酒行业，所有其他高端白酒品牌，都可以看做是茅台的补充，这与休闲食品行业存在很大差别。

市场集中度低，就带来了很大的增长空间和增长的可能性，比方说原来只有2%的市场占有率，现在只需要提升到3%，这对于行业格局来说没有什么改变，但对于个体公司而言，这就是50%的收入增长！

总结起来就是：很高的行业“天花板”+市场集中度低，共同铸就了休闲食品行业成为一个很好的投资“赛道”。

关注点二：良品铺子是不是好的“种子选手”？

俗话说“是骡子是马，拉出来溜溜”，良品铺子是不是担得起“种子选手”，也不妨来比一比，力场君借助杜邦分析体系带大家一起来看一看。杜邦分析中最重要的指标包括：代表主营业务盈利能力的销售净利率、代表资产利用效率的总资产周转率。良品铺子的同行业可比公司包括：来伊份、三只松鼠、盐津铺子。

首先来看销售利润率：在4家公司当中，只有良品铺子、盐津铺子逐年提升，来伊份、三只松鼠则处于明显的下滑趋势中；而且从长周期表现考量，良品铺子2020年3Q的销售利润率为4.77%，相比2016年（剔除一次性股份支付费用后）大约2.5%的水平，将近翻了一番，这样的盈利能力增幅，则是显著超过了盐津铺子的。

其次再来看资产周转率：参照2020年3Q的数据，来伊份、三只松鼠、盐津铺子、良品铺子的资产周转率分别为1.10、1.68、0.81和1.42，良品铺子居于领先位置且明显优于盐津铺子；相比资产周转率较高的三只松鼠，良品铺子与之的差异也较2018年时要小。

从上述数据中能够看出，不论是业务盈利能力还是在资产利用效率，都能够看到良品铺子在过去3到4年中的进化。

2020年是一个很特殊的年份，突如其来的疫情给很多行业带来了不小的冲击，地处武汉市且拥有较大线下渠道的良品铺子，同样承受了很大压力，前三季度净利同比下滑了16%，但销售额仍然顽强地保持了正增长。而且从2020年3Q的数据来看，良品铺子线下销售已经逐步恢复至去年同期水平；线上方面，双十一期间表现较为抢眼，全渠道销售额达6.59亿元。经历了风雨洗礼之后的良品铺子，正在快速恢复中。

关注点三：良品铺子在数据之外的进化

对于任何一家公司的经营而言，都是一整套复杂的系统，财务数据只是最终的会计结果，而在数据之外，公司做的诸多提升内在运营效率、提升竞争力的举措同样重要、不应被忽视。

消费品牌要提升业务的盈利能力，产品的高端化是绕不开的一个环节。2020年，良品铺子就提出聚焦做高端零食，将针对孕妇、产妇、儿童、银发族、健身族等细分人群不同需求，定制健康营养、具有功能性零食。

2020年5月，针对儿童群体，良品铺子推出了首个子品牌“良品小食仙”，参与并推送了《儿童零食通用要求》，这也是国内儿童零食标团体标准；该子品牌陆续升级40余款儿童零食产品，也得到消费者认可，推出以来营收同比增长34%，增速领先其他品类。

2020年8月，又推出了健身轻零食子品牌“良品飞扬”，主打泛健身人群，产品分为轻卡、形控、曲致三大系列，推出包括“三重抗糖”蛋白代餐奶昔、低GI饼干、轻果谷物棒、低脂鸡胸肉、低脂鸡蛋干、低脂魔芋等20多款产品，上市3个月，月度复合增长率高达256.73%。

这些数据背后，不仅仅体现出了良品铺子产品高端化取得了显著的成效，更主要的还显示出了良品铺子在新产品创新方面有足够强的行动力。

再例如完善物流体系。对于快消行业，在电商渠道占比逐渐增大的背景下，物流战局俨然成为电商业务战争的延续战场，所谓“得物流者的天下”，因此我们看到了京东“封杀”申通而扶持众邮，也看到了阿里频频出手投资物流企业，还看到了拼多多蓄能构建平台。

2020年上半年，为解决疫情引发的物流问题，良品铺子线上调整物流模式，加大分仓配送运营，通过全国13个分仓分区配送，优化、提升配送效率，保障线上渠道正常运营。目前，分区配送比例占比60%以上，也使得公司业务的抗风险能力进一步提升。

还有销售渠道的升级，同样可圈可点。良品铺子在门店“互联网+”上的布局已形成三大网络交互体系，包括单店基于微信的周边小区社群网、基于各大互联网外卖平台的O2O网，以及基于阿里新零售构建的大数据智能导购网。门店的创新也从未停止，被业内公认为“新零售标杆”的良品铺子也2020年率先在门店借助直播手段，加强全域精准营销，2020年3月21日还率先启动门店轻直播，将300家线下门店变成了直播间。

上面说了很多，信息量也很大，力场君简单总结一下：良品铺子依托了一个很好的“赛道”，仍然面对着极为广阔的“蓝海”、看不到增长的天花板，同时通过不断地积淀和创新，良品铺子也在努力提升业务的盈利能力和经营的抗风险能力，而且从过去3到4年的绩效来看，在同行业可比公司中的相对优势也在提升。在这样的基本面大背景下，即便受到了去年特殊情况带来的业绩压力，以及关键股东的减持压力，从长期来看，是不是也能够让投资者稍感安心呢？

正如高瓴资本创始人张磊所说，“极少有人真正理解时间的价值”，力场君也真心预祝良品铺子，不停下创新的脚步、在时间中沉淀核心价值，从一个“种子选手”成长为行业冠军吧。

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