中芯国际的面子和里子

中芯国际的面子和里子

中芯国际比茅台更珍贵。

——国信证券

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

7月16日，主营芯片加工的中芯国际在科创板风光上市，首日涨幅超过200%，市值超过6000亿元人民币。

与此同时，中芯国际当日的港股收盘市值却只有2128亿港元（略小于2000亿元人民币），不到A股的三分之一。

注：中芯国际上市后的股份总数为A股16.8亿股+港股57.4亿股=74.2亿股。以中芯国际7月16日科创板收盘价82.92元人民币和港股收盘价28.75港元分别乘以股份总数，就得到了6152亿元与2128亿港元两个市值。

中芯国际A/H股最新的市值分别为5388亿元，1952亿港元

有人认为中芯国际就像2007年牛市泡沫中上市的中国石油，上市首日即巅峰，过度炒作最终只会剩下一地鸡毛；也有人认为中芯国际作为中国大陆技术最先进、规模最大的芯片制造企业，比贵州茅台更珍贵，6000亿只是起点。

国信证券的研报认为中芯国际很值钱

这两种观点，孰对孰错？中芯国际，究竟是值6000亿元还是2000亿元？

小巴今天想以它为例，聊一聊如何给公司估值。

总的来说，有两种方法可以给公司估值。一种是绝对估值法，你以后能挣多少钱，现在就值多少钱；一种是相对估值法，别人值多少钱，你也值多少钱。

1

绝对估值法

绝对估值法，就是预测出公司未来能赚多少钱，“折现”到当下，得出公司值多少钱。

它是最根本的估值办法，也很合乎逻辑——投资就是放弃今天的现金流，买下某项资产，希望未来能够带回更多的现金流。

知识小贴士

折现，就是计算未来的钱在今天值多少钱。

今天的100元显然比未来的100元更值钱。

同样一家公司，明年能卖100亿，今天可能就只卖90亿或者80亿，具体能卖多少钱，要看你一家公司希望的收益率是多少。

如果希望收益率为15%，那么100亿的公司今天只能卖100/（1+15%）=86.9亿。

这个收益率因此就叫做折现率。

用绝对估值法计算公司市值的原理也是如此，只要知道公司未来每一年分红多少钱，折现到今天，就是公司的估值。

按照大名鼎鼎的戈登股利增长模型，假设第二年的股利为D1，公司每年发放的股利以固定增速g增长，折现率为r，就可以计算出公司的市值V：

根据中芯国际招股说明书，全球集成电路行业销售额由2012年的2382亿美元增长至2018年的3933亿美元，年均复合增长率达8.72%。

图自：中芯国际招股书

假设这一增速能长期保持，中芯国际也维持与行业同等的发展速度，则中芯国际每年的股利也能以8.72%的速度增长，即g=8.72%。

假设我们投资要求的回报率r=10%，把中芯国际的数据代入公式，可以得出：2000亿的市值要求中芯国际2020年分红25.6亿元；而6000亿的市值要求中芯国际分红76.8亿元。

