安信策略：市场面临估值重心下移压力 但仍处于慢牛、长牛通道

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【安信策略】后危机时代的借鉴——2009-2011年深度复盘

来源：陈果A股策略

投资要点

节后，美国疫情得以快速控制及拜登新一轮刺激法案落地，市场对美国经济复苏的预期大幅回升，带动10年期美债收益率快速上行，引发A股出现较大幅度调整。在当前通胀压力上行、信用周期拐点将至、货币政策收紧预期迭起、估值面临消化的背景下，本文回顾了2009-2011年我国经济环境、货币政策及资产表现情况，并和当前情况作了简单对比，希望以此获得些许启示。

市场整体表现上：

1）2009年经济基本处于“高增长和低通胀”的复苏时期，在宽松的货币环境下走出一轮全面牛市，受益于刺激政策的直接作用，周期及高成长板块表现亮眼。

2）2010年上半年经济增速高位企稳，通胀相对温和，4月货币政策开始尝试性收紧，市场大幅杀估值；下半年通胀抬头，货币收紧陡然加码，而海外的经济复苏和美国的QE2促使市场反转上扬。全年A股表现较为曲折，呈现V型走势，经历了第一轮杀估值，第二轮杀估值和下半年的涨盈利三个阶段。板块表现上，在通胀上行及货币政策收紧背景下，消费板块防御属性显现；周期股在下半年大宗商品二轮牛市拉动下再度崛起。

3）2011年滞胀来临，政策开启紧缩周期，A股业绩增速回落，全年震荡下行。风格板块上看，所有申万一级行业均下跌，消费、金融防御属性凸显。其中，银行股行情分为三阶段：11年初的连续五次加息带动板块在一季度上行，但随着经济预期不断调降，市场对银行资产质量产生担忧，板块在6-7月领跌市场；下半年，市场进入下行通道，低估值的银行板块相对抗跌。而前两年涨幅居前的有色、电子板块全年则领跌所有行业。

在基于历史规律搭建出的参照体系中，我们发现：

1）当“填坑式”的业绩增长已成为市场一致预期，流动性边际变化和外部环境逐步成为市场核心变量。随着滞胀升温和货币政策转向，市场预期基本面见顶，股价表现以消化估值为主。

2）受益于刺激政策直接作用，大宗商品价格大幅上涨，带动周期板块表现。但当通胀正式抬头后，板块超额收益向下拐点领先于产品价格拐点。

3）大消费板块（以食品饮料为例）表现出了明显的后周期和抗通胀属性。

4）货币政策收紧期间，银行板块几乎能有相对收益，但并不总是能取得绝对收益。

我们认为，当下的经济环境类似于2010年初，复苏情况良好，通胀压力不大，政策收紧预期明显，但无论是经济环境还是交易条件上均优于2010年。参考2010年及之后的板块轮动情况，在大宗商品牛市仍在，通胀预期不高的第一阶段，可重点关注有色、采掘、化工等周期性板块；在输入性通胀影响加剧，加息预期愈演愈烈的第二阶段，重点关注银行、食品饮料；在经济下滑末期、货币政策再度放松的第三阶段，则可重点关注调整充分的高成长性板块。

尽管站在中期角度，A股市场依然面临估值重心下移的压力，但从更长期的角度来看，当估值调整到较为合适的位置后（和业绩增速比较匹配），市场又会步入“淘金期”，许多标的仍然对投资者有较强的吸引力，我们认为，A股仍处于慢牛、长牛通道。

■风险提示：1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。

正文

由于经济研究的非实验性特征，人们对经济世界的认识总是要从对历史数据的研究入手，并基于这样一个假设：未来本质上是对过去的重复；对应到投资上，即相似的宏观环境下往往出现类似的资产配置选择。这其中既是微观企业基本面的传导机制逻辑，同时也有预期自我实现的成分。当然，历史上没有完全相同的两个时期，严格来看，每一段历史时期都是独一无二的，要找寻完全相似的历史横截面无异于刻舟求剑；但经济周期演变规律与微观主体行为方式本身仍然具有相对的稳定性。抽丝剥茧，通过寻找每一段时期背后关键驱动因素并忽略一些相对次要的因素，我们还能够找出一些与当前较为相似的历史时期。将思维重新拉回到这一历史起点，进行回顾和比较，有助于我们总结历史规律，搭建出当前及未来市场演变的“参照系”。

