杨德龙：价值投资的三要素 市场波动、真实价值和安全边际

文/前海开源基金首席经济学家杨德龙

春节之后，随着一线大蓝筹出现普跌，包括像上证指数、沪深300指数都出现了较大幅度的回落，尤其是节前涨幅比较大的这些白龙马股，跌的比较多。

很多投资者又开始迷茫，担心这些白马股会不会一蹶不振？市场风格会不会转向这些周期板块，包括低估值蓝筹股，像银行、地产、保险这三大板块。确实周期板块包括有色、煤炭等等出现了一波反弹，而银行、保险、地产这些低估值板块也出现了一波反弹，但我认为这种风格转换是短期的，而不是一个趋势的转变。

从长期来看，投资者还是会去配置值得长期持有的白龙马股，主要包括消费、新能源和科技这三大方向的白龙马，为什么呢？因为投资要坚持长期主义，就是我们不能关注短期的一个风格转换，这种转换你很难去抓住机会。

其实在去年11月份就一度出现过一次风格转换，当时很多银行股出现一波上涨，消费股也出现了一波下跌。当时我就建议大家坚定的抱紧消费白马股，用长期来战胜短期，不要去做换仓。结果从去年11月份到春节前，很多消费白马股涨了50%甚至翻倍，而银行股涨了10%。甚至在今年1月初，银行股的市盈率、市净率创历史新低，又跌回去了。

这一波的风格转换我认为也是这种现象，就是这些低估值的板块最多有一波反弹的机会，反弹之后跌回去。这一波调整的这些消费白马股，包括传统消费，像白酒、医药、食品饮料，我把它叫做消费三剑客，以及免税、医美、电商等等新消费白马股，都具备反转的机会。新能源方向，包括光伏以及新能源汽车的龙头，经过这波调整之后也都跌出了价值，也都可以逐步的分批抄底了。

我之前反复给大家强调过一个观点，就是每轮调整都是抄底优质白龙马股的时机，概莫能外，这一次也不例外。因为白龙马股它的机会是一个5~10年的大周期的机会，不是一个短期的机会。当然没有股票只涨不跌的，也没有股票只跌不涨的，这些白龙马股涨了好几年了，调整个百分之二三十，那不是太正常了吗？

我经常给大家打个比方就是，活人的心电图都是波动的，不波动的心电图那是死人的。对股价也一样，有波动的股价才是正常的一个上涨形态，单边上涨是无法持续的。因此，大家要正确的看待市场的波动。

其实价值投资它的三个核心要点第一个就是如何看待市场波动；第二个要点就是选择值得长期投资的有价值的公司；第三个选择一个好价格买入。其实价值投资就是这三点，这三点你能够做对了，你就做到了价值投资。

最近刚刚公布了巴菲特2021年致股东的信，永远不要做空美国，巴菲特在信中再次表达了对美国经济、美国股市长远的信心。同样在A股市场，我要建议大家永远不要做空中国。过去这四十年，做空中国的要么是亏了大钱，要么是没有赚到钱。

大家知道悲观者可能正确，但乐观者才能赚钱。同样，在股市上也是要保持信心，每一轮调整大家都要去布局一些好股票，而不是想着我要不要割肉出逃。巴菲特在致股东信中也讲到了，股市的波动是无法预计的。巴菲特说我不知道一个月之内或者是一年之内股市的走势，但我知道的一点就是我持有了最好的公司、做他的股东，我就可以获得长期的回报。

去年3月份美股出现了四次熔断，巴菲特作为一个多头，虽然仓位当时是6成，但仍然是下跌了30%。他的账户伯克希尔-哈撒韦的资产一度回撤1000亿美元，这样一般人肯定是承受不了这个打击的，但巴菲特淡定的应对了市场的下跌。在去年五月初依旧如期举行了伯克希尔-哈撒韦的股东大会，但因为疫情的原因只能做线上直播。

