中信证券明明透视经济数据：投资下滑是扰动还是趋势？

原标题：透视经济数据：投资下滑是扰动还是趋势？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，最大的分歧在于强势的生产和大幅低于预期的投资。投资当中又以制造业投资最不及预期，两年平均下降3.4%。1-2月制造业投资的变化，仅仅是短期的扰动还是会从此一蹶不振，是一个值得讨论的问题，我们认为短期扰动的可能性较大，制造业目前仍处于较高的景气周期，应关注其长、短两种周期的投资机会。

泾渭分明的2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，给大家带来很多困惑的同时也进一步加大了市场对于基本面的分歧。1、数据本身泾渭分明。生产好，带动融资规模上升，但需求严重分化。受益于海外疫后的强劲复苏，外需表现非常强势，但除了房地产以外的内需表现明显弱势。2、数据的信号意义非常模糊。制造业和基建投资转负（相对于2019年同期），且增速出现了比较明显的断点，让人难以理解。2月数据公布前，市场对制造业普遍比较乐观，数据公布后则出现了一些分歧和变数。

生产到底有多强？从同比的角度测算，工业增加值两年的年化同比增速8.1%，显著高于近年来的均衡水平。从环比的视角看，挑选春节的阳历日期距离今年最近的两个年份（2002年：与今年春节同日；2013年：相差两日），并剔除当年的环比增长趋势后，可以得到1-2月工业增加值较前一年11月+12月的季节性环比增速分别为-22.6%和-22.7%。以此剔除今年1-2月环比数据的季节性，得到月度环比增长的趋势值或在1.2%左右，环比折年率超过15%。

制造业投资下滑可能只是扰动，多因素支撑其景气。其一，投资与生产密切相关，生产向好的情况下投资往往滞后反应。其二，去年四季度工业产能利用率运行在过去十年的最高水平，根据前文对1-2月工业增加值的讨论，考虑到短期内产能难以发生太大变化，当前的产能利用率大概率超过去年四季度达到了更高的水平。其三，制造业利润对投资具有比较显著的领先性，看好今年制造业投资的一个重要逻辑在于盈利的提升。

疫情复苏周期下权益市场制造业板块仍具投资价值。疫情后宽松的金融环境、海外供需错配的状况以及国内良好的生产环境，使得周期行业基本面的复苏领先于其他行业，并有望在今年上半年延续。从去年四季度产能利用率上看，化工、黑色、有色、通用设备和电气机械均达到2016年以来的峰值。从利润的维度看，在化工、有色、通用和专用设备均实现利润的同比高增长。钢铁行业受益于限产升级和碳中和的政策预期，今年的行业利润预计也将进入高确定性上行的通道素。

碳中和引领的长周期产业机遇。我国作为制造业大国，制造业既是传统用能大户，又是碳排放的主要领域，并且涵盖能源生产和消费多领域。能源生产上，火电逐渐退出历史舞台，光伏、风电等清洁能源领域的发展迎来新机遇，能源的高效率高质量输送要求带来智能电网投资机会；能源消费上，钢铁、化工和有色金属等高能耗材料制造业有望加速转型和整合，交运新能源汽车产业链上下游景气度再提升，建筑行业减碳推动传统水泥玻璃等建材行业转型升级和装配式建筑加速发展。

结论：制造业景气依旧向好，投资的下滑是扰动而非趋势。宏观层面，尽管2月的固定资产投资数据在很大程度上低于预期，但我们更倾向于认为这是短期的扰动而非趋势，尤其是对于制造业投资而言。强势的生产、处于历史高位的产能利用率水平和增厚的利润将使制造业短期维持在较高的景气区间。对于权益市场，在上半年全球经济的共振复苏中，股票市场中类似于机械、化工、钢铁等周期制造业行业的基本面依旧向好，预计能够跑出相对收益。长期则可以关注碳中和引领的长周期产业机遇。

风险因素：国内宏观政策超预期收紧；海外疫情反复；海外经济复苏不及预期。

正文

泾渭分明的2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，最大的分歧在于强势的生产和大幅低于预期的投资。投资当中又以制造业投资最不及预期，两年平均下降3.4%。1-2月制造业投资的变化，仅仅是短期的扰动还是会从此一蹶不振，是一个值得讨论的问题，我们认为短期扰动的可能性较大，制造业目前仍处于较高的景气周期，应关注其长、短两种周期的投资机会。