往回倒退十年，有意思的是，我们发现，本轮周期的特征与次贷危机后同处于“经济复苏-过热期”的2009-2011年有很多相似性：

1、经济受冲击跌入深坑后，在大力度刺激政策带动下加快复苏。

2、危机期间，全球货币超发现象严重，引发较为强烈的通胀预期。

3、原油、铜等大宗商品在全球经济复苏及货币超发背景下，走出一轮较为强势的上涨表现。

4、宽裕流动性推升部分资产价格，而货币政策回归正常化又产生估值消化压力。

据此，本文回顾了2009-2011年中美经济环境、货币政策及资产表现情况，并和当前情况作出对比，希望获得对后续行情表现的些许启示。

1． 2009年-2011年：危机后的一波三折

1.1． 2009年：全球流动性泛滥、中国经济率先复苏，A股迎来全面牛市

1.1.1．国内经济环境及货币政策

货币信用双宽松，经济快速复苏。金融危机后的2009年，在“四万亿”投资计划和极其宽松的货币政策下，中国经济回升速度之快大幅超出市场预期。2009年一季度信贷投放创下天量，新增人民币贷款达4.6万亿，同比多增346.8%，全年9.6万亿，增31.7%；全年广义社融增速达36.9%，M1和M2增速达36.3%和26.5%。在基建和年初提出的十大振兴产业的刺激下，全年固定资产投资增速达30.5%，基建、房地产和制造业投资增速分别达44.5%、16.1%和26.8%。

下半年，国内经济逐步转向过热，叠加全球流动性泛滥和大宗商品价格飙升，广义通胀快速升温，货币政策酝酿转向。7月，CPI和PPI开始拐头向上并快速上升，年底双双转正，达1.9%和0.2%；三季度GDP回归两位数增长。宽货币叠加全方位政策刺激，资产价格出现一轮大涨。A股整体估值大幅扩张：上证指数由年初的1850点一路上升至7月末的3400点，区间涨幅超80%，近75%来自估值贡献；一线城市房价迅速升温，新建商品住宅价格指数同比上涨超20%。

2009年7月，央行重启1年期央票发行，8月起连续提高逆回购利率，以此为标志，货币政策的优先目标开始由“稳增长”逐步转向“稳物价”。收紧预期叠加7月末中国建筑的天量IPO，A股在8月出现一轮急跌。9月，十年期国债回升至3.5%上方；10月国务院会议、12月的中央经济工作会议强调“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”。11月，广义社融和M2增速双双见顶回落。2009年四季度货币政策执行报告提出2010年M2增速目标为17%，较09年已有大幅下降。2010年1月起，央行进入升准升息通道。

整体看，除了年末对经济过热的担忧，2009年中国经济基本处于“高增长和低通胀”的复苏时期。

1.1.2． 外部环境：流动性泛滥，大宗商品价格飙升

全球流动性泛滥，大宗商品价格飙升。2009年2月，奥巴马政府出台“金融稳定计划”，并签署7870 亿美元的《美国复苏与再投资法案》；3月，美联储宣布加快QE1步伐并扩大融资抵押品范围以压低长端利率；欧盟、日本也陆续进入量化宽松。全球流动性泛滥、美元进入下行通道、国内需求拉动和通胀预期共同作用下，大宗商品价格领先于经济基本面触底反弹：LME铜价3月单月涨幅达110%，原油价格全年涨65%至75美元/桶。12月，全球三大评级机构陆续下调希腊主权债务评级，欧洲危机拉开序幕。

随美联储推出QE1，十年期美债收益率从09年初的2.0%快速反弹，6月一度上行至4.0%。美股3月止跌反弹，同美债收益率共振上行；三季度美股业绩同比增速转正，金融、地产和周期等前期超跌板块表现较好，科技股全年强势。3月至年末，标普500上涨超65%。

1.1.3． 行情回顾

2009年A股在宽松的货币环境下走出一轮全面牛市，万得全A、沪深300和上证50指涨幅分别达105.2%、97.3%和131.4%。业绩方面，2009年全A净利润增速达25.0%，剔除非银两油后的利润增速达38.7%；估值方面，宽裕流动性下，估值扩张动力加强，万得全A、沪深300和上证50指PE（TTM）分别达35.2、28.5和23.7，较年初增长144.0%、120.3%和111.7%。

