中欧基金周蔚文：A股行情没走完 大宗商品大概率会涨价

原标题：TOP30 | “排雷高手”中欧基金周蔚文：A股行情没走完，大宗商品大概率会涨价，研究得深入，才敢在暴跌中不断买入

最新统计显示，全市场有2000多名基金经理，管理基金期限超过10年的权益基金经理有68位，在这批人中再优中选优，中欧基金的周蔚文属于在塔尖的少数人。

在他此前任职的富国基金，当年的明星基金经理、现任富国总经理陈戈被公司上下认为是学巴菲特的“代表”，而周蔚文被视作彼得·林奇的“传人”。

周蔚文，北大硕士毕业，1999年入行，至今已有20多年从业经验。2006年开始管理公募基金—富国天合，从2006年底至2011年初，任职4年多实现140.96%的回报，年化收益23.51%。

2011年加盟中欧基金，最新二季报数据显示，周蔚文目前一共管理5只基金，管理规模接近240亿，管理时间最长的，是2011年接手的中欧新蓝筹。

资料来源：Wind；截止2020年7月23日

从2011年5月份管理至今，9年多的时间，一共获取328.7%的总回报，年化回报达17.19%；从历年回报来看，可以看出，9年来，只有2年出现亏损。更进一步的统计显示，这其中有6年，基金净值的最大回撤都控制在15%以内。

这也就是我们总结的、周蔚文的三大特色之一：

1､稳。

另一个有力的例证是，13年的管钱经历中，居然没有踩中过一只造假地雷股，这些地雷股中可是不乏有基金重仓、股价多年飙升的大牛股。

这既是他彼得·林奇式选股能力的体现，也是投资方法中，你可以认为是偏保守的一面。

但对投资来说，要想在这个市场活得又久又好，识别风险正是投资人必备的第一项技能。

周蔚文的投资风格，体现在组合和业绩表现上，就是稳扎稳打，组合波动平衡，单一年度似乎没有特别亮眼，但是持续累积起来的收益就相当惊人了。

2、新。

20多年的从业经历，13年管理基金经验，让周蔚文成为这个市场上颇为稀缺的优质老将，但前浪从未固步自封。

周蔚文对新事物始终保持着研究探索，早在3､4年前就开始研究新经济、新产业，这从他的持股组合中也可以看到，买了一批在A股、港股市场上的代表新经济、新产业的公司。

作为基金经理，他深刻的意识到，投资是着眼于未来，所以他不仅要延展广度，更要挖掘深度。

用他自己的话说，在过去，仅仅是投资理念正确，或者买对赛道的人，也能取得好业绩，但再过10年，仅靠这两点就不行了，要想持续胜出，关键要有洞察的能力。

3、厚。

这个厚，是指他思考的厚度，也是指他投资方法的承载力。

他的方法或者说投资框架，不是简单的自上而下，自下而上，也不是简单地从中观出发，落到行业比较和精选上。可以说，是综合了上述几种方法的一些特点。

比如，如何选出好行业？

在周蔚文看来，前提就是要有宏观思维。而宏观思维不仅仅是对经济数据的分析预瞻，还有对于社会变迁的洞察力，找准标的。这一点，需要你大量的经历和阅读才能累积成足够厚度的底层基础。

在近3个小时的采访中，有大量时间都是在探讨他的投资方法，不同行业的经营规律、观察的侧重点；买卖个股的标准等等。

他还讲述了自己很多经典的投资案例，并对下半年市场演化趋势、投资机会所在，国际格局对于资本市场的影响，都做出了详细分析。

事后，我们整理了有2万多字的文章，精简成了目前1万来字的精华，全是干货。

先来看聪明投资者提炼的、周蔚文的投资方法论以及行业观点：

“怎样去选好的赛道？什么叫好的赛道？假设我们有100条赛道，好的赛道就是未来增长最快的那条赛道，或者不一定是最快，增长前几名的，也是好的赛道。”

“假设赛道里有10个公司，赛道平均增长率是40%，有的公司是70%-80%，有的公司是10%-20%，甚至有的不增长，所以第二步一定要从好的赛道里去找好的公司，它的增长率更高。”

“看估值我跟大家会有些不一样，我评估一个企业看相对更长一点的价值，并不是说今年市盈率10倍就是低估了，或者明年100倍市盈率就高估了，还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性。”

“一般科技创新型的公司，都处在完全竞争性行业，没有垄断的，这就意味着类似于PE投资，早期很多公司可能会死掉，只有少数公司能做起来，它的竞争格局是未定的，所以在这个阶段，看行业没那么难，关键还是看公司。”

“对于稳定型行业，关键是要理解这个行业会不会持续增长，碰到危机的时候你怎么处理？一般这种持续稳定的行业，到了危机的时候，如果没发现质的变化，它就是最底部了，可能未来就会好转。”