透视“矛盾”的经济数据

由于今年经济数据的同比增速均面临较强的基数效应，比较简单的剔除基数做法是计算2019年-2021年两年复合的年化增速。这样做的好处一方面是排除了2020年新冠疫情导致的低基数效应，另一方面2019年春节与2021年春节日期仅相差一周，也能够在一定程度上消除春节错期的影响。

泾渭分明的2月经济数据在很大程度上超出了市场预期，给大家带来很多困惑的同时也进一步加大了市场对于基本面的分歧。1、数据本身泾渭分明。生产好，带动融资规模上升，但需求严重分化。受益于海外疫后的强劲复苏，外需表现非常强势，但除了房地产以外的内需（制造业投资、基建投资、消费）表现明显弱势。2、数据的信号意义非常模糊。制造业和基建投资的转负（相对于2019年同期）让人难以理解，尤其是对比去年四季度的数据来看，似乎出现了比较明显的断点。在地产和基建继续向上的空间相对有限的情况下，去年以来制造业投资的景气能否延续，是影响年内宏观经济判断的重要一环。2月数据公布前，大家对制造业普遍比较乐观，而现在出现了一些分歧和变数。

生产到底有多强？

工业增加值两年的年化同比增速8.1%，显著高于近年来的均衡水平。两年8.1%的年化增速水平是什么概念？历史上看，工业增加值的同比增速水平，除去1季度春节错期的扰动之后，其变化往往比较稳定。随着经济逐渐进入新常态，需求增速放缓，工业生产的增速也出现了系统性的下滑——从2015年-2019年，工业增加值增速一直徘徊在6%附近，2019年全年更是下滑到5.7%的水平。若排除春节错期的因素，最近5年内能与8.1%相比的只有2019年3月的8.5%。另外，从趋势上看，即便没有疫情冲击，2020年1-2月的潜在工业增加值增速也很难达到8.1%，若按照其潜在增速为2019年12月的6.9%估计，2021年工业增加值剔除基数后的同比增长为9.4%左右。

从环比的视角看，1-2月工业增加值的环比折年率可能超过15%。基于环比的角度来判断1-2月工业增加值的好坏，需要①剔除春节错期的影响以及②潜在的增速趋势。图3根据国家统计局公布的工业增加值定基指数计算了历年1-2月相对于前一年11-12月的工业增加值环比增速，由于春节假期的影响，1-2月的工业增加值相比于前一年11-12月往往会下滑20%以上。为了尽量避免春节错期因素的影响，我们挑出了从春节前一周到元宵节都大致被包含在2月的年份，可以看到历年的环比增速仍然参差不齐。

我们进一步把当年的全年工业增加值同比增速转化为月度的平均环比增速（工业增加值增速在年内往往比较稳定），作为潜在的趋势值予以剔除得到图4。图4的季节性看上去更加稳定一些，不过仍然没有完全消除春节错期的影响。但是，如果我们只观察春节的阳历日期距离今年最近的两个年份（2002年：与今年春节同日；2013年：相差两日）可以发现，这两年1-2月工业增加值较前两年的季节性环比增速为-22.6%和-22.7%（剔除趋势后），二者非常接近。相比之下，今年1-2月的实际环比增速为-20.7%，那么我们可以间接推断出1-2月的月度环比增速的趋势项大致为1.2%，如果用环比折年率来衡量，1-2月工业增加值的环比折年率超过15%。

尽管工业生产当前体现出的这种超出潜在增速的过热状态注定是短期现象，但在如此强势的产出表现下，不难理解为什么当前制造业企业的信心和预期都处在非常乐观的状态，也不难理解为什么去年四季度制造业投资出现了比较大的增幅。

