中金王汉锋：未来5年十大趋势 从"商品"大循环到"资本"大循环

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中金 未来五年，十大趋势

来源 中金点睛

原创王汉锋 黄凯松等

基于十四五规划及我们对中国经济金融当前发展阶段的理解，并对比部分国家的历史发展经验，我们梳理未来五年中国经济与金融发展值得关注的十大趋势如下：

一、科技创新与产业升级趋势加速，“新中国制造”上台阶。

二、消费和服务占经济的比例进一步提升，内需消费“精细化”。

三、数字产业化、产业数字化趋势方兴未艾，中国数字经济成为全球重要的一级。

四、出口结构“升级”，进口结构“降级”。

五、“品牌化”、“全球化”、“头部化”趋势强化。

六、收入分配问题继续凸显，养老压力更加迫切。

七、居民资产配置进一步向金融资产倾斜，资产管理、财富管理大扩容，国际化配置需求强化。

八、资本市场进一步开放，从“商品”大循环到“资本”大循环。

九、绿色发展主题得到进一步强化，促进行业分化、改变区域优势。

十、地缘格局变迁，中国力保全方位安全。

摘要

十四五规划期：追求高质量增长下的机遇与挑战，未来五年十大趋势

十四五规划纲要已经发布，追求高质量增长成为十四五规划期间要求的显著特征。基于我们对十四五规划政策重点整理，结合对中国经济、金融发展阶段的理解，并基于其他经济体发展的经验与教训，我们梳理未来五年中国经济与金融发展值得关注的十大趋势如下：

一、科技创新与产业升级趋势加速，“新中国制造”上台阶。科技创新对中国下一步发展的重要性不言而喻。十四五规划明确要求研发经费年均增长7%以上，科技创新与产业升级趋势强化，“三高一强”的“新中国制造”再上台阶（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）。

二、消费和服务占经济的比例进一步提升，内需消费“精细化”。我们预计中国十四五期间有望成为全球最大单一消费市场，消费与服务占经济比例继续提升。结构上，我们预计中国“衣、食、住、行、康、乐”等各类消费与技术应用相结合，都将继续朝着“更舒适、更方便、更清洁、更美观、更健康”的方向进一步“精细化”。

三、数字产业化、产业数字化趋势方兴未艾，中国数字经济成为全球重要的一级。2020年的疫情加速了全球数字化转型。十四五规划中将“加速数字化发展，建设数字中国”单独成篇，尽管仍面临“核心层”技术不强等短板，中国有望借助内需优势成为全球数字经济重要一级。

四、出口结构“升级”，进口结构“降级”。在产业升级的趋势之下，中国在全球贸易中份额仍有提升空间，同时中国出口中附加值高的产品比例越来高，进口中低附加值、初级产品的占比越来越高。

五、“品牌化”、“全球化”、“头部化”趋势强化。随着居民收入提高，我们预计中国“品牌化”及“品牌出海”将出现类似日本1970年代中后期以后的趋势，与高质量发展要求相匹配的研发投入、环保、金融资源利用等因素将强化多数行业企业“头部化”的趋势。

六、收入分配问题继续凸显，养老压力更加迫切。百年未有之变局底层因素之一就是全球各地的收入与财富分配问题，中国同样也面临类似挑战，且叠加人口老龄化问题。十四五规划在多个篇章涉及这两个话题。

七、居民资产配置进一步向金融资产倾斜，资产管理、财富管理大扩容，国际化配置需求强化。十四五规划虽然并未直接涉及这一内容，但结合中国当前发展阶段，居民资产配置有望更倾向金融资产、金融资产中逐步倾向中高风险资产、配置逐步国际化，我们预计将带来较多方面影响。

八、资本市场进一步开放，从“商品”大循环到“资本”大循环。资本市场开放在近年已经取得较大进展，在此基础上，我们预计未来五年中国资本进出双向规模将进一步增长，中国从全球“商品”大循环枢纽向“资本”大循环枢纽演进。

九、绿色发展主题得到进一步强化，促进行业分化、改变区域优势。绿色发展在十四五规划中重要性明显提升，且符合全球大趋势，我们预计将加速发展并在产业和地缘层面产生显著中长期影响。

十、地缘格局变迁，中国力保全方位安全。地缘格局的变迁，小概率事件频发，安全问题突出，十四五规划有较多篇幅来阐述安全相关的问题，包括建设粮食、能源、金融等领域的安全能力，也包括在科技等产业核心环节自主、食品与卫生安全、健全应急管理体系、国防现代化等趋势。

