中信证券：A股步入平静期有底有压 积极调仓增配新主线

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原标题：策略聚焦|有底有压，积极调仓

来源：中信证券研究

文|裘翔 秦培景 杨灵修 杨帆 李世豪

A股已步入平静期，有底有压。近期海外再通胀交易过度演绎，后续美债利率对A股情绪影响减弱，国内市场流动性风险非常有限，反弹减仓行为作用下市场可能出现二次调整，但低点预计就在3月9日低点附近，建议投资者继续积极调仓，增配新主线。首先，近期强劲的再通胀交易推动高估值风险资产频繁波动，但市场对海外流动性收紧时间前移预期反应过度，预计后续美债长端利率上行速度减缓，对A股情绪影响减弱。其次，当下公募基金赎回压力有限，融资盘和股权质押风险整体可控，不存在继续大幅下跌的基础。最后，市场反弹后赎回规模预计会放大，其他市场参与者也可能反弹减仓，可能导致市场出现二次调整，但预计调整空间极为有限，低点就在3月9日低点附近。配置上看，我们认为机构重仓股估值彻底均值回归前，都应当继续积极调仓，当前机构显著低配的行业或受益于“填仓位”行情，如公用事业、钢铁等；同时月度维度我们继续推荐地产、保险等低估高性价比防御板块，延续对化工、有色等强景气度顺周期板块的配置，短期重点关注“碳中和”主题下短期受益最明显的钢铁；季度维度建议重点布局科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工），增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。

近期海外再通胀交易过度演绎

后续美债利率对A股情绪影响减弱

1）近期海外强劲的再通胀交易推动高估值风险资产频繁波动。美国近期疫苗接种、财政刺激、居民储蓄率大幅上升等多重因素共同催化市场对经济强劲复苏和通胀持续上行的预期，持续引发投资者对于海外国债和高估值风险资产的抛售。美联储与市场在通胀路径判断上的差异导致前瞻指引效果受到影响，投资者对货币收紧的时点预期大幅前置，美国国债进一步被抛售，美元持续走强，并在周初引发了美元资金回流的担忧，对A股和港股情绪上产生了负面冲击。

2）市场对海外流动性收紧时间前移预期反应过度。我们认为美国的经济复苏路径远没有当下市场交易的那么乐观，海外市场对货币收紧时间前移预期反应过度。美国当下经济的修复高度依赖大规模财政刺激，居民实际收入中约28%与当下的财政刺激相关，商业投资占GDP比重仅有2.37%，远低于历史平均水平，经济内生增长动力不足，美国新任国家安全顾问Jake Sullivan近期也指出持续投资不足是较债务更大的国家安全威胁因素。拜登后续的2万亿基建投资计划不再适用于“预算和解程序”，通过的难度远大于近期1.9万亿刺激计划。未来任何经济数据短期不及预期、疫情控制受阻或是新的财政刺激推进受阻，都将打破当下市场对美国经济极为乐观的预期和流动性提前收紧预期。

3）预计后续美债收益率上行速度减缓，对A股情绪影响减弱。美联储2月以来购债速度有所加快，而本周美债拍卖投标倍数也出现了企稳回升，短期供需关系有所改善。从上行空间来看，过去1个月内10年期美债利率上行超过40bps，即便年内回升至2019年末疫情前水平，也仅相当于在年内再上升40bps，上行空间限制了后续上行速度。此外，如果美债利率继续快速上行，很可能传导到美国的抵押按揭贷款市场和企业债市场，反过来影响经济复苏预期。例如，过去两周美国MBA公布的30年固定抵押利率已经由去年底的低点2.9%快速回升至3.3%。金融条件的恶化可能导致美联储采取新的指引，引导长端利率上行速度。

公募基金净赎回压力较小

融资盘和股权质押风险可控

1）当下公募基金赎回压力有限。从渠道调研情况来看，过去两周公募基金没有大规模的净赎回现象，单日净赎回率平均约为千分之二，最高为千分之七，远低于历史上2008年和2015年的极端水平。从行为层面来看，公募基金过往的赎回压力主要出现在快速下跌后的反弹阶段，并且通常是在上涨过程中净赎回率逐步放大，制约上涨的幅度和速度，但不会成为下跌的驱动因素。我们认为前期市场大幅下跌的抛压主要来自绝对收益投资者控制回撤的需要，而不是公募基金赎回。