投资下滑是扰动，还是趋势？

1-2月的投资增速是一个比较明显的异常值。1-2月制造业投资比2019年同期增长3.5%，两年复合增速为1.7%。尽管固定资产投资增速近年来下滑比较快，但是这个增速相比于疫情前2019年5.4%的水平仍然是非常大幅度的下降。从三大投资的维度看，1-2月房地产投资的表现相对平稳，7.6%的两年复合增速、建安强、土地购置弱，均符合预期；基建投资略有走弱，我们在《债市启明系列20200318—基数幻觉的背后：基建投资该如何演绎？》中已经有所讨论，基建投资可能短期反弹后趋于平稳，全年基建投资增速大幅上行的概率不高。制造业投资的异常值是导致整体固定资产投资表现较弱的原因，-3.4%的两年复合增速水平，与2019年四季度接近9%的增速之间，形成了一个比较显著的断点。1-2月制造业投资的超预期变化，是一个短期的扰动还是预示其将从此一蹶不振，是一个值得讨论的问题，我们认为短期扰动的可能性比较大。

其一，投资与生产密切相关，生产向好的情况下投资往往滞后反应。历史上看，制造业投资的增速与工业增加值的增速是高度相关的。尽管二者从08年金融危机前后开始就进入了长期下行的通道，但是在工业生产增速阶段性企稳或小幅上行时，制造业投资也会随后企稳或小幅上行。在当前工业生产处于比较明显的过热阶段的情况下，制造业投资在今年出现回暖的概率是比较大的，即便剔除去年的低基数。

其二，工业产能利用率运行在过去十年的最高水平。与去年四季度7.1%的工业增加值增速相对应的是，工业产能利用率出现了非常明显的上行，甚至超过了去产能时期的高点，不少行业已经达到了近十年来产能利用率的历史高点。根据前文对1-2月工业增加值水平的讨论，考虑到短期内产能不会发生太大变化，当前的产能利用率大概率超过去年四季度达到了更高的水平。从逻辑上讲，产能的逐步趋紧会刺激企业投资扩产的动力，历史上除了去产能时期二者显著背离，其他时期均相对一致。

其三，制造业利润对投资的领先性。看好今年制造业投资的一个重要逻辑在于盈利的提升。海外供需错配和国内财政货币政策的利好，刺激需求的同时还降低了企业融资成本，使得国内制造业盈利自去年下半年以来大幅改善，甚至显著超过了疫情前的水平。历史上，工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，工业企业投资和领先1年的利润增速在多数时间同向变化。叠加海外疫苗加速接种后的这一轮全球经济复苏，国内宏观政策“不急转弯”，出口和制造业企业利润的强势表现大概率延续到今年年中。

不论2月的制造业投资因为何种原因出现下滑，2月数据的统计因素也好，或者其他因素也好，我们认为这只是短期的扰动，而不是全年的趋势。

短周期下制造业板块的投资机会

从产能利用率和利润的维度看，周期行业的景气有望延续。疫情后宽松的金融环境、海外供需错配的状况以及国内良好的生产环境，使得周期行业基本面的复苏领先于其他行业。从去年四季度产能利用率上看，化工、黑色、有色、通用设备和电气机械均达到2016年以来的峰值。从利润的维度看，在化工、有色、通用和专用设备均实现利润的同比高增长。

化工行业短期受益于油价上行。石油和化工行业利润与化工产品价格联系在一起，而石油以及化工品的价格与原油价格又高度相关。由于去年下半年至今国际原油价格的趋势上行，化工行业基本面显著好转。目前布伦特原油期货结算价在65美元/桶左右，考虑到全球经济复苏最快的时间窗口大概率在今年来临，再加上OPEC+减产挺价的意愿强烈，预计年内有望冲击80美元/桶，对化工行业形成利好。尽管市场上一些投资者担心碳中和政策会制约化工企业的扩产弹性，但我们认为其影响可能更类似于2016-2017年供给侧改革对化工行业的影响，预计主要化工品价格将有明显上行。就投资的角度而言，预计化工行业或许能够在上半年跑出相对收益。

机械行业受益于全球制造业复苏。机械行业的高景气是与疫情过后的制造业回暖相对应的。对于国内而言，由于去年地产、基建投资快速回升，挖掘机、起重机等工程机械需求大幅上升。出口大幅提升使得制造业企业对于机器设备的需求增加，去年通用设备制造业的景气处于较高水平，工业机器人、金属切削机床等核心产品的产量同比高增。除此之外，机械产品同样也是国内出口的核心组成部分，海外制造业的复苏也带来机械设备出口需求显著回暖。如果我们认为本轮国内制造业的投资热情还未结束，海外制造业的复苏仅至中途（去年年末欧美制造业产值大致已经持平于疫情前水平），那么今年机械行业的基本面预计依然会比较强劲。