受益标的梳理与风险提示：

我们在A股及港股也梳理了相关受益股票，请参见中金已发布的报告原文。风险方面，关注全球资产配置不平衡、收入分配不平衡、通胀持续上升、债务压力、地缘结构变迁等结构性问题的潜在扰动。

正文

“十四五”规划重点及未来五年十大趋势

十四五规划及2035年远景目标纲要已经发布。我们在2020年10月发布《八大主线看“十四五”》的主题报告，对比刚发布的十四五规划，大主线总体符合预期，但更加综合全面、更加深入。在深入解读十四五规划全文的基础上，基于十四五规划的内容，我们总结十四五期间中国经济金融领域可能出现的十大趋势，并梳理相关投资机会。

总体上，中国经济和社会发展在十三五期间取得了显著成绩，与此同时又有很多新的发展。十四五规划是在这些新的发展基础上，基于内外的新环境，对十三五规划做了继承和拓展。我们对十四五规划重点内容与此前五年规划重点的对比和衔接。

图表：“十四五”与“十三五”量化指标对比

资料来源：新华网，中金公司研究部

图表：中国五年规划的沿革及十四五规划的重点

资料来源：中国政府网，中金公司研究部（灰色虚线表示抑制性政策）

基于十四五规划的重点内容，并综合我们对当前中国经济、金融与社会发展的理解，我们总结十四五期间中国经济与金融领域有如下十大趋势值得关注：

一、科技创新与产业升级势头加速，“新中国制造”上台阶

考虑到中国当前发展阶段，考虑到中国目前面临的“百年未有之大变局”的内外部形势，科技创新对中国进一步发展的重要性不言而喻。十四五规划也将这一点作为开篇之后的“第二篇”重点内容，可见“创新驱动”在未来五年中国经济与社会发展中的重要性。

从具体操作目标上，规划首次明确列示全社会研发经费投入年均增长7%以上、力争投入强度高于“十三五”时期；对企业投入基础研究实行税收优惠，鼓励社会以捐赠和建立基金等方式多渠道投入，形成持续稳定投入机制，基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以上；战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%；确保中央国有工业企业研发支出年增长率明显超过全国平均水平；同时实现多方面机制保障，包括从资本市场的角度“畅通科技型企业国内上市融资渠道，增强科创板“硬科技”特色，提升创业板服务成长型创新创业企业功能”，等等。

结合这些综合举措，并结合中国制造业升级这些年发展取得的进展，借助中国“大市场”、“大、长、全的产业链”、“大基建”、“人才红利”等四大产业优势，我们估计未来五年科技创新与产业升级势头加速。中国制造正在从传统的“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌），逐步走向“三高一强”的“新中国制造”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）。

图表： 研发费用占GDP比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

二、消费和服务占经济的比例进一步提升，内需“精细化”

随着中国人均GDP突破1万美元，中国在全球经济中的占比以及人均GDP绝对水平的提升，中国的内需与消费的重要性在当前阶段进一步凸显。十四五规划也从多个方面对此进了前瞻和规划，包括“形成强大国内市场”、“加快培训完整内需体系”、“完善新型城镇化战略”、“增进民生福祉”等多个方面。

实际上，中国消费市场的绝对规模及相对占比的提升早已经开始（参见我们2010年3月23日《看好消费买什么》的主题报告）。过去十年中，我们也一直以“宏观增速下行，消费和服务占比提升”的“新老结构转换”的框架来看中国经济及资本市场中的趋势，以消费和服务为代表的“新经济指数”大幅跑赢与固定资产投资相关的“老经济指数”。

十四五期间，消费与服务的升级将继续是投资中国的最佳赛道之一。总量上，我们预计中国有望成为全球最大单一消费市场。结构上，“双循环”新发展格局之下内需与消费将提到新的高度。随着居民收入水平的进一步提高，中国与“衣、食、住、行、康、乐”相关的各类内需和消费都将继续朝着“更舒适、更方便、更清洁、更美观、更健康”的方向进一步“精细化”。随着中国交通网络及移动互联网等继续渗透与升级，整体居民收入水平提升与结构改善，地域层面东中西、城与乡互动，不同年龄层次、教育背景、收入水平群体间互促，叠加5G应用及科技周期的深化，消费领域仍可能异彩纷呈，“衣、食、住、行、康、乐”等领域结合新技术应用，将推升诸多新产品、新客群、新渠道、新模式，等等。