“看不清，是指看不见一个精确的东西，但你可以定性，比如10年之后，他比现在的体量翻一两倍。你可以这样大概去估计，然后翻了一两倍之后，利润能不能稳定下来。利润能维持比较好的，有稳定性和持续成长性，估值就会高一点，这些是本质的东西。”

“如果仅仅看行业，主要还是找的行业的贝塔机会，实际上有很多行业的贝塔非常一般，但里面有些公司非常优秀的，我们错过很多这样的机会，现在就是想把这种行业机会一般、但公司很优秀的机会去透彻的研究。”

“大宗商品在经济不好的时候，它需求也不好，但产品价格也已经跳出了疫情挖的坑，像油和铜。如果到了明年，经济恢复，需求又上来，货币还那么多，这些东西大概率还会涨价。因为有些公司的利润跟产品价格相关度很高，看一年，公司利润增长会很快。”

“刚才我举了养猪的例子，从逻辑上来讲，你把它当做一个周期股，就在猪价最高的那一年卖掉。

这个需要你把行业和公司结合在一起，看看哪一年增长最高，你不一定知道精确的增长率，但如果你连未来几年每一年哪年增长会最高都估计不出来，那么你肯定还没有研究清楚。”

“现在有一些仅仅是投资理念对的或者偏好赛道的人，他这几年业绩好，10年之后他的业绩不一定好了，关键还是要有洞察未来的能力。”

早期自下而上做投资

2010年融会贯通成体系

覆盖过电子，医药，机械，旅游，造纸多个行业

聪明投资者：你在光大证券的时候，当时负责哪些行业？

周蔚文：在光大做了很多事情。

我1998年时候在实习，写了一份10多万字的保险行业报告。还领命分析过巴西金融危机。

后来我还做过一段时间债券分析，债券以前显示出的都是交易价格，不是收益率。要做债券的研究怎么办？就要把这个价格数据导进去，自己算收益率。

当时从交易所拿数据，然后自己去买计算机的书来学编程，再自己编程把收益率都算出来。后来还写了一个相关报告，在深交所评选中拿过奖。

之后还研究过公用事业行业；做过计算机行业的分析，那时候写过一篇网络安全行业报告。

聪明投资者：你的投资方法，从初始到成型，整个过程怎么划分？

周蔚文：我一直说，对我影响比较大的人是彼得·林奇。

早期没有宏观的眼光，都是自下而上，当时调研的公司很多，几乎每周都在出差。

在富国的时候，以研究电子行业为主，后来还研究过医药、机械、旅游、造纸等。

那些年我埋头研究过很多行业和上市公司，但缺乏自上而下的眼光，直到2010年，出现了明显的变化。

可能是研究的行业多了，好像突然打通了思路，意识到很多事情最重要的还是要有宏观眼光，研究关键是要找到驱动行业未来几年增长的核心因素。

看待事物要有宏观思维，从更高的层面、去找好的行业，再找好的公司。

所以，做投资的前10年，我觉得自己一路是在摸索。

聪明投资者：为什么会突然有这种顿悟，就是2010年那个时候觉得要先找好行业，而不是选股？

周蔚文：一个方面，早期的时候，有很多东西不懂，我第一个调研的是家电子公司，当时觉得很厉害。

但后来见的多了，发现并不是这样的，每个公司的业绩都有波动性，包括一些行业中的龙头，当时电子行业里非常优秀的公司，跟踪的时间长了，你会发现他们的业绩波动也挺大的。

所以时间长了，看了好几个周期了，行业又看的多，就会发现，赛道是很重要的。

如果你只研究过一个赛道，你可能不知道哪个赛道好，但我研究过好多个赛道，所以能去选赛道。

就像你把一个行业里的很多公司都研究过了，才能知道哪个是好公司哪个是差公司，好和差都是比较而来的。

在那个过程中，对宏观和资金面的理解也比原来深了。

所以如果划分两个阶段，其实就是2010年之前和2010年之后。

投资框架：选赛道+选公司+看估值

聪明投资者：你超额收益更多是靠什么？

周蔚文：选股更重要，还有选行业。

因为有的时候，最好的赛道我没找着，但我找了第三、第四好的赛道，我从这里面找到更好的公司，那也一样会有比较好的超额收益。

反正长期的结果就是，做交易，我是没有超额收益的。

聪明投资者：刚才讲你通过一些行业比较，去选择行业，然后再选公司，能不能更具体讲讲你的投资框架？

周蔚文：从2010年开始，我就体会到每个人的时间是很有限的，如果你选错了方向，朝这个错误的方向拼命挖，就算你把这个行业最优秀的公司挖出来，但意义也不大。

第二个，做公募基金有很多限制，比如一只股票占比不能超过10%，所以仅靠选出一两家公司是不够的。

我原来说过，“任何一只牛股错过都不重要，怕的就是错过一个大的板块”。

第三个，一个公司非常优秀，但行业不好的时候，它两三年可能都不行。

很多基金经理的考核周期就是一年，或者投资者持有的周期也少有超过一年的。所以一定要选好的赛道。

怎样去选好的赛道？什么叫好的赛道？

假设我们有100条赛道，好的赛道就是未来增长最快的那条赛道，或者不一定是最快，增长前几名的，也是好的赛道。

比如GDP增长7%，然后你这个赛道利润增长是20%-30%，甚至40%-50%，你把增长率最快的赛道找出来。

第二点，在赛道里面有很多公司，假设有10个公司，赛道的平均增长率是40%，有的公司是70%-80%，有的公司是10%-20%，甚至有的不增长，所以第二步一定要从好的赛道里去找好的公司，它的增长率更高。