限产升级预期强化，钢铁行业利润中枢显著提升。由于唐山部分钢企存在重污染天气应急响应期间未落实相应减排要求的现象，作为“限产排头兵”的唐山钢厂限产升级，可能促使其他产钢量大、环保压力重的城市从严执行相关环保政策，短期内限制生铁产量。唐山限产同时导致了原材料库存累积，铁矿石港口库存以及焦炭库存开始累积，价格有所下降。需求方面，国内制造业的景气叠加海外制造业的复苏，需求端总体偏强。供需逻辑的作用下，钢材价格上涨，钢厂利润增厚。以此来看，钢铁行业也会成为今年制造业当中基本面较强的行业之一。

碳中和引领的长周期产业机遇

我国作为制造业大国，制造业既是传统用能大户，又是碳排放的主要领域，并且涵盖能源生产和消费多领域。能源生产上，火电逐渐退出历史舞台，光伏、风电等清洁能源领域的发展迎来新机遇，能源的高效率高质量输送要求带来智能电网投资机会；能源消费上，钢铁、化工和有色金属等高能耗材料制造业有望加速转型和整合，交运新能源汽车产业链上下游景气度再提升，建筑行业减碳推动传统水泥玻璃等建材行业转型升级和装配式建筑加速发展。

在能源生产上，火电逐渐退出历史舞台，光伏、风电等清洁能源领域的发展迎来新机遇，能源的高效率高质量输送要求带来智能电网投资机会。当前发电业产生的碳排放占比为37.6%，是最大的碳排放来源，实现碳中和的首要路径将是能源结构的转型，通过使用光伏、风电完成能源生产端的清洁化。光伏发电的平价时代已开启，未来十年，预计光伏和风电装机成本还将继续下降，有望进入大规模落地装机的二次爆发阶段，分布式光伏有效改善弃风弃光率，也将迎来发展红利期。智能电网涵盖电力输送、电力储存等多个方向领域，与新能源发展相结合，市场需求还有较大的提升空间。

能源消费上，钢铁、化工和有色金属等高能耗材料制造业有望加速转型和整合。钢铁行业是制造业领域碳排放最高的行业，占全国碳排放总量的10%左右。目前我国炼钢仍以长流程为主，短流程炼钢比重远低于世界平均水平，而长流程生产工艺碳排放量约2.1吨每吨钢明显高于短流程碳排量0.9吨，进一步提升短流程电炉炼钢渗透率将是钢铁行业实现碳中和的重要方式。化工行业除能源消耗外，合成过程碳排放量占比已降至3%以下，未来可依靠低碳技术和低碳新材料进一步减碳。有色金属的碳排放主要集中在电解环节所需要的电力，以铝行业为例，2019年，我国火电产电解铝碳排放量约3.5亿吨，占全国碳排放总量的3.6%，行业减排压力大。

交运新能源汽车行业产业链上下游景气度进一步提升。根据我们测算，2018年交通行业碳排放总量约9.4亿吨，其中公路、民航、水路和铁运分别占比为83%、9%、7%和2%。交通运输降低碳排放的主要路径是主要依靠公路运输的汽车电动化，水路、航运等长距离运输设备较难实现电气化，节能空间有效。而我国汽车保有量仍有提升空间，预计我国新车销售的增速中枢将长期保持在2%-3%，根据《新能源汽车产业发展规划（2021- 2035）》，新能源汽车渗透率有望在2030年达到40%， 新能源景气度再提升，利好行业上下游锂电池和充电桩等全产业链发展。

建筑行业减碳要求推动传统水泥玻璃等建材行业转型升级和装配式建筑加速发展。传统建筑材料水泥、玻璃碳排放量高，在环保政策趋严的背景下，落后产能将逐渐清出，行业集中度有望提升，同时装配式建筑将迎来发展契机。2020年7月24日住建部等七部门发布《关于印发绿色建筑创建行动方案的通知》明确绿色建筑提升目标，到2022年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%。2016年国务院《关于大力发展装配式建筑的指导意见》指出，争取在2025年末提升渗透率至30%。装配式建筑具有绿色化、定制化、高效化等诸多优势，考虑到现场模具使用的减少以及工业化生产可利用多种手段减排，全生命周期下装配式建筑技术有望减排超过40%。碳中和背景下，装配式建筑发展迎来新契机。