板块上看，周期板块表现抢眼，汽车、有色、电子和家电涨幅居前。在四万亿和大宗商品价格飙升的刺激下，市场预期亢奋，“煤飞色舞”行情3月启动，7月加速，有色和采掘板块业绩增速尚未转正但已走出翻倍行情。同时，“宽信用”环境下，大金融板块表现优异。随着7月底货币政策转向信号频出，8月市场转向急跌，消费、零售及休闲服务等防御性板块录得较好收益。9月，在“低通胀、高增长”的良好复苏环境下，市场再度扭头向上，大金融板块引领市场。踏入年底，在3G牌照发放、移动互联网浪潮开启及苹果链初步成型的共同拉动作用下，电子、TMT板块出现一轮估值扩张。全年来看，汽车、家电板块受益于“下乡计划”和购置税减半政策，行业销量出现大幅增长，行情贯穿全年。

1.2． 2010年：一波三折，通胀终临

1.2.1． 国内经济环境及货币政策

上半年经济增速高位企稳，通胀相对温和。2010年一季度经济增速达到高点12.2%；虽然年初通胀保持相对温和，宏观调控的思路已由“稳增长”转向“防过热”和“稳物价”。1-4月，房地产调控政策密集出台；同时货币政策开始试探性紧缩：1月18日、2月25日和5月10日央行三次上调存款准备金率。5月，欧债危机出现蔓延态势，美欧经济面临二次探底风险。随后，在国内地产调控和信贷紧缩，国外欧债危机恶化的内外夹击影响下，6-8月经济数据转弱，二季度GDP增速回落1.4%；随后，货币政策紧缩阶段性放缓，8月份社融增速略有企稳。国内PPI同比增速在5月触及高点后短暂回落，9月再次拐头向上，走出N型趋势。

下半年通胀抬头，货币收紧陡然加码。在经历一轮“大水漫灌”式的高强度刺激，通胀只会迟到，而不会缺席。

1）输入性通胀压力：美联储8月释放第二轮QE信号，美元走软叠加全球经济复苏，原油价格一度由75美元飙升至2011年中的120美元；同时，主要农产品生产国受自然灾害的影响对部分农产品造成供给冲击，国际农产品价格开始一轮的快速上涨；“猪油”共振推动国内CPI快速上行。

2）流动性过剩：在房地产严格调控下，社会游资从楼市流出，转向炒作农产品；“豆你玩”、“蒜你狠”、“苹什么”、“姜你军”、“油他去”轮番登场，物价调控从宏观经济政策演化成为居民街谈巷议的热点。

3）劳动力成本上涨：食品价格上涨推升居民通胀预期，人均工资增速居高不下，反过来进一步推升生产成本和价格水平。5月CPI“破3”，PPI“破7”；10月CPI “破4”，11月达5.12%。9月，温家宝总理在接受CNN采访时表示，“中国确实存在通货膨胀的风险”。央行紧缩政策随之加码，从10月20日起，两次加息，三次升准。12月中央经济工作会议中，关于货币政策的表述已由“适度宽松”转为“稳健”，标志货币政策的全面转向。政策收紧之快引发市场恐慌，11月出现一轮股债双杀：国债十年期收益率一度飙升至4%，A股11月起出现一轮大幅回调，11月11日CPI数据公布当日，沪指跌幅达5.16%。

从经济的驱动力来看，2010年经济改善的驱动力来自于外需以及地产投资。出口在金融危机担忧消除后大幅改善，由2009年底的-16%反弹至2010年底的31.3%；房地产在层层严控下依然需求强势，地产投资再上台阶，弥补了基建投资增速下滑的空缺；制造业投资则基本持平，维持在26%左右的增速；消费增速出现弱修复。从库存周期上来看，经济在10年下半年逐步由补库阶段进入去库阶段；经济增速逐季回落。

1.2.2． 外部环境：全球经济复苏中期，大宗商品牛市下半场

2010年一季度美国经济增速转正；3月，美联储宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性，2010年4月正式退出第一轮量化宽松。2010年5月以希腊为代表的欧债危机升级拖累美国经济复苏；随后大宗商品出现一轮调整，并引发A股周期品种的一轮大幅回调。8月，美国失业率维持高位，美联储释放第二轮量化宽松信号，11月正式开启QE2并维持至11年6月；美国三季度增速回升至3.1%。通胀预期、全球经济复苏叠加OPEC原油延续限产，大宗商品由此开启牛市下半场。