第三点，我们的股票组合也不是一个公司拿一辈子，而且一条赛道的增速也不可能一直都那么高，增速高的状态一般也就持续两三年左右。

所以我们要看公司的估值。

看估值我跟大家会有些不一样，我评估一个企业看相对更长一点的价值，并不是说今年市盈率10倍就是低估了，或者明年100倍市盈率就高估了，还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性。

把这两个结合起来，把行业和公司研究得很透了之后，你对要投的股票未来长期利润到底是怎么样的，才能有一个大致的估计，你才能给他一个估值，这个是很重要的。

这三点合起来才能构成我的一个组合的特点，否则，如果只看行业和公司，那就变成主题投资或者行业基金了。

比如，公司在很贵的时候你就舍不得卖了，明显高估你还不卖，如果你研究不到位，你就不知道他是不是高估，那么你可能就不卖。

当然，如果只看第一点可能就更差了，可能就是一些主题基金。

行业利润加速增长，一般就是2–3年

单个行业占比多也就在30%，偏左侧买入

聪明投资者：选好的行业，肯定也是要加上一个时间的维度，有些长期看好的，但短期可能没有什么表现，你选行业会有什么样的时间维度？

周蔚文：我刚才说，行业利润加速增长，一般就是两三年，当然有些行业的长期成长性会比整个宏观要好，但是高速增长也就两三年左右。

所以我们一般希望，找出未来两三年增长速度明显比现在快的，每个行业特点会有些不一样。

当然，我们都希望现在发现的就是这个行业的底部，但是正好你买的时候就是行业底部，这是偶然现象，这不是必然现象，所以我们一般偏左侧买。

但如果我们买了之后，这个股票半年都还没涨，一般就是错的。

因为整个市场虽然有很多喜欢追涨杀跌的人，但是也有很多在挖掘价值的人，如果你挖掘了半年还没涨，一般就是错了。

一般来讲如果你是对的，可能几个月之内就有效果了，因为整个市场有很多像你这样的人。

聪明投资者：刚才讲了这些行业，比如医药科技，长期表现也是非常不错的，这会不会是你的底仓配置？

周蔚文：我没有说一个行业一定要买多少个点，任何时候都没这个想法。

我真的就是去找未来哪些行业会比现在大家想的要好，而且增长速度也可以，行业里面也有公司是可投的。

当然，有时候一个行业增长率非常高，比如这个行业利润增长60%以上，这个公司在行业里可能平均也就是60%的增速水平，那就已经很好了，你不一定要那么苛刻了；

甚至这个公司还不如行业的平均水平，增长40%，那也可以了，所以好行业、好公司要结合起来看。

聪明投资者：还有一点，现在整个宏观经济都在降速，两三年内有40%-50%增速的行业是不是就很难再找到了？我们看你基金的前十大重仓和全部持股，医药比重也不是特别高。

周蔚文：所以很多时候就要看细分行业。

医药在2018年上半年，是持仓最高的，其实我在2017年底的时候就说过，未来两三年看好科技、医药和非银。

科技就是半导体和5G两个方向。

因为2017年底的时候，那一波经济反弹已经到顶了，只有科技的增长速度是会比较高的，还有医药。

市场那么大，能够找出一些成长性比较好的细分行业，2018上半年我的组合里医药占比高，一部分原因也是因为涨上去的。

所以我不会定某个行业买多少，但如果说一个行业不超过多少，我心里是有数的，比如一个行业多的时候可能就是在30%左右。

成长型行业关键看公司

传统型行业要理解行业本身

聪明投资者：你在内部曾提过，两三年有成长潜力在行业，主要分为导入期到成长期的新兴行业、有向上新变量的稳定性行业，还有底部逆转的周期性行业，现在组合里是不是主要就是这三个类型？

周蔚文：其实这三类就已经覆盖了所有的行业，这只是一个分类的角度而已。

聪明投资者：对于这三类不同的行业，你怎么去判断景气度和进入的合适点？

周蔚文：这里面最好判断的是导入期到成长期的新兴行业，就是那些大家一看就很“性感”的行业。

比如新能源汽车、激光、卫星、创新药、云，包括我最近在研究的一些创新医疗器械，找这类行业一点都不难。

关键的是，A股有很多公司是讲概念的，你找到这个行业里面的标的，是不是踏踏实实做事的？

这个行业、这个公司的业务都是比较新的，你要去判断他能不能长大。

一般科技创新型的公司，都处在完全竞争性行业中，没有垄断的，这就意味着就类似于PE投资，早期很多公司可能会死掉，只有少数公司能做起来，它的竞争格局是未定的，所以在这个阶段，看行业没那么难，关键还是看公司。