2）当前融资盘和股权质押风险整体可控。融资盘层面，即便按照最高融资比例，极限情形下投资者持有个股整体下跌35%以上维持担保比例才能触及通用平仓线130%。1900余只两融标的中，此轮下跌最大回撤幅度超过35%的个股仅273只，数量占比14%，客户信用账户维持担保比例接近平仓线的概率很低。近两周市场大幅下跌过程中，市场平均担保比例最低出现在3月10日，为264.0%，远高于过去10年平均258.9%的水平。质押层面，按照3月12日最新收盘价，或有平仓风险市值仅为2780亿元，即使上证指数下跌至2600点，或有平仓风险市值也不足7000亿，仍远低于2018-2019年水平。

反弹减仓行为作用下市场可能出现二次调整，但低点就在3月9日低点附近

1）市场反弹后赎回规模预计会放大，其他市场参与者也可能反弹减仓。通常公募基金的赎回会在快速下跌后的上涨阶段明显加大，制约反弹的力度和高度。以2008~2009年为例，上证指数从2008年10月的低点1665点持续反弹至2009年8月的3478点，但存量基金却持续净赎回，2009Q1-2009Q3期间净申购率分别为-1.8%、-1.9%和-2.4%，且伴随着上涨的持续，净赎回比例反而加大。其他市场参与者也可能反弹减仓，部分外资在过去两年远超考核目标收益率的情况下有可能择机获利了结，短期抄底的资金也可能在反弹受阻的情况下重新撤出。2月底股票型私募仓位仍高达78%，较之前减仓相对有限，反弹过程中也有降仓动力。此外，部分散户投资者也可能借反弹退出市场。

2）预计二次调整空间极为有限。经过本轮调整，A股估值与基本面的匹配已经回归到相对健康的水平。从静态估值来看，中小市值公司估值处于历史较低分位水平，以中证500为代表的中盘蓝筹估值仅处于历史23%分位；从行业估值分位来看，12个中信证券一级行业市盈率低于历史50%分位，主要集中在上游资源品的钢铁、煤炭、基础化工，制造板块的建材、轻工、军工，还有金融地产等；从公募基金重仓股的下修幅度来看，50大重仓股总股本加权平均收盘价1个月的时间下跌17%，单月下修幅度达到历史极值。从交易层面来看，上周初市场在缺乏外部正向催化的情况下于周二自发企稳，意味着短期绝对收益投资者的主动减仓以及短期恐慌抛售压力最大的时期已经过去。综合来看，即便出现二次调整，下限大概率就在3月9日低点附近。

积极调仓，增配新主线

1）机构重仓股估值实现均值回归前，继续积极调仓。当前机构重仓股抱团彻底瓦解，反弹过程中会有持续不断的赎回减仓卖出行为。对于增量资金而言，经过显著调整，整体公募重仓股的估值水平仍然处于2010年以来98%分位水平，是历史中位数的1.85倍。我们认为只有当核心资产短期也具有足够高预期回报率的情况下，增量资金才会在反弹上涨过程中依旧持续不断的买入，否则更可能是在下跌过程中逐步布局，这种行为模式不会明显逆转当前的趋势。因此，我们认为在机构重仓股估值彻底均值回归，预期回报率显著回升之前，增量资金难以持续流入机构重仓股，投资者应当继续积极调仓。

2）增配新主线。从公募基金配置结构再平衡的角度，当前机构显著低配的行业或受益于“填仓位”行情，如电力及公用事业、商贸零售、纺织服装、钢铁和建筑。从基本面和性价比的维度，继续维持前期推荐。建议月度维度可适当增仓地产、保险等低估值高性价比防御板块，并延续对化工、有色等强景气度顺周期板块的配置，同时关注碳中和主题下短期受益最明显的钢铁。季度维度，建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技和军工，建议重点关注科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工），同时增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

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