图表： 尽管受疫情冲击，中国“增速下行”、“结构转型、新老分化”的趋势仍在持续

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： A股、海外中资股、对中国销售敞口较大的海外跨国公司在这样的背景下新老经济长期表现分化

资料来源：Factset，中金公司研究部 （数据截至2021年3月12日）

图表： 实体经济中消费和服务相关新经济占比持续提升，股市新老板块表现分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：我们预计中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、数字产业化、产业数字化趋势方兴未艾，中国数字经济成为全球重要的一级

2020年百年一遇的疫情，加速了全球数字化转型。2021年数字化转型仍在加速，十四五规划中将“加速数字化发展，建设数字中国”单独成篇，并提出“数字经济核心产业增加值占GDP比重由7.8%提升至10%”的目标，凸显这一话题的重要性。

中金在2020年9月份发布《数字经济：下个十年》的主题报告，我们在报告中梳理了数字经济下的十大趋势，包括：1）数字经济改变地缘格局，中美可能继续引领数字经济浪潮；2）服务在线化、平台化；3）服务可贸易；4）制造自动化、智能化，产品生产者与使用者的持续关联；5）制造的定制化、个性化与响应及时化，工厂到消费者距离缩短，产品规模化与个性化矛盾得到调和；6）数字催生平台“巨型化”：平台属性强的企业规模仍可能进一步扩容；7）数字改变企业资产结构：企业轻实物资产、重人力资本、重数据资产，人才和创新能力更加重要；8）数字改变个人：教育、学习的终生化；9）数字改变公共服务：数字政务、智慧城市升级；10）中国可能加大力度推动自身数字经济核心层硬件与软件的技术进步及进口替代。

中国目前在数字经济的平台和应用层已经显现一定的竞争力，但在数字经济的核心层还面临较大的挑战。我们相信，未来五年，数字产业化、产业数字化的趋势将进一步强化，在全球来看，中国数字经济也有望借助大市场及科技创新的趋势，成为全球重要的一级。

图表： 按照技术“硬核”维度和应用场景维度对核心层公司进行分类

资料来源：中金公司研究部

图表： 数字经济浪潮中的大趋势（参看《数字经济：十大趋势》）

资料来源：Factset，中金公司研究部

四、出口结构“升级”，进口结构“降级”

十四五规划对科技创新、产业升级、对内需消费以及外循环的强调，综合下来，我们预计：

1） 中国占全球出口的份额可能进一步上升，甚至达到远超当年日本、德国等经济体在高峰时期贸易占全球比例的水平；

2） 出口结构“升级”：中国在越来越多的领域特别是一些中高附加值产业领域实现出口，整体出口结构中，我们预计逐步从低附加值领域走向高附加值领域，高附加值产品的出口量占中国出口的比例进一步提升；

3） 进口结构“降级”：随着中国原来越多的领域实现产业自主，中国进口产品中高附加值、高技术含量的产品占比可能会逐步下降，而随着基于比较优势的区域化、全球化分工，一些低附加值、初级产品中国可能会进一步依赖进口而自身不生产。在这样的背景下，中国的进口可能会进一步呈现“低端化、初级化”的趋势，也就是进口结构的“降级”。

我们注意到，类似的现象在日本在1970年代中后期走向高质量发展的阶段也曾经出现过。从国际上看，高收入国家之所以是高收入国家，原因在于它的产业结构倾向于进口低附加值产品而出口高附加值产品，低收入国家之所以是低收入国家，原因在于它的产业结构倾向于进口高附加值产品而出口低附加值产品。中国谋求建立新发展格局、科技创新和产业升级，在贸易方面，可能会体现为“出口结构升级，进口结构降级”的趋势。

图表： 中国在全球出口份额中的占比有可能会进一步提升，甚至远高于日本和德国顶峰时期的水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表： 日本走向高质量发展阶段呈现的产业结构变化：出口结构升级，进口结构降级

资料来源：《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，中金公司研究部

图表： 日本经济实现高质量发展的阶段，出口结构的升级及进口结构的降级：高附加值的机械类商品占比从1970年的46%持续扩张至1990年的75%

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

图表： 中国进出口结构变化反映出产业结构变迁及产业升级趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 中国出口结构变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 各贸易子行业贸易专业化系数（（出口-进口）/（出口+进口）%）显示的中国产业比较优势变迁