聪明投资者：那稳定型的行业呢？比如你刚说消费、医药。

周蔚文：传统型行业中的公司，上市时间都很长了，所以看公司不太难，因为它的竞争力如何，你可以去看它的增长指标和数据。

但是这里的关键是要理解这个行业会不会持续增长，碰到危机的时候你怎么处理？

一般这种持续稳定的行业，到了危机的时候，如果没发现质的变化，它就是最底部了，可能未来就会好转。

比如CRO，现在很热，你从我年报里可以看到，我在2018年就买了A股的三家CRO公司。

正常来讲这个行业增速没有去年那么高的，为什么这两年它增长那么快？

其实就是2016-2017年政策的原因；因为以前的CRO临床试验有好多有问题的，政策打击了一批公司。

但其实这个行业成长很好，那一年的政策打击就相当于挖了一个坑，就像新冠疫情一样，把宏观经济打了一个坑。

后面科创板问世，再加上无盈利生物医药企业可以在港股上市，就带动了很多资本进入这个行业。

本来就被砸一个坑，然后又增加了很多新的增量，这就是这几年增长速度这么快的原因，这就是两个向上的变量。

但是我们心里也要知道，比如2018-2019年，包括今年，这个行业增长速度这么快，不要以为它可以长期增长这么快，这是不太合理的。

周期性行业要把供需关系搞清楚

聪明投资者：那对于周期性行业，怎么把握？

周蔚文：周期性行业，特别是涉及到全球经济相关的一些周期性行业，其实把握起来难度还是挺大的。

过去几年，大家都在关注科技，年轻的基金经理很多都已经不太关注这些传统周期行业了。

我们做的时间早，还有积累这些行业的知识，随着我们投资时间的增长，各类经济社会书籍的阅读量增加，对全球各个国家、人性、政策也了解的越来越多了，对周期的理解就会更强一点。

聪明投资者：对于地产行业，您是如何考虑的呢？

周蔚文：我本来是觉得，在疫情之下，不是说我们只搞新基建，老基建也离不开，一个都不能少。但现在看来，政府对地产的控制还是比我想的要严。

这种典型的周期行业，你要把供需关系搞清楚。比如，供过于求到了均衡点就会变成供不应求，他是怎么从供过于求到供求平衡这个阶段的？供过于求、供求平衡是什么原因？你要学会评估。

