对比历史牛市 A股见顶了吗？

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原标题 对比历史牛市 A股见顶了吗？

来源易斌策略研究

摘要

上周美债收益率趋稳，全球风险资产强势反弹，A股在经历前两个交易日的情绪宣泄后逐步回归正轨，受到超预期金融数据提振，周四周五两天市场普涨，全周万得全A，上证综指，创业板指分别下跌2.43%，1.40%和4.01%。从美股市场来看，道琼斯指数和标普500指数全周大涨4.07%和2.64%，盘中双双创下历史新高，也反映了海外市场对于美债收益率上行的反馈机制趋于理性。这也验证了我们在报告《担忧通胀到交易复苏，“春季行情”将重回正轨》中提出的，“随着经济复苏数据的不断验证，盈利预期的改善将提升市场风险偏好，叠加货币当局稳货币承诺兑现带来估值修复，全球市场也将走出一轮复苏行情。”

从海外市场来看，随着1.9万亿财政刺激落地，美国消费者信心创疫情以来新高，未来经济数据改善有望持续，随着疫苗接种推进，海外疫情虽有反复，但经济活动正常化的大趋势不会改变。另外一方面，全球主要央行2月以来债券购买规模均较1月明显回升，显示主要经济体货币政策依然宽松，市场对于流动性的担忧也将逐步缓解。

在经历了上周的市场剧烈震荡后，较多投资者对于市场的中期趋势较为迷茫，有投资者认为随着白马龙头股的高位回落，本轮牛市已经宣告结束。我们梳理了2005年以来历轮牛市的市场特征，当前市场无论是从大类资产比较来看，还是从A股市场内在投资价值看，以及整体市场情绪看，都仍然处于合理水平，随着短期市场风险的释放，我们认为行情有望迎来加速上行阶段。

中期来看，在全球经济复苏，流动性维持宽松，中美关系逐步改善的大趋势之下，本轮A股行情尚未结束。随着市场情绪的释放，结构性泡沫风险得以化解，未来市场有望迎来加速上行阶段。结构上看，当前主要关注三条投资线索，一条线索是碳中和政策逐步落地带来持续受益的周期和能源产业链；第二条线索是前期大幅调整后，估值合理，行业景气依然向好的部分白马龙头；第三条线索关注外溢效应下，中等市值的二线龙头有望取得超额收益。中期仍然关注两条主线，一条线索来自全球经济常态化下投资需求复苏所带来的制造业景气上行，主要包括工程机械，电气设备，电子，新能源，军工，化工，建材等；另外一条线索来自国内需求释放带来的消费升级，主要关注社服、食品饮料、轻工、医美等细分子赛道龙头企业。主题关注数字货币，碳中和和海南免税区等。

风险提示：海外刺激不及预期，全球疫情超预期，金融去杠杆加速。

正文

一、全球市场启动复苏交易

上周美债收益率趋稳，全球风险资产强势反弹，A股在经历前两个交易日的情绪宣泄后逐步回归正轨，受到超预期金融数据提振，周四周五两天市场普涨，全周万得全A，上证综指，创业板指分别下跌2.43%，1.40%和4.01%。我们在报告《担忧通胀到交易复苏，“春季行情”将重回正轨》中明确指出：在全球超预期经济数据推动下，海外风险资产逐步对利率“脱敏”，国内市场将重回正轨。在周二报告《情绪释放接近尾声，市场有望重回正轨》中旗帜鲜明指出市场情绪宣泄已经接近尾声，A股有望重回正轨，受到超预期金融数据利好推动，周四周五市场大幅反弹，也再次验证了我们的观点。

全球主要央行扩大债券购买力度。随着长端收益率的快速上行，主要经济体央行为稳定市场流动性，纷纷扩大资产购买规模，3月1日，澳洲央行宣布将债券购买规模加倍，计划购买超过30亿美元长期债券，3月12日，欧央行在3月议息会议上也承诺加快资产购买步伐以遏制债券收益率上升，虽然美联储没有宣布新的资产购买计划，但是从美联储央行负债表变动来看，2月联储扩表规模1851亿元，远超过1月的415亿元，显示联储仍然实质上投放流动性以支持市场。

二、A股当前行情仍未走完

在经历了上周的市场剧烈震荡后，较多投资者对于市场的中期趋势较为迷茫，有投资者认为随着白马龙头股的高位回落，本轮牛市已经宣告结束。在这里我们复盘了2002年以来市场的三轮牛市的特征，与当前市场进行对比，供投资者参考。

从历轮牛市涨幅来看，当前市场仍然处于相对温和水平。从过去3轮牛市来看，2005年6月-2007年10月牛市市场经历了28个月上涨，涨幅达到568%，2008年10月-2009年8月牛市，市场经历了10个月上涨，涨幅达到136% ，2012年12月-2015年6月牛市，市场经历了30个月上涨，涨幅274%。本轮牛市自2018年10月以来，时间经历了26个月上涨，涨幅仅为62%。

从大类资产配置的价值看，当前A股较债券仍然具有吸引力。如果将A股整体作为一只永续债券，其估值倒数可以视为隐含年化收益率，从历史上看，每轮牛市A股见顶时，其相对于债券的吸引力都处在较高水平，2007年10月，A股隐含收益率为1.59%，较10年期国债的4.39%低2.8个百分点；2009年8月，A股隐含收益率为2.49%，较10年期国债的3.50%低1.01个百分点；2015年5月，A股隐含收益率为1.21%，较10年期国债的3.60%低2.38个百分点。当前来看，A股隐含收益为3.60%，而10年期国债收益率为3.29%，相较于债券，A股当前仍然是更优的资产配置选择。

从A股自身价值指标看，当前A股仍然处于安全区域。从估值指标来看，2007年A股见顶期间全部A股PE和PB中位数分别为62倍和6.8倍；2009年A股见顶期间全部A股PE和PB中位数分别为41倍和4.6倍；2015年A股见顶期间全部A股PE和PB中位数分别为82倍和6.7倍；当前全部A股PE和PB中位数分别为27.8倍和2.5倍，远低于市场泡沫时期。

另外一方面，从破净率来看，当前市场仍然处于高位。历史上几轮市场牛市，破净率均会降至0左右，而当前仍有10%左右的上市公司的市值水平低于其账面价值，这也反映了当前市场仍然具有投资价值。

从结构上看，前期部分行业经过调整后，估值水平也逐步回落至相对合理水平，结构性泡沫风险也得以化解。

从市场交易情绪来看，当前尚未处于过热水平。从历史上看，历轮牛市后期都会出现一轮低价股行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益，在2007年牛市时低价股占比降至2%以下，而在2009年牛市时，低价股占比降至2.3%，2015年牛市，低价股占比降至0%。当前来看仍有20%以上个股的股价处于5元以下水平，这也反映了当前的场外资金情绪仍然处于相对理性水平。

两融成交占比反映场内杠杆资金情绪处于低位。从场内资金情绪来看，2016年以来两融成交占比总成交额维持在较为稳定区间范围内，从近期两融成交额来看，占比为8%左右，也是处在19年以来较低水平。

从技术指标来看，当前A股和创业板均处于较低水平。历史上看，全面牛市的终结，往往多数个股均已位于其长期趋势线以上，2007年牛市高点，有91%的个股位于其MA60均线以上，2009年，这一数字为89%，2015年这一数字为90%，而2018年以来，这一指标在2020年8月到达74%以后便直线回落至年前的25.5%，直到节后才从新回升至当前的35.5%。

风险提示

海外刺激不及预期，全球疫情超预期，金融去杠杆加速。

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