中信证券：紫金矿业目标价19港元 维持买入评级

中信证券发布研究报告，维持紫金矿业（02899）“买入”评级，目标价19港元，伴随着项目收获期的开启和铜价的上行，预计今年业绩逐季提升，各季度同比增速均在60%以上，认为当前时点应紧握龙头标的投资机会。

报告中称，期内公司盈利新增贡献主要为：铜金价上涨和铜产量提升下的毛利润增长，矿山金+矿山铜的毛利占比提升至75.3%。其中20Q4实现营收411亿元，同比/环比+19.1%/-13.2%；实现归母净利19.37亿元，同比/环比+51.5%/-9.97%，单季利润环比下降的主要原因是季节性员工激励和冶炼板块毛利下降的影响。

该行称，公司2020实现毛利204亿元，同比增加49.2亿元。其中矿山板块提升43.4亿元，主要是铜金价格中枢和铜矿产量提升带来的增量。2020Q4毛利环比下降6.7%至54.6亿元，主要是冶炼板块和其他板块毛利下降的影响。拆分来看，1）爆发式增长雏形显性，金矿板块Q4产量环比升18.5%至10.9吨，Q4毛利环比升2.4亿元；2）铜矿板块成本有所上升，Q4毛利环比降1.2亿元；3）锌矿板块量价齐升，Q4毛利环比升1.8亿元；4）铁矿板块生产扰动下的成本和销量影响，Q4毛利环比降0.9亿元；5）加工费下降的影响下，冶炼板块与其他板块的Q4合计毛利环比降7.1亿元，考虑套期保值损失，实际毛利下降约为6.1亿元。

报告提到，公司去年的管理费用率和销售费用率维持2.58%和0.25%的历史较低水平，费率控制优异。受融资规模的扩张和外延并购的影响，导致有息负债同比2019年末增长279亿元，2020年财务费用同比升21.6%至17.8亿元。但2020H2的利息费用环比降20%至9.3亿元，季度性拐点已然出现。截至2020年末，公司资产负债率/有息负债率为59%/41%，略高于历史平均水平，财务结构仍然稳健。伴随诸多重点项目的投产而贡献利润，财务结构有望得到优化。

该行表示，公司去年在建工程项目投入合计192亿元，其中40亿元集中于武里蒂卡金矿，已于4月成功生产出合质金，逐步实现商用化生产，76亿元集中于巨龙铜矿，预计将于今年底投产。该行测算，公司现有规划项目的2021-23年资本开支分别为178、146和114亿元，资本开支强度逐年下降。随着诸多重点项目按计划将于2021年建成投产，2022年的现金流预计将有显著好转，进入项目收获期。

中信证券预计，今年起公司将进入项目收获期，伴随着矿铜/矿金的产量逐步释放和季度性的铜价上行，预计2021Q1-Q4分别实现归母净利同比增速均在60%以上。该行测算，未来两年公司金矿/铜矿的权益产量的年化增速分别为29.1%/39.2%，驱动业绩爆发式增长，并且在铜价每上涨1000美元/吨的假设下，今明年利润将分别增加16.8/26.4亿元，具备较高的弹性。

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