第二，你要精确到某个季度几乎是不太可能了，因为一个产能退出，你也不可能知道每个月的数据，这些都要根据一些常识来判断。但是以年度为单位，我们是可以判断出来的。

比如，养猪这个行业，我以前为什么判断那么准？其实就是把行业的供给者，就是养猪者的结构分析的比较清晰。这个可以根据供求关系分析，但你不要指望一定是底部。

聪明投资者：好多周期性行业，可能大家看的比较多的是量价关系，但你刚才说的养殖行业，它的量价关系是先行的还是滞后的？

周蔚文：我觉得量价关系是一个结果，不是原因。

因为供过于求，价格就不断在降，那么你的赚的利润越来越少，利润越少，量就会降。

聪明投资者：去看量价的话，其实是滞后的？

周蔚文：我觉得是。养猪行业，以前大家都是看卖方的报告，看生猪出栏量的数据，但这些数据都是他们报上来的，数据可靠不可靠也不知道。

我们做宏观讲供给需求分析，

第一个，你要找到哪些数据是可靠的；

第二个，哪些是最靠得住的常识，大家都是逐利的，不赚钱了，养殖户肯定就会退出来。

当然这个前提是一个完全市场经济的行业，以前有一些国有企业亏了那么多年也不退出，这是另外一回事。

养猪是完全竞争性的行业，所以很好分析，经济模型很简单。

聪明投资者：养猪这个行业，你觉得比较可靠的指标有哪些？

周蔚文：看利润。

农户养猪利润你可能不知道，但有更可靠的数据，比如有的上市公司数据就很可靠，它是这个行业成本最低的公司之一，如果它都亏损了，别人应该会亏的更多。

我2014年的时候研究，他一头猪的成本比别人低50元。

聪明投资者：不过也有人质疑这个数据太好了。

周蔚文：所以要研究的深，这样你就不用质疑了，非常完美的数据要去质疑，没搞懂我就不会去买。

比如以前很多牛股我也没买，还有很多后来被揭露出来是造假的公司我也没买，就是因为这个原因。

关于这家公司的数据我可以解释，无论是从创始人、管理、起步早、还是当地的低成本原材料，我们都是反复去验证、弄清楚。

选公司有三步：

计算盈利增速、剔除财务造假、看DCF

聪明投资者：再具体到选出有超额收益的个股上，你有哪些标准？

周蔚文：第一个，尽量在好赛道里面去选；

第二个，从好的赛道里选出竞争力强的公司。

竞争力强的公司有两点：

第一点，如果是科技创新型的公司，大家都挺新的，还是挺难的，你要花很多时间研究；

第二点，不是新的公司、新的行业，他们已经有很多年的数据了，那就很简单了，找出最好的公司。

这个主要分为三步：

第一步，根据公开信息，比如增长速度、增长质量指标，选出白马公司。

增长速度包括10年的销售收入、利润、市场份额等等这些复合增长率，增长质量就是看ROE、现金流。

第二步，剔除造假的公司。

聪明投资者：这种是属于长期的大白马，基金都长期重仓的。

周蔚文：我能抵抗诱惑，我觉得搞不懂的就不买。这句话说起来简单，要做到是不容易的。

第二点，你要把上市公司三张报表的每个科目和一些商业常识、经营规律都拿去做对照，如果发现是偏离这些常识的，那就是造假的。

比如空调行业，你发现这个行业基本都是不赊账，现金流很好的，但如果有一个公司的财务报表显示应收款很多，这就偏离这个行业的常识，它可能就是假的，所以要搞清楚每个行业的经营规律。

为什么说有的养殖企业的财务数据有不对劲的地方？因为他的存货就是不正常。

你按这个存货计算，够吃半年，你觉得这现实吗？饲料放在那里放半年干什么？不会发霉、不变坏吗？

所以第二步就把这些造假的公司剔除掉，找到过去真正的优秀公司。

最后，买股票买的是未来，那就要看DCF，是贴现未来的现金流，看它未来还会不会优秀。

了解它过去为什么优秀？未来内外部环境会发生什么变化？如果有变化，核心竞争力还能不能维持？

把这三步都想清楚了，你对它未来几年的增长就会很有信心，加上如果你选的是好行业，那它未来几年的利润增长就很可靠了。

没踩过财务造假的雷

利用常识在财务报表中发现蛛丝马迹

聪明投资者：你做投资一路下来，避过多少雷？

周蔚文：A股所有财务造假的雷都避了，除了踩过那些我控制不了的，但这不是财务造假的，财务造假的雷我一个没踩过。

第一．我天性偏向保守，严格在自己能力圈范围内做投资。

如果对上市公司的盈利模式与未来几年业绩的持续性存疑，就果断放弃；就算遇到股票大涨，但对行业和上市公司未来几年业绩没信心也不会买。

这种策略也导致会错过一些阶段性的牛股。所以投资自律需要坚定的信念，坚持下来并不容易。

第二，投资时间比较长了。

我很大一部分时间是用来研究各行业经营规律，并将上市公司报表进行对照分析。不同行业都有各自的经营规律，每个细分行业经营差异性非常大，相互对照比较就可以规避很多不合乎逻辑的常识性作假可能。

如果对一个行业很熟，三张财务报表里面的任何一个科目都可能发现疑点，仅从报表上就能发现A股有很多上市公司存在造假可能。

比如医药批发子行业，如果大家的毛利率都是五到六个点，某家上市公司的毛利率做到十几个点，那就可能有问题；又如医药制造行业，固定资产占收入比并不高，但市场上某医药公司，固定资产就异常高，偏离经营常识，有可能是造假的；此行业现金流普遍较好，而某家公司现金流不好，表现出现金流异常，也是有问题的。

还有那种资产负债表上现金很多，贷款也很多，这是违背常识的现象，只能说现金可能是在做报表前临时拆借过来的。

员工薪酬方面也是，同样一个行业，其他公司员工平均人均创收50万，而这家公司的人均创收达到100万，那可能也不正常。

三．对于一些喜欢讲故事，号称具有技术垄断优势的上市公司，我也会特别谨慎。

比如有家中国企业宣称某种产品只有自己在做，全球都没人能做的，大概率是造假。

还要警惕跨主业并购风险，今年1月份集中爆发的商誉减值风险，大多是2013—2015年并购高峰（金麒麟分析师）时期积累下来的。

我们做过统计，跨主业的并购百分之八九十以上是失败的，其中大部分是赶时髦冲着做高股票市值而来，或者怀有其它目的，失败概率自然会很高。”