现实中，中芯国际2019年净利润为17.94亿，历年累计结余的利润为37.83亿元。

所以中芯国际2020年要想分红25.6亿元，加把劲尚有可能；要想分红76.8亿元，利润得翻3倍，有点力不从心。

计算结果表明，中芯国际的合理市值似乎更接近2000亿元。

但是，绝对估值法的局限性在于，它对数值变化十分敏感，而人们无法准确预测公司未来盈利的波动。

股利每年的增速变化1%，公司的市值可以相差25%。

注：D=20，r=10%，g=5%时，市值为400；D=20，r=10%，g=6%时，市值为500。

有经济学家吐槽现金流折现法犹如哈勃望远镜，只要你再推出一英寸，就可以看到一个完全不同的星系。

所以我们需要综合使用另一种估值方法，提高估值的准确性。

2

相对估值法

相对估值法，简单来说就是看公司的同行值多少钱，盘算自个儿值多少钱。它体现了儒家思想：人皆可为尧舜。

相对估值法中的市净率（PB）指标，是公司市值与净资产的比值。

怎么运用这个指标呢？同行的工厂造价10亿，该公司市值为100亿，PB=10。如果另一家的工厂造价为50亿，那么这家公司的市值就应该为500亿。

下面我们用市净率指标来算算中芯国际的市值。

比中芯国际早半年登陆科创板的华润微，同处半导体行业，除晶圆制造外还有芯片设计、封装测试业务，可以算是同行。

2020年2月28日，华润微登陆科创板

华润微的市净率约为5.78倍。而中芯国际的净资产为712.6亿元，所以中芯国际的市值应为712.6x5.78=4118亿元。

全球晶圆代工老大台积电的市净率为7.26倍，以此计算，中芯国际的市值应为5173亿元。

按相对估值法算，中芯国际的合理市值应更接近6000亿元。

但相对估值法也有它的不足。

相对估值法的理论依据有二：

1．市场既然给甲公司这个价钱，一定有他的道理；

2．乙公司跟甲公司长得像，也应该值这么多钱。

但甲公司值不值这个价钱、甲公司与乙公司是否真的长得像，需要打个问号。

打个比方，相对估值法只关心两瓶500ml番茄酱的价格是否等于一瓶1L番茄酱的价格，而并不在乎500ml番茄酱的合理价格是多少。当番茄丰收时，无论是500ml的番茄酱还是1L的番茄酱价格都会下跌（当一个周期性行业出现盈利下滑时，所有公司都变得不值钱了）。

回到芯片这边，台积电的工厂能造苹果A13芯片，值7倍PB。这并不代表其他公司的工厂也值这么多（中国5000年来也只出现过一次尧舜）。

两种方法算完，中芯国际到底值多少，好像仍给不出一个准确的答案。

这是因为，无论用什么估值方法，都是对公司的经营情况做出尽可能合理的猜测，以此判断公司价值。

那么中芯国际的实际经营情况如何呢？

中芯国际的主营业务为晶圆代工，也就是运用光刻和刻蚀等工艺将电路刻在晶圆上。在晶圆表面加工出不到发丝直径千分之一（纳米级）的电路后，经过切割和封装，才成为现代电子设备当中最核心的硬件——芯片。

1965年，戈登·摩尔提出：集成电路上可容纳的元器件数量每隔18至24个月就会增加一倍，性能也将提升一倍。

衡量芯片性能有一个很好的指标——芯片制程，它指的是芯片中晶体管线宽的大小。技术细节不论，我们只需理解一点即可，芯片制程越小，单个芯片上就能容纳越多的电路元件，芯片的性能越强、功耗越低。

图自：中芯国际招股书

所以，世界上所有的晶圆加工企业都在不断研发，将芯片制程从微米级降至40纳米、14纳米乃至更低。

从技术实力来看，中芯国际是大陆目前唯一实现14纳米工艺量产的代工企业，仅次于台积电等少数公司，在全球位列第二梯队。

芯片加工公司在关键技术节点的量产时间图

图自：中芯国际招股书

2019年，中芯国际的营业收入达到213.9亿元，其中晶圆代工收入占93.12%。

在晶圆代工收入中，按工艺制程进行划分，90纳米及以上的晶圆代工收入占51.0%，40-65纳米占44.7%，成熟的工艺贡献了绝大部分营收和利润。

更先进的28纳米工艺营收占比仅4.0%，14纳米只有可怜的0.3%，且均处于亏损状态。

中芯国际晶圆代工收入按不同制程分类

晶圆代工是一个马太效应很强的行业，赢家通吃。

假如芯片量产规模达到1亿片（苹果手机每年的出货量上亿），即使研发成本高达10亿美元，分摊到每一片芯片上，单片成本也就10美元。假如芯片生产规模只有数百万，则单片成本居高不下，会给企业带来巨大亏损。

千军万马过独木桥，晶圆代工公司的盈利也只有一条路——研发更先进的制程，靠技术赢得最大的订单。

由于掌握了7纳米制程，所以苹果A12、A13芯片，高通骁龙855与865芯片等大单都被台积电收入囊中。中芯国际则只能承接中低端芯片加工业务，附加值低了不少。

反映到财务数据上，2019年晶圆代工龙头台积电收入2466亿，毛利率46%。第二梯队的中芯国际，收入不到台积电的10%，毛利率也只有台积电的一半。

图自：中芯国际招股书

所以，中芯国际值多少钱，归根到底要看他能否追赶乃至超越台积电在芯片代工领域的地位——就在最近，台积电的市值突破4000亿美元，成为全球市值第10大的公司。

战国时期，秦国王子子楚被派到赵国作为人质，因为秦国经常攻打赵国，所以子楚在赵国的待遇很差，《史记》里说他“车乘进用不饶，居处困，不得意。”

子楚的“估值”低很正常，因为他的父亲安国君（当时的秦国太子）有20多个儿子，子楚既不是嫡子，也不是长子，更不受宠（不然也不会被派到赵国当人质），很难继承皇位。

此时，只有吕不韦认为子楚“奇货可居”，给了高估值，并出钱出力，帮子楚运作，最终子楚登上秦国皇位，吕不韦也以商人之身成为一国丞相。

同样，对企业（中芯国际）进行估值，既是资本市场参与者的盈利之源，也是资本市场进行资源配置的必由之路。

估值不分对错，但市场最终会奖励猜中答案的人。

作者"拾月|当值编辑| 何梦飞

责任编辑|何梦飞|主编|郑媛眉

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