沈天晴的资本魔术 佳源服务赴港“赶考”

沈天晴的资本魔术佳源服务赴港“赶考”

本报记者/方超/童海华/上海报道

“把资本市场这条路越走越远”的佳源国际董事局主席沈天晴，正在等待属于他的第二家港股上市公司。

日前，佳源国际对外发布公告称，其建议分拆佳源服务控股有限公司（以下简称“佳源服务”）在港交所主板上市，联席保荐人为海通国际与国泰君安国际，成为彼时在一周时间内第四家谋求赴港上市的物业公司。

佳源服务申报稿显示，2017~2019年，佳源服务营收分别为2.09亿元、3.31亿元及4.54亿元，同期净利润分别为1834万元、3577万元及5021万元，呈现出快速增长之势。

但在亮眼成绩的另一面，过于依赖单一区域、增值业务营收占比低及毛利率不敌上市同行等问题亦成为外界关注重点，如在2019年，佳源服务来自社区增值服务的营收占比仅为4.8%。

对于上述疑问及未来发展问题，《中国经营报》记者此前致电致函佳源服务相关负责人，但其回复称，“因受到香港交易所的上市规则规管，我司不便对外就有关公司上市工作进行披露。”

十年资本腾挪

尽管手握多家国内外上市平台，沈天晴似乎仍想赶一回物企上市潮流，推动佳源服务赴港上市。

相关信息显示，佳源服务前身系浙江佳源物业管理有限公司。天眼查显示，其成立于2004年4月，服务于大型住宅、商住综合体、写字楼、企事业单位等各类业态，沈天晴为佳源服务实控人。

佳源服务申报稿显示，其成立后，由卓雄伟作为独资经营者设立的怡城物业及嘉兴同盛分别拥有60%及40%股权，而嘉兴同盛则由上海五恒悦、嘉兴市锦海置业有限公司（以下简称“锦海置业”）分别拥有90%及10%股权，上海五恒悦由五位独立第三方实际拥有，而锦海置业由沈天晴及其配偶实际拥有。

在佳源服务成立仅1年之后，嘉兴同盛将佳源服务40%的股权转让给了怡城物业，代价为200万元，但佳源服务股权变更的步伐并未停止。

在几年之后的2012年、2014年，沈天晴旗下公司分别以400万元、100万元的价格，获得了佳源服务80%、20%的股权，即沈天晴共以500万元的价格实现了对佳源服务的完全控股，而这距离佳源服务成立的时间刚好满10年。

值得注意的是，佳源服务申报稿显示，在佳源国际收购沈天晴物业管理业务的内部重组计划下，在“相关转让完成后及截至最后实际可行日期，佳源服务由本公司的间接全资附属公司浙江禾源全资拥有”。

而这家创始于2004年的物业企业，在经历一系列股权变更后，最终被沈天晴推上了赴港上市路。

6月26日，佳源国际对外发布《建议分拆佳源服务控股有限公司在香港联合交易所有限公司主板独立上市》的公告，让佳源服务谋求上市的计划为外界所知。

但记者梳理发现，佳源服务上市的计划早已有之，早前的3月10日，在佳源国际2019年年度业绩媒体电话会议上，佳源国际副主席张翼称，鉴于目前物管市场的想象空间，以及对地产主业的助力作用，企业正在内部讨论推进物管分拆的上市计划。

值得注意的是，佳源服务如成功在港上市，将成为继佳源国际后，沈天晴所拥有的第二家港股上市公司。相关信息显示，不仅如此，佳源系在2016年及此后时间内，还先后拥有澳股博源控股、A股美丽生态等多家国内外上市公司。

而崇尚“借力资本市场”的沈天晴亦曾在受访中表示，佳源集团将“把资本市场这条路越走越远、越走越宽、越走越好”，紧跟物业上市潮流，推动佳源物业赴港上市，显然成为其不愿错过的目标。

依赖长三角

除去500万元拿下佳源服务的故事外，这家起源于嘉兴的物业企业，当下也获得外界不小的关注。

佳源服务申报稿显示，在2017~2019年，佳源服务的在管建筑面积分别为1400万平方米、1920万平方米及2610万平方米，而在已签约总建筑面积方面，截至2019年底，佳源服务约为3880万平方米。