结论

制造业景气依旧向好，投资的下滑是扰动而非趋势。宏观层面，尽管2月的固定资产投资数据在很大程度上低于预期，但我们更倾向于认为这是短期的扰动而非趋势，尤其是对于制造业投资而言。强势的生产、处于历史高位的产能利用率水平和增厚的利润将使制造业短期维持在较高的景气区间。对于权益市场，在上半年全球经济的共振复苏中，股票市场中类似于机械、化工、钢铁等周期制造业行业的基本面依旧向好，预计能够跑出相对收益。长期则可以关注碳中和引领的长周期产业机遇。

风险因素

国内宏观政策超预期收紧；海外疫情反复；海外经济复苏不及预期。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-7.00bps、-7.34bps、-41.95bps、-53.93bps和1.94bps至2.04%、2.11%、2.81%、2.78%和2.69%。国债到期收益率整体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.35bps、-1.00bps、-1.20bps、-0.55bps至2.63%、2.91%、3.04%、3.23%。上证综指上涨1.14%至3443.44点，深证成指上涨1.14%至13760.97点，创业板指下跌1.00%至2698.26点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月22日以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作，今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。此外，本周二到周五共有400亿元逆回购到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月22日转债市场，中证转债指数收于370.85点，日上涨0.66%，等权可转债指数收于1，466.88点，日上涨1.60%，可转债预案指数收于1，215.28点，日上涨1.42%；平均平价为100.03元，日上涨1.54%，平均转债价格为123.75元，日上涨0.75%。339支上市交易可转债（辉丰转债除外），除冀东转债停盘，天康转债、思创转债、祥鑫转债、迪贝转债和万顺转债横盘外，283支上涨，50支下跌。其中小康转债（15.73%）、钧达转债（8.13%）和奥佳转债（8.01%）领涨，金能转债（-5.03%）、比音转债（-4.15%）和凯龙转债（-4.01%）领跌。335支可转债正股（*ST辉丰除外），除冀东水泥停盘，永安行、特发信息、雪天盐业、同德化工、东风股份、英联股份和奇精机械横盘外，282支上涨，45支下跌。其中小康股份（10.02%）、奥佳华（10.01%）和洁美科技（9.99%）领涨，华阳国际（-3.98%）、比音勒芬（-3.94%）和康隆达（-3.25%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧表现较弱，美债利率的持续冲高以及国际关系摩擦等因素反复冲击了本就脆弱的市场信心，转债层面权重标的继续支撑指数，但高价券的波动较大市场尚未出现明确强势的主线。

总体策略上我们维持均衡化的思维，顺周期的交易机会仍在持续缩减，具有供给侧改革逻辑的方向才具有持续性。重点在顺周期逻辑之外寻找机会，成长与稳健视角皆可关注，制造业与交易复苏逻辑是当前可以重点布局的方向。

风险资产的快速调整期已经逐步告一段落，但转债持仓上仍可以继续降低均价减少风险暴露，同时保持有较低的溢价率水平来提高持仓弹性，我们持续担忧高溢价率在当前震荡环境下可能带来的负反馈。

顺周期方向随着通胀顶部的逐步临近，需要适时为顺周期交易逻辑的尾声做好准备，供给逻辑是顺周期方向交易持续性的基础，需求逻辑贡献潜在弹性，因此在标的上进一步聚焦在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。碳中和这一主题虽然持续发酵，但是只有能够坐实有供给收缩逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。

复苏逻辑这一主线预计正在步入佳境。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值正在展开，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

顺周期之外我们重点关注制造业修复的可能，从技术进步延伸到国产替代属于中期趋势的方向，前期市场调整也冲击了相关行业的估值水平，当前已经进入了配置区间，转债市场的汽车零部件、新能源等方向标的可以适时加码。

复苏主线仍然具有可持续性，我们在之前周报中定义为中线逻辑，先内后外，当前还仅仅处于国内逐步解封的进程之中，这一方向下的社服、酒店、旅游仍有较大的可为空间。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、欧派转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能（恒逸）转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、恩捷转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年3月23日发布《债市启明系列20210323—透视经济数据：投资下滑是扰动还是趋势？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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