中信证券：中国神华业绩稳定性领先行业 维持买入评级

核心观点

中国神华（01088）二季度业绩逆势环比改善，中报业绩预告超出市场预期，体现了公司“煤 —电—运”一体化模式下较强的业绩稳定性。长期而言，公司自由现金流水平 充沛，具备长期高分红能力。目前公司估值依然“破净”，长期投资价值凸显， 维持“买入”评级。

业绩逆势逐季改善，超出预期。按照中国企业会计准则，公司 2020 年上半年实 现净利润约 207 亿元（国际会计准则对应净利润为 204 亿元），同比下降 15%， 较一季度 22%的同比降幅显著收窄；上半年扣非后净利润约 204 亿元，同比仅 下降 10%，超出中信证券 190 亿元的盈利预期，主要是 Q2 单季净利润（约合 109 亿元）在行业煤价下跌的背景下，环比逆势增长 11%。中信证券预计主要的推动因 素是煤、电销售量环比提升明显，按照公司公告的月度数据，Q2 单季煤炭销量 环比增长 8.64%，售电量环比增长 28.55%，加之 Q2 长协价格环比下跌幅度不 大（环比-1.8%），因此公司能通过销量增长来推动业绩环比改善。同比业绩降 幅好于预期，中信证券推测主要是今年 Q2 所得税率保持平稳（2018~2019 年公司 Q2 单季的所得税率都明显高于其他季度），节约了部分所得税费用。

最差时期或已过去，下半年业绩同比降幅有望进一步收窄。受卫生事件影响，公司 电量及铁路运量在 3~4 月份均出现了明显的下滑，煤价在二季度也处于全年低 点。展望下半年，公司煤、电、运一体化的优势将进一步发挥，预计煤炭量价 环比都有一定的改善（中信证券预计下半年市场煤价环比增速约为+1.5~2%），推 动业绩同比降幅进一步收窄。而预计公司铁路运输量、发售电量下半年同比增 速也有望快于上半年，有望为业绩锦上添花。公司盈利压力最大的时期或已过去。

业绩稳定性强，具备长期高分红能力。公司“煤电运”一体化的模式有助于平 滑煤价周期，降低业绩波动性。同时，公司自由现金流水平充沛，ROE 可保持 在 10%以上，具备长期高分红的能力。预计公司 2020 年业绩降幅有望收窄至 10%左右，按照公司承诺的 2019~2021 年不低于 50%的分红比例，预计目前 股价对应的 A 股股息率超过 6%，港股股息率超过 8%，价值吸引力明显。

风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期。

投资建议：结合公司超预期的中报预告，中信证券上调公司 2020~2022 年 EPS 预 测至 1.96/2.06/2.19 元（原预测为 1.79/1.91/2.04 元）。当前 A 股股价 15.45 元，对应 2020~2022 年 P/E 分别为 8/7/7x。给予公司 A 股目标价 19.6 元，对 应 2020 年 P/E10x，维持“买入”评级。

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