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 中国在全球产业链上的优势较为独特：相比发达国家高端人才成本仍低，比发展中经济体技术领先。

资料来源：IMF，UNCTAD， 中金公司研究部

五、“品牌化”、“全球化”、“头部化”趋势强化，多数行业头部集中趋势愈发明显

十四五规划中最强调的方向之一就是“高质量”发展，高质量发展具有非常丰富的含义，对企业来说：

1） “品牌化”的趋势得到强化：中国发展过程中，一直被人诟病的现象之一是“缺乏品牌”，这一现象此前在很多领域都存在。我们认为这与中国经济和社会发展阶段相关。但是，到了当前，随着居民收入水平的提高，随着十四五规划进一步强调“高质量”发展，从企业发展内生需求和企业发展面临的外部发展条件从发，并结合日本、韩国等地发展经验，我们认为中国企业“品牌化”的趋势将在未来五年进一步显现，无论是在消费、服务领域还是在生产领域，可能会涌现一批知名品牌。

2） 全球化、走出去的趋势进一步加强：与品牌化相一致的趋势，就是品牌的全球化、企业的走出去。我们预计中国企业借助内需大市场建立的成本优势，技术上取得的相对领先优势，使得中国企业会逐步对外输出技术和成本优势，对外投资会加强，全球化的趋势会强化。日本在1970年代中后期在内外部环境下也迈入了追求类似“高质量”增长的阶段，日本企业的“品牌化”及“全球化”就是在当时开始进一步抬头并蔚然成风，中国目前可能也处于这一阶段。

多数行业头部集中的趋势愈发明显。追求高质量发展，实际上对企业提出了更严格、更高的要求，对研发投入、环保、金融资源等方面的限制，可能会加速多数行业“头部化”的趋势。

图表： 消费领域的“品牌化”趋势（下面仅做示例，并不一定代表推荐）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：制造领域的“品牌化”趋势（下面仅做示例，并不一定代表推荐）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 日本1970年代中后期，对外直接投资特别是对美国的直接投资大幅增长

资料来源：Haver，日本汽车协会，《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，中金公司研究部

图表： 日本对外直接投资占比：分目的地

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

图表： 日本对外直接投资占比：分行业

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

六、收入分配问题继续凸显，养老压力更加迫切

十四五规划中较为强调的两大相关问题，第一是改善收入分配，第二是应对人口老龄化和全社会应对养老的压力，并将积极应对老龄化上升到国家战略层面。

全球百年未有之变局，诸多矛盾的原因之一是全球化深入带来的各经济体内部利益分配不均，这种不平衡引发不同经济体之间矛盾。其实在中国内部，经济相对较快增长中同样也伴随着收入分配的差距拉大、不平衡的问题。十四五规划多方面的内容，涉及到应对这一问题，包括“坚持农业农村优先发展”、“完善新型城镇化”、“促进区域协调发展”、“促进人的全面发展”、“增进民生福祉”等内容和章节。我们应该注意到，收入分配问题事关全局，且错综复杂，并非从单一角度、单一手段就可以解决，预计这一问题在十四五期间可能会继续“凸显”。

与收入分配问题相关的另外一个问题是养老压力的问题。中国在2010年便迈入了人口的拐点，抚养比开始逐年上升，老龄化人口占比逐渐增多。如何完善养老体系，使“老有所依、老有所养”，也是十四五规划期间重要课题。建立及完善养老和社会保险体系将有助于消除群体间收入及保障不平等、更好地应对人口老龄化的压力。在这方面，中国有必要进一步系统考察和学习日本的经验及教训。

图表： 我国自2010年起已经进入了人口拐点，总抚养比开始升高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：我国的人口结构金字塔底部逐渐缩小

资料来源：联合国，中金公司研究部

七、居民资产配置进一步向金融资产倾斜，资产管理、财富管理大扩容，国际化配置需求强化

虽然十四五规划并未直接涉及到居民资产配置的问题，但考虑到中国人均GDP已经突破1万美元，并在十四五期间有望进一步提升；居民资产配置此前过度配置房产等实物资产，等等，未来居民资产配置进一步向金融资产倾斜可能成为十四五规划期间显著的趋势之一。我们在2020年6月份《迎接居民资产配置拐点》中相对全面而深入地分析了这一话题。