值得注意的是，无论是在管面积方面，还是已签约面积方面，佳源服务都呈现出高度依赖单一区域的特点。

申报稿数据显示，2017~2019年，在建筑面积上，长三角区域占比分别为92.1%、92.6%、84.3%，而来自长三角区域的营收占比，也分别达到95.6%、93.3%、94.0%。

与此类似的是，在在管物业数量上，长三角三省一市达到119个，占佳源服务在管物业总数量的84.39%，而在已签约但未交付的物业数量方面，长三角占比也达到82.10%。

对此，有市场人士认为，高度依赖单一区域类似于“鸡蛋集中放在一个篮子里”，可能让物业企业在后续发展中面临业绩波动的风险。

佳源服务亦在申报稿中将该点列为风险因素，“我们的大部分业务集中于长江三角洲地区，我们容易因该地区的政府政策或经营环境出现任何不利发展而受到影响。”

但上海中原地产分析师卢文曦则认为，“集中在长三角没什么太大问题”，“物业公司主要是靠服务，不是靠房价高低决定企业营收，接盘接的越多越好”，而长三角区域经济发达，某种程度上有利于物企。

尽管如此，起家于嘉兴的佳源服务，也在不断谋求拓展管理区域。相关信息显示，2018~2019年，其先后收购杭州民安、平湖星洲置业、湖南华冠等企业。

在一系列收购动作之下，2017~2019年，来自佳源系企业开发的物业营收，占佳源服务物业管理总收入比例分别为96.3%、90.8% 及79.4%，呈现出快速下降的趋势，2019年快速降至80%以下。

“不断收购的目的，还是为冲击IPO做服务。”卢文曦认为，第三方营收占比越高，上市前的财报越漂亮，都由于企业上市，“就算暂时没有上市，也可以融到很多的风投资金”。

记者注意到，在佳源服务目前在管物业布局中，辽宁、天津两地数量为1，而在已签约但未交付物业布局中，有6个省数量为1，有项目布局西至新疆、南至海南，两地数量皆为1，有市场人士认为，如此将对企业管理带来相当大的挑战。

而对于此前连续进行的收购动作意图及管理难题，佳源服务方面并未对记者采访函进行回复。

毛利率偏低

值得注意的是，除了迅速提升的第三方项目营收占比外，佳源服务还因毛利率低于港股上市同行而引发关注。

财务数据显示，2017~2019年，佳源服务的毛利率分别为21.8%、23.8%及23.9%，而兴业证券研报认为，2019 年行业综合毛利率达到 30.1%，2016~2018年行业综合毛利率分别为 25.2%、26.5%、27.7%。

而在佳源服务的营收占比中，2019年，物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务业务占比分别为80.4%、14.8%、4.8%，而毛利率分别为22.9%、25.6%、35.1%，社区增值服务业务毛利率为三项业务中最高，在2017~2018年亦如此，皆超过30%。

尽管社区增值服务毛利率较高，但让佳源服务尴尬的是，2017~2019年，该项业务的营收占比却从未超过5%，分别为4.7%、4.7%、4.8%。

“社区增值服务毛利率远高于企业整体毛利率，可以为企业带来更高的经济效益。”中指研究院如此表示。而《2020物业服务企业上市公司测评报告》披露的2019年部分上市物企数据显示，社区增值服务营收占比最低为7.3%，最高达25.7%。

佳源服务也在申报稿中提示称，“增值服务可能无法按计划增长”，如无法通过增值服务吸引现有或新的开发商和业主，其“经营业绩、财务状况和业务前景可能会遭受重大不利影响。”

此外，申报稿还显示，2017~2019年，佳源服务的流动比率分别为0.9、1.2、1.1，速动比率为0.9、1.2、1.1。而上述测评报告显示，从短期偿付能力上看，2019年，26家上市物企的流动比率主要处于1.12至3.56范围内，平均值为1.92。

佳源国际在此前建议分拆的理由中，亦曾如此表示，分拆上市能够直接接触资本市场以进行股本或债务融资，为佳源服务现有业务及未来扩充提供资金。

但物业上市赛道显然越来越拥挤，截至7月31日，已有近10家企业在排队，等待港交所放行。

一位不愿具名的行业分析师对此直言，“现在市场还是比较看好物业板块”，但其同时表示，未来市场会越来越呈现出“强者恒强”的状态，“市场集中度进一步提升的趋势不可避免”。

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