年报超预期带动美股年初加速上行，无视QE1退出的利空。进入4月，欧债危机升级压制全球风险偏好，叠加7月以来经济数据走弱，美股和美债收益率出现一轮共振下行，美债10年期收益率年中一路回落至2.4%。8月美联储释放QE2信号，通胀预期升温，美股和美债收益率又呈现一轮共振上行。整体看，2010年美股上涨主要由业绩驱动，标普500全年上涨11.6%，业绩增速达28.4%；科技、工业和能源板块表现较优。

1.2.3． 行情回顾

A股全年呈“V”型走势。2010年，全年万得全A、沪深300、上证50和创业板指涨幅分别达-7.2%、-13.4%、-22.8%和17.3%（创业板指于当年6月发布）。流动性收紧预期下，上半年以消化估值为主，万得全A、沪深300和上证50指PE（TTM）回落至20.1、15.3和12.6，较年初下跌42.9%、46.2%和46.8%；业绩继续放量，推动下半年的行情表现。全年全A净利润增速达37.0%，剔除非银两油后的利润增速达43.6%。

板块风格上看，在通胀上行及货币政策收紧背景下，消费板块防御属性凸显；周期股在下半年大宗商品二轮牛市拉动下再度崛起。2010年初，央行三次上调存款准备金率，叠加4月房地产调控政策收紧，A股于4-6月出现一轮急跌。上半年，在通胀快速上行及货币政策收紧背景下，大消费板块相对抗跌；受09年末政策抑制，有色、钢铁产能过剩和国际原油价格的调整，周期板块则表现平平。6-7月国内经济数据走弱，货币政策紧缩阶段性放缓，金融地产板块出现一轮短暂反弹。步入下半年，随着美联储推出QE2和全球经济复苏，A股再次上演一轮“煤飞色舞”行情，有色板块从7月至10月涨幅高达62.7%。

全年来看，随着国内通胀升温，消费板块抗通胀属性显现，录得较好表现。以白酒为代表的消费品有提价的动力，且通胀环境下，提价也相对顺利，食品饮料板块业绩增速保持平稳上行，公募基金不断加仓食品饮料，并于Q3达到顶峰。2010年虽然政策总量紧，但结构上更多支持新兴产业，七大战略新兴产业扶持力度逐步增强，受益于3G普及、6月iPhone4的发布和火爆销售，电子、计算机等成长板块在收紧环境中逆势上扬；此外，猪周期重启，农林牧渔板块行情同样贯穿全年。

1.3． 2011年：内忧外患， “沃尔克式”抗击通胀

1.3.1． 国内经济环境及货币政策

上半年，经济增速保持强劲，通胀预期持续升温。2011年初货币政策保持紧缩，1月央行两次上调央票发行利率，14日再度升准。2月央行两次升准，一次加息；期间A股表现相对强势，加息环境下银行板带动指数震荡上行。3月，“阿拉伯之春”运动愈演愈烈，中东局势快速恶化：2月埃及革命爆发，3月利比亚战争爆发。原油价格加速上行，布油4月一度达125美元，带动大宗商品CRB指数创下新高；同时，A股周期板块出现一轮短暂上涨。然而进入4月，3月CPI公布值达5.38%，输入型通胀预期快速恶化；4月17日央行再次升准成为压垮行情的最后一根稻草，周期板块迅速哑火，A股进入一轮漫长的下行通道。整体看，上半年经济增速保持强劲，制造业投资增速超30%，一二季度GDP增速分别为10.2%和10%。

下半年，紧缩效应显现，盈利估值双双恶化。受10年末猪流感推动和猪周期自身运行规律的影响，猪肉价格出现一轮快速上涨，4月加速，6月实现同比翻倍。7月4日，温家宝在调研中表示，稳定物价依然是首要目标；6日央行再度升准；随后公布的6月CPI已达6.36%。7月，货币紧缩叠加楼市严控带来的负面效应显现， PMI快速回落至荣枯线附近；中小企业“融资难”、“倒闭潮”的新闻频繁出现在报纸上，“类滞涨”预期下A股开始一轮加速下行。8月8日，标普下调美国国债评级，全球风险偏好再受压制；10月国家队入场救市，中央汇金在二级市场购入四大行股票，A股短暂反弹但仍未止跌。三四季度GDP增速快速回落，分别为9.4%和8.8%。紧缩性政策导致总需求曲线左移并带来通胀下行，四季度CPI逐季回落，12月CPI至4.07%。11月起，货币政策边际转松，央行减少央票发行，11月30日下调准备金率0.5%，但A股依然延续下跌态势。