这一变化包括三个层面，第一，居民资产配置会更多倾向金融资产；第二，金融资产中，配置从此前低风险资产配置比例较高，逐步转向配置更多中高风险资产；第三，目前居民资产配置中，国际资产配置比例偏低，未来随着市场逐步开放，国际化配置的需求可能会进一步增加。

考虑到中国居民家庭资产体量大、影响广泛，我们估计这一变化将对资本市场、资产管理、财富管理、资本账户、汇率及国际资产配置带来较为明显的影响。其中，较为直接的是，我们估计中国的资产管理行业及财富管理行业在十四五期间将经历快速增长。

图表： 迎接居民家庭资产配置的拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 中国、美国、日本、德国、英国居民资产配置结构（2019）

资料来源：CEIC，中金公司研究部 *中国数据是基于我们的估算。其他国家数据来自居民部门的资金流量表。

图表：2017年以来，居民资产中不动产、存款、理财和信托的比例有了一个台阶式的下移

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：调查显示中国居民在资产配置中对房地产很有“好感”

资料来源：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

图表：我们基于人口年龄结构做的估算显示，未来五年居民资产中不动产占比可能降低10个百分点左右

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：根据我们估算，中国居民金融风险资产规模有望在未来五年翻番，年化增速将达到14%左右

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表： 中国资本市场可能在十四五期间进一步大发展，根据名义GDP及证券化率估算的未来5年中国股市市值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

八、资本市场进一步开放，从“商品”大循环到“资本”大循环

十三五期间中国资本市场开放的基本框架已经搭建，QFII、沪深港通、债券通等机制已经初具规模。十四五规划中“促进国内国际双循环”、“实行高水平对外开放”、“建设更高水平开放性经济新体制”等篇章，进一步强调了开放的重要性。我们预计十四五期间，在上述资本市场发展的基础上，中国资本市场可能会进一步加大开放力度，资金进出双向的规模可能都会大幅增长。

中国已经是全球制造业大国、全球“商品”循环枢纽，未来随着进出中国的资本双向流动的规模更大、节奏更加频繁，中国可能也会成为全球“资本”循环的重要枢纽，中国外向和内向的直接投资、组合投资的体量可能会进一步上升。

我们注意到，日本在1970年代中后期应对国内外矛盾、走向高质量发展的进程中，结合日本当时经济发展的阶段，一个显著的特征是金融开放的加速。我们估计十四五期间，中国在这方面的特征也将更加明显。

图表：中国经济占全世界的比例与外资占中国的比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

九、碳中和与绿色发展得到进一步强化，促进行业分化、改变区域优势

应对气候变化、遵循碳中和及可持续发展的原则，也是未来五年重要的趋势，可能会引发一场新的产业革命。在2020年中国对世界承诺“2030年碳达峰，2060年碳中和之后”，十四五规划将“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”单独成篇，凸显了“绿色发展”主题在未来五年的重要性。

应对气候变化、推动碳中和对中国既是挑战，也是机遇。中国推动碳中和转型难度大，但也有望成为潜在碳中和革命的受益者。

这场革命会对行业、产业结构及区域经济产生较大中长期影响。我们判断绿色发展的大趋势，在产业和地域层面带来如下几大问题及趋势：能源变“轻”、金融变“重”、商品“再生”、科技“助力”、区域“重塑”、消费“低碳”，等等。

如果应对成功，中国也将成功摆脱对传统化石能源的进口依赖，且进一步发挥制造业大国的优势，在全球新能源产业链中占得一席之地。

图表：非化石能源在能源消费中占比从1980年的9%逐渐提升至2019年的16%

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：可再生能源的容量扩张的份额近年来持续上升，2019年达占新增容量的72%

资料来源：IRENA，中金公司研究部

图表：绿色经济年产值（累计数据）

资料来源：中电联，公司公告，中金公司研究部

图表：绿色能源累计投资

资料来源：中电联，公司公告，中金公司研究部

十、地缘格局变迁，中国力保全方位安全

百年未有之变局，并结合中国目前的发展阶段，全方位的安全话题变得尤为重要。在此背景之下，十四五规划有两篇来阐述安全相关的问题，分别是“统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国”、“加快国防与军队现代化，实现富国和强军相统一”。

我们预计，地缘格局的变迁，安全问题的突出，是十四五期间涉及众多行业和领域的核心关注点之一，可能也代表一种投资趋势，包括建设粮食、能源、金融等领域的安全能力，也包括在产业核心环节实现自主、食品与卫生安全、健全应急管理体系、国防现代化等趋势。

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