股票市场的定理公式就一个，DCF

持续跟踪，很多东西都要不断学习

聪明投资者：刚才讲了选股的标准，那么对于传统行业和新经济的公司，估值方法会有哪些不同？

周蔚文：我觉得方法没区别，只不过是你怎么应用。

有一些新的行业，不是方法的问题，现在股票市场的定理公式就一个，就是DCF。

只不过，看这些新兴产业，你的眼光穿透未来会更难一点。

比如一家公司10年之后能发展成什么样，那是很难看到的，你用DCF去估计，是没法看清10年之后是什么样的。

但你要知道大致的方向，这个比你去精确的预测每一年怎么样更好一些。

聪明投资者：这里又涉及到刚才说的，到了什么样的程度就要卖出了，你也说大家可能都看不清10年后到底会怎么样，你怎么去做一个大致的估值？

周蔚文：看不清，是指看不见一个精确的东西，但你可以定性。

比如10年之后，它比现在的体量翻一两倍，你可以这样大概去估计，然后翻了一两倍之后，利润能不能稳定下来？

以前有些高科技公司，特别是做硬件的公司，利润爆发增长几年之后，无法持续，后面就下来了，所以以前科技很少出现大牛股。

但现在有些科技行业其实不叫科技行业，它就是一个服务行业，它的消费者粘性很高，消费者数量还在一直增加。

他们能给消费者提供的服务越来越多，他们的利润不会下来，那就变成能维持比较好的稳定性和持续成长性，估值就会高一点，这些东西是一些本质的东西。

聪明投资者：但这些都在变化中，包括新竞争对手加入？

周蔚文：我们都是在不断的观察的。

对一个公司的认识，并不是说我一眼就能看出他的本质和核心竞争力，很多东西都是在不断学习的过程中。

以某公司例，上市之前，都有讨论，我当时就觉得它的盈利模式挺好的，然后就下载了APP，在上面买了一些产品。

但后来过了一段时间，发觉它最主要的收入还是来自于手机，其它讲的很有前景，占收入比重还是很低。

后来又过了一段时间，它又可能转好了，为什么呢？因为手机最差的时候已经过去了。

所以，对一个公司的认识也是不断变化的，要不断的学习。

买在股价低位：研究深入或短期净值压力不大

两三年赚一倍是比较理想的状态

聪明投资者：刚才你讲买在最低位是一个偶然的因素，怎么样能够买在股价的相对低位？

周蔚文：第一个，研究的要比较深入，要有信心，股票在暴跌的时候你还敢不断买，如果这一步解决好了，基本就没什么问题。

第二个，如果你的基金净值增长率的压力不大，短期不涨也没关系；如果短期业绩压力很大，你也不敢买那么多短期不太看好的东西。

聪明投资者：你对买入之后涨幅空间会有要求吗？

周蔚文：如果市场不是低估和高估的情况下，如果你找到好行业、好公司，都是别人没有充分认知的，我估计拿两三年赚一倍是比较正常的。

但是这种公司在组合里不一定很多，这是比较理想的状态。

如果少一点，就是三年一倍，这属于次优的。

但是如果在整个市场泡沫比较大的时候，我只要它是相对更有价值的就行了。

聪明投资者：你对行业的增速其实也是同样的一个考虑。

周蔚文：假设有100个赛道，我们选其中增长最快的几个赛道，不一定最快的都选到，比如有5-10个增长最快的赛道，我能选2-3个就可以了。

何时卖出？

利润增长率最高的那一年、估值太贵的时候

聪明投资者：你之前说过，在利润增长率最高的那一年卖出公司，这个怎么具体去判断？

周蔚文：这是你研究行业的时候，就要研究这个行业在什么时候增长率最高。

刚才我举了养猪的例子，从逻辑上来讲，你把它当做一个周期股，就在猪价最高的那一年卖掉。

这个需要你把行业和公司结合在一起，看看哪一年增长最高，你不一定知道精确的增长率，但如果你连未来几年每一年哪年增长会最高都估计不出来，那么你肯定还没有研究清楚。

聪明投资者：但这个是不是更适合那些稳定型或者周期性行业，对于成长型的行业会不会不太适合？

周蔚文：一样的，都可以估计出来。

聪明投资者：但是成长型行业它是可能是一个斜线向上。

周蔚文：斜线向上，但是它斜率可能慢慢就下降了，增长率是下来了，但增长速度可能还是比较高的，这是两个问题。

聪明投资者：但他可能徘徊一阵，之后增速又会上去。

周蔚文：这就是一个经济规律。

正常的话你高速增长好几年，后面增长速度下降了一段时间，下降一般也要持续两三年以上；

但股票市场有很多人是线性思维的，都认为今年增长率这么高，后面几年还会那么高，大家都认为这么高，但实际上未来到不了那么高的时候，这个时候就是最好的卖出时机。

当然，如果你看时间很长，不止两三年，加上这个行业空间很大、公司非常优秀，那么这个公司后续市值还是会不断增加。

聪明投资者：除了这点，卖出的其他标准还有哪些？

周蔚文：就是虽然我没看到他的增长率会下来，但是我还是会保守一点，假设他明后年增长还这么高，但我觉得估值太贵了、泡沫太大了，也就卖掉了，换一个性价比更好的。

仅仅看行业贝塔是不够的

