张后奇:华夏养老的选股逻辑及2021年市场投资机会研判问答实录

来源：张后奇个人微博

问答部分（2021.03.18）

Q：

前段时间债券市场暗流涌动，出现了债券延期兑付大跌后又引起信用债市场异常上涨的情况，像您在管理私募养老产品，其中有部分资金会去配置债券类的资产，那么债券市场的这种波动会对您管理的产品背后的投资逻辑，或仓位配置是否会产生一定的影响？

A：

我记得在更早的时候，中国证券市场的发育是比较畸形的。原来所谓的企业债，审批要额度要担保、规模很小，后来央行为了打破沉闷的格局，通过央行下属的交易商协会，在银行间市场改用注册制，一年期以内的叫短期融资券，一年期以上的叫中期票据，其实都是企业债券，是信用债且没有担保。通过专家评审内控，快速形成了几十万亿元的信用债市场规模。

问题提到信用债的履约风险，前段时间尤其是2020年以来，过去认为不可能的很多事都发生了，第一是少数中央企业，尤其是传统产业企业开始出现到期不履约的赖债情况。二是部分集团性公司，比如方正集团破产重组和地方国企也出现了债券到期不能正常付息事件，比如永煤债暴雷产生的影响成为债券市场惊心动魄的事情。

我认为这是一部分自以为聪明的人想逃债，比如国有企业以上市子公司的名义发债，或者把优质资产股权给转移了。有的人认为打破刚兑是赖债的好机会，但中央金融稳定委员会非常快地发现了问题并进行纠偏。另外山西省政府主管金融的副省长带头发声，山西发的债永远不赖债。债券本身反映的是信用问题，它不仅是一个企业的信用问题，还是地方政府的和中央政府的信用问题。如果债券信用体系不系统化、市场化，那么中国走市场经济道路、通过资产市场化配置资源就是一句空话。

回到具体的情况，我自己在主管固收业务，尤其在做绝对收益的年金业务时，我知道投资人是亏不起输不起的，尤其是用来做安全垫的资产。我的债性资产策略之一是买持策略。在我现有的组合里，我偏好像开行债券，久期不能太长，收益率也确定，不担心开行不兑付。比如开行有的项目是棚户区改造贷款，建设城市基础设施很赚钱，所以开行的债是我非常喜欢的，到目前为止我认为它没什么风险，而且如果你买的合适的话它的收益率肯定比国债要好一点，这是我的第一个策略。第二个策略是骑乘策略，比如买了你总要再投资，有了更好的债券资产可配置就用骑乘策略，我可以换，俗话说是：骑着驴找马。早几年我也买过北京市上海市政府的7年期左右的或者5年期左右的基础设施债，在中国除了国债以外， 上海市政府北京市政府赖债的可能性有多大？那些假大空比较盛行、不务实的地方发行的债券坚决不要买，不要自己坑自己。其实我们选股时也是这样一个思路，可以规避系统性风险。

可是光买这些高大上但收益率很低的债券，如何确保收益率呢？这里面我也向大家分享一下，比如说地产债，尤其是地产龙头公司的债券。在房住不炒的大政策背景下，对房地产开发商的开发贷或对按揭贷款都在限额度，但大家知道中国数以百万亿计的金融资产里，房地产信贷资金存量占比还是不小的。我认为优秀的房地产企业发的债券，企业是能够管控住风险的。有的地产龙头企业，别看是民营企业，当企业出现流动性危机的时候，一是会有政策扶持，二是企业管控较好，现金流比较充足，在行业里有人脉帮助总能化险为夷。相比北京上海的基础设施项目风险肯定大得多，但是收益率也高得多。在很短的时间内，这些债券可以带来和好股票一样的收益。

同时做债的人很多认为要研究宏观政策、要做杠杆、做回购套利，但我从来不赌不猜测央行货币政策的走向，更不会以此作为仓位配置的策略。我们不做衍生品、不加高倍杠杆、限制交易策略的使用。我首先保证安全垫，我可以承受今天涨明天跌的估值风险，但我尽可能不承受履约风险。那些赖债根本没打算兑付的企业，是有基因可循的；如果是哪个地区的，你就别碰那个地区的债。

因此在那几天债券市场大波动时，我看做是送钱的机会。同时我的组合也在做再平衡，保留部分货币基金，为客户赎回需求作准备。因为我的基金基本都是每周开放申购赎回，我会对久期的风险进行严格管控。

Q：

周期性行业从去年开始资金有较好表现，包括一些大宗商品市场，因为前面您也讲到会去配置周期性行业当中的龙头，您认为这种强势表现会持续多久？今年的两会刚刚结束，政府工作报告当中对于货币政策也定了基调，对哪些行业您觉得是会有比较好的，也会有一个比较大的利好？

A：

周期性行业现在再搏就是在搏泡沫的尾巴，是很危险的。今年卖方仍在狂推周期性的一些龙头公司，可是我们的研究员认为这一轮周期正在面临估值泡沫问题，我们两年前布局了周期品行业，并在泡沫大爆发之前就兑现利润，有的股票实现了收益翻倍，但也少赚了不少。去年的货币放水和经济复苏启动以后，今年是这些周期性龙头公司兑现收益的时候，如果企业在新一轮的经济周期中持续兑现收益，那么现在布局也可以，但肯定不如在低位布局那么舒服，对于追求绝对回报的我们看来，风险就比较大了。所以我们看到了后面的人兴奋，但后面的钱我们就不去赚了。在周期品更下游连接消费的行业比如家装行业，还会有更多的机会，但是无论如何还要看它估值的变化，这是我们对周期性行业的理解。

在我们的组合中，我们还是坚定不移地布局大消费行业，包括包括新零售新消费。第二大板块是医疗大健康行业。例如中国的医药创新药龙头企业，现在只有几千亿市值，对于中国这样的人口大国，未来定会出现市值万亿的医药公司。只要企业真实地创造出现金流、营业收入，把利润释放出来，它的市值一定会上去。

这就是价值成长投资的逻辑和意义，任何企业试图耍小聪明、编故事、搞催化剂，最后都是一地鸡毛，这种公司根本不要碰。如果一个公司我们在研究时认为不能看到10年20年后，就没必要投它，这个公司20年后大概率是存在的，你才可以投它。

第三板块是金融行业。2020年是讲金融行业政治让利的一年，一些好的银行龙头公司在讲政治让利的情况下利润依然藏不住。小平同志说金融业是中国经济的命脉所在，我觉得在资本市场上，如果把金融业踩到18层地狱是不正常的。好的估值、好的公司既是价值投资也是成长投资，优秀的金融企业是百业之王，所以在当前的货币政策下，不可能年年让一个市场化的企业讲政治、把利润让出去，这是不正常的。只要他合法规范经营，赚到真金白银的利润了，估值也很便宜，我们为什么不敢布局呢？

最后是科技行业。我们试图挖掘在科技方面能够代表中国在未来全球大国博弈的竞争中胜出，并未来10年20年引领中国科技发展的优秀企业。这样的投资标的有三五家，我们就足够了。

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