国泰君安国际：银河娱乐成本管控加强 盈亏平衡点降低

2020 年全年净收入同比-75%至 128.8 亿港元，净博彩收入同比-80%至 85.7 亿港元，非博彩收入同比-71%至 15.7 亿港元，而建筑材料分部收入变动不大。经调整 EBITDA 为亏损10.2 亿港元，股东应占亏损 39.7 亿港元。四季度 EBITDA 录 得 10 亿港元，环比+207%，赢率正常化后经调整 EBITDA 为11 亿港元。

中场业务复苏快于贵宾。2020 年中场和贵宾厅收入分别同比下跌 79%和 82%至 61 和 49 亿港元。但仅从四季度来看，澳门银河和星际酒店中场赢额环比增速均超过 500%，增速远超贵宾。今年春节期间，高端中场驱动中场业务录得同比增长。因贵宾业务方面面临监管的压力，中场好于贵宾的趋势料继续保持，未来的复苏可能是缓慢而持续的。

成本管控能力加强。公司资产负债状况稳健，每天有约 30 万美元的净利息收入。同时，疫情促使公司更加注重成本结构及缩减开支，三四季度日均营运开支 230 万美元。零售业务的反弹（12 月同店销售同比增加近 10%），令 EBITDA 盈亏平衡点从 25-29%降低至 20%左右。

投资版图清晰，未来增长可期。澳门银河三期预计在今年下半年逐步开业。三四期将提供约 3000 间客房及別墅，少于此前预期的 3500 间。年初签署的四期项目建筑工程合约总额约为澳门币 130.1 亿元，据合同显示项目将在 2024 年 1 月完工。另外澳门银河将开设一家全套房的莱佛士品牌酒店，拥有约450 间套房，部分套房设有私人泳池和花园。莱弗士入驻后将

进一步丰富酒店物业组合，主要迎合高端中场客户。除澳门和横琴的规划，公司也在考虑大湾区和日本潜在投资机会。

投资建议 ：公司现金充裕，截止至去年年底，公司持有净现金约 368 亿港元，日均营运开支的降低有望带来 EBITDA 和利润率的改善。估值方面，3 月 17 日彭博市场平均目标价 70.78港元，21/22 年预计 EV/EBITDA 为 29.84/18.93x，年初以来的上涨导致目前估值较高。

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