朝着看透企业更长价值的方向去努力

聪明投资者：从2010年到现在，你觉得投资框架中还有哪些有短板？

周蔚文：一些行业有阶段性的变化，然后这个行业长期的增长率并不太高，你可能就会忽视它，花的时间不够，这些公司标的涨得好的时候就投入不多。

比如前几年的房地产产业链。

还有一块，实际上有很多行业的贝塔非常一般，但里面有些公司非常优秀，我们错过很多这样的机会。

现在就是想把这种行业机会一般、但公司很优秀的机会研究透彻。

有些公司，看着很不起眼，但是股票表现很好，我一直在想，这个行业空间有多少？公司核心竞争力在什么地方？未来公司能做多大？

这就属于行业“不性感”，但会出现很牛公司，就像格力一样，很多年前，我觉得空调行业的成长性一般，就没很花时间研究格力。

现在要补的就是，在看似不性感行业里，对非常牛的公司研究得更深一些。

聪明投资者：但按照你刚才讲的投资方法，是先宏观大概有几个方向，然后再去选行业，可能这个公司就是不在这个方向。

周蔚文：如果仅仅看行业贝塔，是这样的。

但随着基金规模越来越大，你持有公司的时间就需要更长一点，如果投资周期是两年左右，看行业贝塔的是很好的。

现在整个市场相比以前更讲价值了，看更长时间的企业价值，这个时候你朝着这方面去努力了，会有收获的。

对宏观要有研判

这是选好行业的前提之一

聪明投资者：我们听下来你的投资方法，可不可以说你是从中观出发，先去做行业比较，找到这些好的赛道。

周蔚文：但是中观，有100个中观摆在你面前，你一个个中观去看，可能也不一定对，所以说还是要有宏观。

要对宏观经济有感觉，这样你才知道哪边机会更多一点，然后再从这里面找细分的行业和好的公司。

聪明投资者：你一直强调宏观体系，你从哪些方面去判断宏观？

周蔚文：比如，中国经济的长期增长动力在哪里？长期增长趋势怎么样？以及对政治制度、经济社会和经济周期的理解。

从我个人来讲，长期来看，中国经济在2010年是一个拐点。

在那之后，中国经济长期就进入增长率逐步下滑的阶段，我觉得这是不以人的意志为转移的，因为传统产业已经没什么空间了，房地产、基础设施建设、一般制造业未来要转型投向科技行业和附加值更高的行业。

事物不是线性发展的，它是螺旋式发展的，增长率是螺旋式下降的。

在下降比较快的两年，政府就会刺激一下增长，比如2016、2017年，那时候有一些经济学家还在讨论反弹、反转。这就没意义了，因为你知道大的经济背景，这些就不用讨论了。

所以这是一个宏观背景，大的图景下面哪些产业是经济的领头羊？包括过程中会受哪些因素影响，比如中美关系、疫情，这些都是要了解的。

今年以来主要的矛盾到现在为止还是疫情，但是后面可能又是中美关系了，所以你要抓住影响阶段性宏观的主要变量，而不是总是去抠每个月的数据，那个东西意义不是太大。

聪明投资者：现在放水放这么多，你对最终后果的有什么判断？

周蔚文：会不会明显的通胀，这个概率不一定，但是我觉得一些产品涨价是可能的，主要跟经济的恢复程度相关。

如果经济仅仅恢复到疫情之前，会不会明显的通胀，还很难说，因为整体全球的经济增长现在还没那么强劲，就算恢复到疫情之前也不算很强劲。

比如现在，科技医药这些估值都太高了，我就把这个时间省下来去研究化工、有色，我研究化工有色也是基于我对宏观的看法，我觉得未来一年多经济大概率是会恢复到疫情之前去的。

宏观的看法和股市的走向要结合在一起，如果没有这种判断，你怎么研究行业也是会有问题的。

未来仅靠投资理念和偏好赛道的人

想获得超额收益就更难了

关键要有洞察未来的能力

聪明投资者：你一直强调好行业、好公司、好价格，但现在好公司都不便宜，如何才能以比较好的价格买到好公司？

周蔚文：第一，股市不断涨，要找好的收益率的标的本来难度就越来越高。

第二，沪港通、港股通之后，A股的投资逻辑更偏向于长期，那些坚持价值投资的在过去几年是获得红利的。

但成熟的市场不会讨论这个问题，人家一直都是投企业长期的未来，不管你有没有利润，比如亚马逊、特斯拉可以没利润，大家都看长期。

如果大家都这样操作，到时候，就是看谁的眼光深、知识面广，现在还有人可以凭着一个投资理念获得超额收益，以后就很难了。

你们会发现，现在有一些仅仅是投资理念对、或者偏好赛道的人，他这几年业绩好，10年之后他的业绩不一定好了，关键还是要有洞察未来的能力。

科技股现在这么贵有三个原因

A股市场行情还没有走完

聪明投资者：你对现在市场的一个估值水平是怎么看？现在估值分化也比较厉害，传统的跟科技的差距非常明显，你们会怎么去投？

周蔚文：我从业以来，没看到过整个TMT这么贵。

现在这些科技股这么贵，一方面是因为大家对经济没信心，另外一方面是利率比较低，理论上来讲利率比较低，估值就会高，还有就是大家的美好向往，希望科技能起来，所以先把钱给它。

