中信证券：关注确定性更强的短周期以及长周期结构性机会

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原标题 【周期拾贝】如何看待朱格拉周期？

来源 明晰笔谈

文 明明债券研究团队

全球经济复苏预期的提升以及大宗商品的上涨引发了市场对于朱格拉周期的关注和讨论。我们认为，未来在一些领域确实可能存在全球设备更新投资的趋势上行，但经济周期或许很难呈现典型的“朱格拉”特征，应该更加关注制造业相对确定的短景气周期以及长周期产业政策引领的结构性机会。

▍过去二十年的中国经济，并没有典型的朱格拉周期出现。

中观的设备投资层面，不论是从绝对水平还是同比增速的角度看，很难辨别以十年为维度的周期：大部分工业设备的绝对产量和同比增速大致是从21世纪初至今走出了接近20年的周期，峰值出现在08年金融危机前后。从固定资产投资的维度看，投资周期的“朱格拉”特征亦不显著。

▍人口红利、贸易红利、金融周期等更强的因素掩盖了设备更替的周期。

1）人口红利见顶。尽管国内人口出生率早已进入下行轨道，但劳动人口占比的峰值出现在了2010年左右，随后转头向下。

2）贸易红利消退。2002年中国加入WTO成为贸易红利开启的标志性事件，直到2014年中国以美元计价的出口额都处在快速上行的通道。

3）房地产和金融周期。在政策的松紧变换当中，以地产基建为代表的投资性内需成为延缓经济增速回落的重要支撑，使中国经济进入了L型的一横当中。近20年来，在人口、贸易和金融周期的高度耦合中，中国经济走出了一个大的周期，朱格拉周期被更强的周期所掩盖。

▍新“朱格拉周期”的开启面临制约。

抑制长期投资需求和经济增长的因素依然存在：1）人口老龄化；2）新兴产业对物质资本的需求下降；3）居民财富的分化和国际收入不平衡，加剧了过度储蓄的倾向；4）高债务压力制约投资需求的继续扩张。财政货币政策致力于熨平短周期，而不是人为制造长周期，其作用是有边界的，使用也是有约束的，没有免费的午餐。中国经济在未来一段时间或许还会处在一个消费增速下滑、地产基建投资回落，经济增速L型寻底的周期当中，部分传统行业依旧存在产能过剩的问题，期待大的、系统性的设备投资周期或许不太现实。

▍确定性更强的周期是什么？

相比于长周期，复苏和盈利带来的制造业短周期是相对确定的。看好今年制造业投资的一个重要逻辑在于盈利的提升。尽管很难期待全球出现系统性的“朱格拉周期”，但是新兴产业的扩张和结构性的“朱格拉周期”一直都在发生。高技术产业的长期逻辑以及碳中和引领的能源革命，或将带来更长的资本开支周期。

▍结论：典型的朱格拉周期或许难以出现，关注确定性更强的短周期以及长周期的结构性机会。

从历史上看，中国在过去20年并没有出现典型的朱格拉周期，人口红利、贸易红利、金融周期等更强的因素掩盖了设备更替的周期。由于长周期的压制因素，如老龄化、逆全球化趋势、高债务压力、贫富分化等依然存在，未来的经济周期或许很难呈现出显著的“朱格拉”特征，应该适当关注确定性更强的制造业短景气周期以及长周期产业政策引领的结构性机会。

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