1.3.2． 外部环境：美欧经济再度下滑

3月中东局势快速恶化，美国出战利比亚，WTI原油由2月中旬85美元跳升至100美元上方，4月初达高点115美元，带动大宗商品CRB指数创下新高。但随后3月日本福岛引发核泄漏；4月通胀升温下欧央行加息，美联储释放退出QE2信号；5月美国经济数据出现明显放缓，PMI大幅下滑。油价和其他大宗商品价格在5月初见顶，随后进入一轮漫长的下行通道。2011年5月，美国政府债务触及法定上限，6月美国QE2结束；8月标普下调美国国债评级，引发全球市场震荡。三季度后美国GDP增速随之拐头向下，就业增速放缓，同时原油和其他大众商品价格上涨也推升了美国国内通胀，9月CPI同比达3.9%，但核心CPI依然处于2%附近。9月21日，美联储宣布将采用 “扭曲操作”（OT）以压低长端利率。11月以来，欧债危机进一步蔓延至意大利、西班牙；金融市场震荡、财政和信贷紧缩加剧，欧元区面临再度衰退的风险。

年初的油价上行和后续海外风险事件以及QE2的退出，美股2月后维持宽幅震荡。随货币政策转向政策化，下半年美欧经济复苏放缓，经济数据不及预期，美股7月出现一轮快速下跌。同时，美国政府触及债务上限、标普下调美债评级引发市场恐慌，避险资金涌入美债拉低长端利率，美股和美债收益率出现一轮共振下行，十年期美债收益率一度跌至1.72%。年末，美股出现一轮反弹；标普500全年走平，医疗、可选消费、公共事业等防御型板块表现较优。

1.3.3． 行情回顾

2011年A股业绩增速回落，全年震荡下行。2011年，万得全A、沪深300、上证50和创业板指涨幅分别达-22.1%、-24.9%、-18.3%和-35.7%。业绩方面，全A净利润增速回落至11.6%，剔除非银两油后的利润增速仅为0.7%；流动性紧缩下，全年估值大幅收缩，万得全A、沪深300、上证50和创业板指PE（TTM）回落至12.9、10.4、9.3和36.9，较年初下跌35.9%、31.9%、25.9%和47.8%。

板块风格上看，所有申万一级行业均下跌，消费、金融防御属性显现。在年初连续加息的带动下，银行板块在一季度上行。步入4月，输入性通胀预期快速恶化，高企的CPI数据加剧滞胀担忧，央行再度升准，大盘迎来两个月的急跌，消费板块和银行体现了较好的防御属性。二季度起公募基金减仓周期加仓消费，食品饮料板块表现强势。6月中旬-7月中旬，大盘出现小幅反弹，但随着经济预期不断调降和对资产质量的担忧，银行领跌市场。进入下半年，盈利回落、估值下滑，大盘迎来戴维斯双杀，低估值的银行板块相对抗跌。而随着大宗商品步入熊市，周期板块领跌。全年来看，银行和食品饮料板块表现相对靠前，而前两年涨幅居前的有色、电子板块则领跌所有行业。

2． 2009-2011年行情启示

2.1． 市场整体：业绩与股价的两度背离

当“填坑式”的业绩增长已成为市场一致预期，流动性边际变化和外部环境逐步成为市场核心变量。2009年，上市公司业绩填坑，宽裕流动性下股价大幅领先于基本面上行；而2010年，业绩持续放量，但由于通胀升温和货币政策转向，市场预期基本面见顶，股价表现以消化估值为主。

2.2． 上游大宗商品：经济修复周期下的大宗商品牛市

大宗商品价格与宏观经济增速的变化趋势大体一致，后者可作为大宗商品需求的代理变量。历史上看，每一次经济复苏带动的大宗商品价格行情可划分为以下两个阶段：

1）上半场，大宗商品价格拐点提前于经济拐点并快速上涨，反映宽裕流动性、通胀复苏预期、供给相对缺乏弹性以及大宗商品的金融属性；在这一阶段，需求复苏相对滞后于价格，量平价升，企业盈利改善但不明显。（2009年、2016年和2020年）