正是因为巴菲特这种看淡市场短期波动的心态成就了股神巴菲特。去年由于巴菲特配置的股票只有苹果是科技股给他贡献了400亿美元的利润，其他股票都是银行以及传统的消费。

因此，他的整体的回报去年不高，只有2.4%，跑输了标普500指数十几个百分点，但不影响巴菲特的股神地位。

因为过去50多年，伯克希尔-哈撒韦的净资产已经增长了2.8万倍，而标普500指数涨了230倍。也就是说从50多年的尺度来看，巴菲特的投资回报是标普500指数的100倍以上，这就是价值投资的魅力。

我们在A股市场做投资，也要跟着巴菲特去学习，选择好股票，然后淡定应对市场的波动。其实对于一些好公司的投资价值，大家本来就是有分歧的。A股投资者喜欢看市盈率，其实看市盈率炒股是很多投资者踏空或者亏钱的根源，因为适用市盈率来估值的公司其实并不多，主要是一些业绩稳定增长的公司，并且是在工业化时代反映公司财务回报的一个指标。

现在在消费时代、金融时代，你看市盈率其实并不合适。我之前很早就跟大家讲过，市盈率对于两类公司是不适用的。一类是品牌消费品，因为市盈率它只反映了公司的财务回报，没有反映公司的品牌价值。像白酒龙头这些企业，它的品牌价值反而是企业最值钱的，但恰恰不在资产负债表上。

对于高成长股、科技股、新能源的股票，也不适合用市盈率，因为这些公司还处于初创期、快速发展期，远远没到成熟期，那这时候的利润肯定是没有释放出来，你用现在的利润看它的市盈率肯定是太高了。但如果我们看十年以后这些企业成为成熟企业时，它对应的市盈率就不贵了。

这就是我给大家讲的看市盈率其实它具有很大的局限性。有些企业不适合用市盈率来估值的，这就破解很多人对于一些所谓的高估值股票的这种质疑。他们说的高估值就是高市盈率，而高市盈率对这些企业并不适用，这时候你看市盈率有啥意义呢？

当然我不是说大家不去看估值，对有一些工业企业，比方说制造业、银行、地产、保险等等，这些主要是个给大家带来财务回报的企业是应该看市盈率高低的。

大家会发现一个问题就是真正可以看市盈率的这些企业市盈率都很低，而不适合用市盈率估值的这些企业的市盈率都很高，这其实就反映了不同的估值的方法，希望大家能够深刻的认识到估值的奥秘，你才能真正的从内心去拥抱这些白龙马股。

对于未来一段时间市场的表现，我认为单边上涨的可能性不大，结构分化的行情依然会延续。因为市场的资金也是有限的，现在各地的房地产调控都没有放松的迹象，甚至像深圳有在加码打击炒房。大量的居民储蓄无法向楼市去投，它必然会选择进入到股市， 而炒股不如买基金已经成为共识。

因此，今年的基金发行依然是大年，大量投资者还是会通过买基金入市。确实，在过去几年基金的回报普遍是跑赢指数的，也跑赢了大多数投资者。因此，大家通过买基金来入市是一个正确的选择。

当然基金与基金之间的差别也很大，大家要选择好基金可以从三个维度来选。第一看基金经理的过往业绩是不是比较突出；第二要看基金经理投资风格是不是偏向价值投资的，选的股票是不是都是好股票；第三就是看基金的净值波动大不大，要选择净值波动较小的基金；

从这三维度选择好基金是一个比较好的选择。无论是新基金还是老基金，其实最重要的是选基金经理，因为基金经理对于基金的业绩起到决定性的作用，大家选择了好的基金经理管理的基金，大概率会获得一个较好的投资回报。

因此，这段时间经过这一段调整之后，市场重新又具备了配置价值，特别是调整到位的一些消费白马股。建议投资者抓住这一波调整的机会，通过分批抄底的方式来配置业绩优良的白龙马股。我相信2021年对于价值投资者来说依然是投资大年，白龙马股依然有望继续领涨两市，获得了超额收益。信心比黄金更重要，对于优质公司、对于资本市场大家要保持信心。

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