我2017年底就看好5G和半导体，但当时半导体没找到合适的标的，加上研究没跟上，所以就错过了。其他的，像自动驾驶、检测或者传统行业都在逐步往这方面转。

医药比科技好一点，但与历史相比，也差不多是估值最贵的时候，所以从去年四季度开始我就在逐步降低医药的配置。

聪明投资者：现在市场出现调整，你认为到底是牛回头，还是熊抬头？为什么现阶段比较看好内需型行业？

周蔚文：现在行情还没有走完，逻辑上来说市场已经形成一个趋势，不出意外的话，会自发往前走，不断寻找性价比较好的资产。

从宏观经济看，一年半时间里，经济大概率会恢复到疫情以前，但不排除一、两个季度的波动，疫情反复和中美关系博弈的短期影响，这些都难以准确判断。考虑到理财收益率不断走低，资金没有地方可以投资，因此还会有不同层次的资金分批进入市场。

如果按行业来分，我的组合里消费占比是挺高的，长期选择的赛道一定是内需型、成长型的行业。

现在这一波，第一大家认为疫情影响不是长期的，第二，因为整个投资越来越相对偏长期化一点，大家会更偏向长期持续经营能力很强的公司。

看好大宗商品价格的恢复

创新药和云计算等细分板块

聪明投资者：按照你的投资框架，未来两三年成长潜力比较高的行业有哪些？

周蔚文：比如看两三年，是创新药、创新器械，还有一些高科技方面，如果半导体不看估值，还是会增长比较快，还有云计算、在线教育等等。

还有现在A股市场开始演绎的，但是演绎的不充分的，未来几年可能更好一点，比如自动驾驶，但标的不多。

因为A股你找了一个好行业，里面不一定有很好的公司，但是它确实又是未来几年非常好的赛道，就像早几年讲新能源汽车一样。

如果看一年，可能传统行业也会增长很快，特别是从一个宏观背景来讲，因为我假设过了一年半经济恢复能够到疫情之前，全球又放了那么多水。

这两者结合起来，你们可以想象是什么。

聪明投资者：黄金、大宗商品？

周蔚文：经济虽然不好，但纳斯达克、A股创业板创了新高，而大宗商品在经济不好的时候，它需求也不好，现在产品价格也已经跳出了疫情挖的坑，像油和铜。

如果到了明年，经济恢复，需求又上来，货币还那么多，这些东西大概率还会涨价。

因为有些公司的利润跟产品价格相关度很高，看一年，公司利润增长会很快。

“谨慎”、“专注”、“持续学习”

聪明投资者：好多基金经理说，投资风格和方法跟自己的性格是有一定关系的，你的性格是什么样的？

周蔚文：确实是跟性格相关，我挺谨慎的。

我是左侧买入，如果有70%的成功概率，赌一个行业赌的很重的话，10年下来肯定有3次很差，这种时间长了就会反映概率。

我不会赌一个行业，这样跑的时间更长一点。

聪明投资者：如果用三个词来形容自己，除了谨慎，你还会用哪两个词？

周蔚文：我比较专注，包括之前互联网不是我不会研究，是因为原来A股没有合适标的。

还有一个就是喜欢不断的学习。

因为我们这个行业是投未来，所以要不断的学习，扩大自己能力圈有两个方面，一个是广度，新的行业、新的公司，还有一个是深度，两方面要不断的去拓展。

聪明投资者：你通过什么方法去学习？

周蔚文：最基本的就是看报告，有那么多上市公司的招股说明书，还有就是不断看书。

聪明投资者：看什么书？

周蔚文：各种各样都看。本科看了很多管理方面的书，包括企业家传记，最近两年补了很多历史文化和制度的书。

聪明投资者：其实刚才你说用常识去判断，政治制度和社会背景就是一个常识，这方面可能你的常识就比别人更高一点了。

周蔚文：就像我刚才讲要了解各个行业的本质规律，去了解各个行业的常识。

对那个行业的人来讲，他们都知道，但我们不知道，如果见得多，就能更好的理解他们的行业，哪个常识是最本质的。

聪明投资者：跟5年前比较，你在投资上最大的进步是什么？

周蔚文：第一，面上在不断地扩展。

比如2016、2017年上市了很多新股，那些招股说明书很多我都看过了；包括一些公司要回归，研究过小米、美团、拼多多等等。

第二，随着知识面越来越广，对一些事物的理解更深了，其实明显的拐点还是2010年。

聪明投资者：希望自己10年后成为一个什么样的基金经理？

周蔚文：10年之后我都快60岁了，如果还能保持比较好的身体状态，就继续做。

还有就是说在广度深度的认知要比原来有提高。

聪明投资者：给我们推荐几本书。

周蔚文：我最近在看《人的宗教》，世界几大宗教的介绍。

过去两年主要在补的就是一些西方的历史政治，包括看国别史，跟中国现在面临的拐点很相似。

我觉得东西方文明真的不是一种文明，几千年前就其实就决定了，如果有谁能不断的吸收对方有用的东西，减少自己不好的东西，那这个国家就很牛了。

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