2）下半场，大宗商品价格上涨斜率趋缓或高位震荡，价格上涨由商品的金融属性驱动转变为实际的需求复苏和产业逻辑驱动；在这一阶段，需求复苏与价格达到同步，量价齐升，整体上市公司盈利的名义增速出现大幅跳升。（2010年、2017年和2021E）。

2020年下半年以来，在宽裕流动性、美元趋缓走弱、通胀预期升温、供给受限的情形下大宗商品出现一轮快速上涨，基本完成了大宗商品价格反弹上半场；预计21年二季度，随着发达国家疫苗推广和群体免疫的逐步落实，全球经济复苏将继续推动大宗商品进入下半场，并带动A股上市公司盈利跃升；此与10年、16年至17年时的情形类似。

进一步从商品价格映射至股价表现，上下半场对应于09-10年期间两轮“煤飞色舞”行情。

1）第一轮行情始于08年末“四万亿”出台，超额收益的向上拐点基本同步于产品价格，板块业绩增速尚未转正但已走出翻倍行情；第一轮行情终于09年中央行释放收紧信号（重启一年期央票发行并提高政策利率），板块超额收益向下拐点领先于产品价格拐点。

2）第二轮行情始于10年7月。有色板块从7月至10月涨幅高达62.7%，超额收益的向上拐点仍同步于产品价格；第二轮行情终于10月CPI数据超预期，市场担忧紧缩，板块超额收益向下拐点再次领先于产品价格拐点。

随着通胀升温和流动性收敛，分母端负面因素逐步掩盖分子端正面因素，“煤飞色舞”行情戛然而止，体现为板块超额收益下行领先于产品价格见顶。

2.3． 中游制造业：PPI上行对中游制造业毛利率、ROE影响显著

一般而言，采掘、加工等上中游游行业集中度更高、产品高度标准化，企业拥有定价权；而中游制造业定价能力相对差，原材料成本上涨向自身下游和终端消费的传导不顺畅，导致企业毛利率下滑，盈利能力受损。从上市公司数据看，在07-08、09-10年和16-17年PPI筑顶期间，中游制造企业毛利率出现阶段性下滑；但PPI上行期间往往也是补库和资本开支的上行期间，毛利率的边际下滑无碍整体利润提升。

具体到各大行业，09-10年期间PPI上行期间，轻工制造、电气设备、交通运输、家电等中下游行业的毛利率和ROE较早出现下滑。

2.4． 下游消费：大消费板块的后周期属性

09-11年期间，以食品饮料和家电为代表的必选和可选板块表现抢眼，并演绎了第一轮消费抱团行情。按一般常识，对食品饮料和家电的需求往往较为稳定，但两个板块业绩却在10-12年期间表现出稳健的高速增长。从宏观层面做出解释：

价的角度看，10-11年国内通胀升温，以白酒为代表的消费品有提价的动力，且通胀环境下提价也相对顺利。利用的各细分行业PPI（出厂价格）指数，我们构建了农副食品加工业、食品制造业和饮料制造业的复合PPI指数， 视为食品饮料相关行业的价格调整趋势；如果我们将CPI理解为整个消费品的价格调整趋势，两者可以看出，食品饮料相关行业调价幅度明显更强，从而能够在通胀期间实现成本向消费者转移，反映必选行业抗通胀属性。

量的角度看，11-12年虽然经济整体从前期高点下滑，但居民的名义收入和支出增速保持高位，即消费板块的后周期属性。历史数据显示，我国居民收入和消费支出增速变化大概滞后于名义GDP增速变化大概一年左右，可能的原因在于，一方面，经济增速的高点往往经历过一轮地产投资的高增速，从而带来建材、家电和汽车等可选消费支出，如08年、11年和13年；另一方面，经济名义增速的扩张带来企业盈利的改善，并提升居民的劳动收入水平，如11年和17年。

2.5． 金融：货币政策收紧、转向期间的银行板块表现相对突出

11年初的连续五次加息带动银行板块在一季度上行；4月后，银行板块与大盘指数拐头向下，但相对抗跌从而能够取得超额收益。从时间顺序上来看，超额收益的向上拐点基本同步于央行加息周期的起点；1-3月银行板块涨幅近15%；3月CPI超预期压制风险市场偏好，银行板块随大盘指数拐头向下但相对抗跌；6月以来，随着经济预期不断调降、准备金上调压缩中小银行扩张空间以及监管层要求支持小微企业，市场对银行资产质量产生担忧，银行在6-7月领跌。8月以后，经济快速回落叠加海外风险事件，市场加速下行，低估值的银行板块则相对抗跌。

