芝商所：铜价寻找新平衡 铜期权策略展望

来源：芝商所CMEGroup

原标题：【铜期权报告】铜价寻找新平衡，铜期权策略展望

一、行情回顾

月铜价强势上行，快速突破多个阻力位，由57000一路走高至突破70000，创下9年新高。沪铜最高上探70740元/吨，最低56860元/吨，最终收报于67950元/吨，月涨幅达17.26%（+10000）；伦铜走势同样强势，最高达9617美元/吨，最终收报于9000.0美元/吨，月涨幅14.56%（+1144.0）。目前铜价从7万点的高点逐渐回落，仍受到美国通胀预期回落，实际利率抬升的影响，并且资金推动铜价涨势过快，泡沫的产生和破灭仍然较快，使得铜价回落至67000元/吨附近。

表1：COMEX铜期货价格走势

资料来源：Wind国际衍生品智库

从宏观层面来看，疫情很大程度缓解，疫苗加速投放，市场在通胀交易的热潮过后开始冷静，上周美国多项经济数据表现较好，特别是当周初请失业金人数的下滑，消费信心的反弹，带动实际利率上涨，市场对于政策转向仍有担忧，美元指数反弹，风险资产价格普遍承压；不过根据鲍威尔对于当前美国经济判断，充分就业的困难程度和优先级均为最大，后续宽松政策延续，拜登的1.9万亿刺激方案也取得积极进展，即将落地，中期的高流动性格局未破灭。中国方面，2月份中国制造业PM为50.6，较上月下降0.7个百分点，不过仍处于50%以上，今年由于“就地过年”的政策影响，大企业仍处于生产当中，制造业繁荣阶段性放缓，主要是新出口订单、新订单和在手订单下滑，但是对于三月预期较好，订单量或将回升，国内市场供给增速略大于需求增速。

从产业层面来看，截止2月26日，SMM铜精矿指数（周）报37.15美元/吨，环比下降4.93美元/吨，炼厂刚性采购逐渐显现，部分炼厂已下调采购价格预期，预计后续将陆续有成交达成。南美方面，秘鲁紧急状态限制至2月28日解除，智利港口也已悉数恢复运营，但由于21年上半年全球铜矿增量有限，紧张格局将持续，供给端对于价格的支撑仍在，需求方面，海外需求驱动表现强于国内，伦铜库存低位偏紧，升水幅度继续扩大，现货紧张使得出现一定“挤仓”风险；中国需求下周有望迅速恢复，尽管当前贴水幅度仍比较大，随着三月订单量的提升，贴水幅度有望收窄；库存方面，社库继续累积，不过累库速度放缓，江苏地区库存出现减少趋势，交易所库存继续增加，上期所持续交仓中，国际铜库存上周也暴涨五万吨，这一趋势仍值得关注。

二、COMEX铜期权表现分析

进入2月以来，尤其是2月中旬以后，随着铜价强势上涨，COMEX铜期货以及期权成交环比明显增加。从2月期权运行图表可以看出，COMEX期权成交量47330张，4月、5月、6月合约环比均明显增加，最新持仓量则达到34107张，环比增加达154.9%。

持仓量看跌看涨比例（P/C Ratio）当前值为0.28，较前值增加0.15，成交量PCR则环比有所下降，当前值0.25。由于持仓量PCR与标的走势正相关，而成交量PCR与标的走势负相关，所以从二者的变化趋势来看，目前期权投资者市场情绪还是偏向乐观的。

一般可以把看涨期权最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的压力位，把看跌期权的最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的支撑位。从持仓分布来看，目前COMEX铜看涨期权最大持仓位为4.30,看跌期权最大持仓位为3.90，所以，初步可以判断COMEX铜压力位大概在4.30，而支撑位则在3.90附近。

图2：COMEX铜期货与期权每日交易量走势图

数据来源：芝商所，数据截至2021年3月2日

从COMEX铜期货价格与期权隐含波动率走势图来看，随着铜价2月进入高位，4月合约平值期权隐含波动率最高升至37.54%，几乎达到均值的两倍。随后铜价高位回落，隐含波动率同样呈现高位回落趋势。近期来看，如果铜价回调至一定位置后寻找新的平衡点，那么铜期权隐含波动率预计还有下降的空间。

另外，从CBOE波动率指数的走势来看，目前最新VIX指数值大概在22~23的水平，略高于下方阈值20，表明市场情绪还是相对平稳的。

图3：COMEX铜期货价格与期权隐含波动率走势

数据来源：芝商所QuikStrike，数据截至2021年3月2日

三、后市策略推荐

从宏观层面来看，针对于疫苗接种情况，美国总统预计到5月底能为所有成年人提供足够的新冠疫苗。美联储发布的最新褐皮书报告显示，大部分联储辖区的经济活动在近期温和扩张。就业水平在报告期内有所回升，尽管速度缓慢。疫情对经济的影响程度正在逐渐减弱，市场对经济复苏前景较为乐观，从而带动美债10年期收益率再次回升，美元指数也涨至91附近，铜价短期承受一定的压力。

需求方面，海外需求驱动表现强于国内，伦铜库存低位偏紧，升水幅度处于高位；中国贴水幅度收窄；库存方面，社库继续累积，不过累库速度放缓，江苏地区库存出现减少趋势。短期来看，宏观层面带来的情绪变化或使得铜价已经阶段性探明顶部，铜价或将在65500-68500元/吨区间中寻找新的震荡平台。

从期权层面来看，PCR指标显示COMEX铜期权投资者市场情绪还是偏向乐观，而且恐慌指数也处于相对低位。目前COMEX铜期权隐含波动率从2月底的高位回落，如果铜价回调至一定位置后寻找新的平衡点，那么铜期权隐含波动率预计还有下降的空间。

COMEX铜期权操作方面，国际衍生品智库分析师认为，短期铜价或将维持震荡，同时投资者情绪依旧保持乐观，趋势策略方面，建议投资者以卖出看跌期权为主，例如卖出COMEX铜期权4月虚值看跌期权；波动率策略方面，目前COMEX隐含波动率处于高位，预计还有下降的空间，建议投资者以做空波动率为主，例如同时卖出COMEX铜期权4月看涨期权和看跌期权，构建跨式或者宽跨式组合。

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