基准利率调整的政策含义过强，16年后，央行主要采用MLF和逆回购进行流动性控制，并在利率市场化下完善LPR机制。我们同时以基准利率和短端国债收益率作为货币政策收紧的信号，历史上看，每一次货币政策收紧期间，银行板块几乎总能有相对收益，但并不总是能取得绝对收益。

3． 复盘总结：不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量

3.1． 当下经济情况和2010年有诸多类似之处

类比同样处于经济复苏、大宗商品上行、海外货币超发背景下的09-11年，目前我国的情况类似于2010年年初的阶段：

1）PPI/CPI同处于上行通道中，PMI维持较高的水平，经济数据表现良好，整体通胀压力不大。

2008年11月，PMI降至38.8的低位后开始上行；2009年7月，PPI/CPI触底回升，于11-12月转正；2010年初，经济处于复苏期，整体通胀水平温和。

2020年2月，PMI降至35.7的低位后开启上行周期；2020年5月以来，PPI同比扭头上行，并于2021年1月转正；目前，CPI同比仍未迎来明确拐点，整体通胀压力不大。

2）大宗商品均有较为强势的上涨表现，输入性通胀的隐忧较强。

在供需缺口、全球经济复苏及宽松流动性的驱动下，原油、铜分别于2008年12月及2009年1月触底，而后开启一轮强劲的上涨周期。至2009年底，原油/铜分别上行133%、139%。

本轮周期中，原油、铜则于2020年3月触底上行，截至目前，涨幅分别达231%、95%。

3）信贷周期高点已至，市场也已有一定的流动性收紧预期。

2009年7月社融增速见顶，央行重启1年期央票发行；8月起连续提高逆回购利率；2010年开启升准加息周期。

2020年5月以来，货币政策开始逐步回归正常化；M2增速拐头下降，短端利率快速上行，十年期国债收益率基本恢复至疫情前水平；10月，央行行长易纲重提“把好货币供应总阀门”，11月，社融增速达到本轮周期高点。

4）宽裕流动性下的估值扩张与消化。

2009年，上市公司业绩填坑，宽裕流动性下股价大幅领先于基本面上行，出现一轮系统性估值扩张；而2010年，业绩持续放量，但由于通胀升温和货币政策转向，市场预期基本面见顶，股价表现以消化估值为主。

2020年下半年以来，伴随流动性释放，经济“K”型复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价快速上涨；宽裕流动性下，股价领先于基本面上行，部分板块估值已接近历史极值，呈现结构性泡沫化。牛年初以来，随通胀升温和名义利率上行，以“茅指数”成分股为代表的一批高估值核心资产出现一轮快速调整。

以当前的经济情况出发进行评估，经济仍在复苏进程中，通胀压力不大，货币政策大幅转向的可能性较小。虽说国内经济不会刺激货币政策“急转弯”，但步入二季度，则需警惕海外经济复苏情况及经济刺激计划投放对我国造成的输入性通胀压力。随着高基数影响褪去、全球经济复苏驱动下大宗商品价格的继续抬升，后续CPI和PPI大概率将步入同步回升通道，若输入性通胀影响超预期，将加剧市场对于货币政策收紧的担忧，一定程度上可以参考2010-2011年的资本市场表现情况。

回顾2010-2011两年的资产价格表现：2010年，货币政策收紧预期及加息、地产调控行为导致A股上半年表现不佳。年中，国内货币政策收紧及地产调控效应开始显现，海外欧债危机恶化。两者夹击下，6月开始PPI/PMI出现回落，经济增长边际趋缓，由此带来的调控政策边际放宽稳定了A股市场情绪，高业绩增速驱动A股在7-10月再度反攻。而后，伴随着QE2的再度开启，PPI走出N型趋势，通胀压力愈演愈烈，10月底央行开启了又一轮的加息周期以控通胀，大盘重新转向下跌通道。2011年，经济已步入滞胀阶段，升准加息动作频出，企业盈利增速也开始出现下滑。戴维斯双杀下，万得全A震荡下滑，期间虽有小幅反弹，但可持续性不强，全年录得-22%的收益。

分板块来看，全球货币超发、经济复苏，带动大宗商品价格上行，A股分别于09年上半年和10年下半年迎来上下两场“煤飞色舞”周期股行情；而后，通胀上行压力加大，货币政策收紧，市场普跌，在加息周期下业绩增速上调的低估值银行板块录得较好的相对收益，同时消费板块的防御属性开始显现，尤其是能向消费者顺利传导成本价格上涨的食品饮料板块表现最为亮眼。

参照10年后的板块轮动情况，我们可以获得的启示是：

1）在大宗商品牛市仍在，通胀预期不高的第一阶段，重点关注有色、采掘、化工等周期性板块；

2）在输入性通胀影响加剧，加息预期愈演愈烈的第二阶段，重点关注银行、食品饮料，以防御为主要基调。

3）进一步展望到经济增速下滑末期、货币政策再度转为宽松的第三阶段（类似于13年），可重点关注调整充分的高成长性板块。

3.2． 然而，当下环境优于10-11年

值得注意的是，尽管目前经济及市场环境类似于2010年，但却优于2010年。展望后期，宜多些期待，少些担忧。从经济环境上看：

1）经济过热的风险不大，且经济尚未全面复苏，贸然采取紧缩政策的可能性较小。09-11年经济从复苏走向过热，而当下经济尚未全面复苏。09-11年，在国内“四万亿”经济刺激计划下，货币超发，基建、地产、制造业投资维持了长达近两年的高速增长。彼时，地产投资当月同比增速从09年2月的1%逐步提升至8月30%+的水平，2010年全年35%+；基建投资在09年几乎维持40%+的高增速，10年处于20%+的高位水平；而制造业投资则保持25-30%区间的高增长，并于11年2-4月达到50%+的高点。为严控经济过热，央行于09年释放货币政策收紧信号，于10年进行了6次升准，11年初连续5次加息。

而当下，基建投资同比增速于20年12月便已回归到4-5%的常态化水平，全年累计同比录得3%左右的增幅，与19年均值水平相当；制造业投资同比增速于12月才逐步上行到10%以上，全年累计同比仍未转正；地产投资全年累计同比达7%，但融资政策已有所收紧，“三条红线”于21年1月正式开始施行；且消费仍未完全复苏，唯有出口表现好于预期。整体经济环境距离过热尚有较大的差距，采取明显紧缩货币政策的可能性较低。

2）2020年货币政策逆周期调节较为稳健，不搞大水浸灌，意味着调整不会太剧烈。为应对金融危机冲击，M2同比增速从08年约16%的水平一路上行至09年11月30%左右的高点，2010年则维持在20%左右的高位水平；社融同比则由08年的20%升至09年35%左右的高点。

而2020年，M2同比增速仅提升约2个百分点（8.8%至11.1%），社融同比增速则提升约3个百分点（10.7%至13.7%），整体货币政策逆周期调节较为克制，收缩空间以及急速调整的可能性均不大。

3）通胀压力明显小于2010年，猪周期尚处于下行阶段。与10-11年“猪油共振”不同的是，受制于猪肉价格下行及高基数影响，21年CPI整体大幅上行的可能性不高。

从交易层面上来看，相较于10-11年的资本市场，投资者结构以及机构持仓底仓也有很大的不同。投资者结构上，当下市场机构投资者占比明显提高，投资决策更为理性。投资者持仓结构上，机构底仓也基本以消费、成长高估值品种为主，银行、周期板块被打上防御属性的标签。而10-11年的机构底仓则多为周期，消费板块多用于防御。故相比较而言，市场整体的波动并不会如10-11年一般剧烈。

3.3． 对于当下的借鉴意义：中期仍有杀估值压力，长期业绩慢牛

不可否认的是，站在中期角度，A股市场依然面临估值重心下移的压力。首先，美债收益率上行对A股估值将产生压制的趋势还看不到逆转，同时美国经济复苏有望推动美元重新走强，而国内权益类新基金发行在核心资产大幅调整后可能趋缓，A股微观流动性也将面临挑战。其次，我国信用周期也已经步入拐点期。最后，若海外通胀压力上行，国内被动式“加息”概率将加大。但从更长期的角度来看，当估值调整到较为合适的位置后（和业绩增速比较匹配），市场又会步入“淘金期”，许多标的仍然对投资者有较强的吸引力，A股仍处于慢牛、长牛通道。

综合判断，未来一个阶段，我们认为战略上仍需以防御为主，整体配置结构需倾向于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻。短期重点关注银行、房地产、公用事业、煤炭、化工、有色等板块。中长期可继续关注调整到位的优质白马股。

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