新三板精选层开板后下跌：流动性不足 打新模式失灵了？

桂浩明

备受关注的新三板改革，在本周进入到精选层正式运行阶段，与此同时，首批32家精选层公司公开发行的新股，也开始上市流通。新三板的历史，由此翻开了新的一页。

与很多投资者的预期有所不同的是，在新三板新股上市的第一天，大多数新股表现平平，甚至还出现了较大比例的破发。而在此之前，较为普遍的认识是会比发行价高30%~50%。现在的这种格局，新三板打新基本没有大的收益，相反风险倒是不小。如此一来，当天新三板的走势也受到拖累，做市指数以及成份指数等重要指数，都不同程度上出现了下跌。

流动性不足

对于新三板精选层开板后的下跌，特别是新股上市后的破发状况，市场议论很多，大家也都在找原因。在笔者看来，这里最主要的问题恐怕还是在流动性上。

新三板精选层推出后，开户人数增加很快，给人们的印象是投资者对它抱有很高的热情。这当然也是事实，不过更加准确地说，此间开户的投资者主要是冲着打新来的，众多券商也是以打新为卖点，动员客户开户。

新三板精选层的新股发行采取了全额预交、抽签认购的方法，由于要求有足够的申购资金，而不是像主板等那样可以凭市值申购，这样也就大大减少了申购人数，相应的中签率也就较主板等按市值申购有所提高。在这种情况下，中签者在新股上市时的套现欲望会比较突出，毕竟在申购过程中支付了一定的机会成本，而今一堆新股在手，当然很希望马上兑现收益。

但这里的问题是，有这么多资金是冲着打新来的，而且精选层公司还有相当数量的不被限售的老股，也是在等待着一个合适的时点套现。但买盘在哪里呢？以前新三板行情不理想，与缺少投资者、流动性不足有关。而经过改革，投资者是有了相应的增加，而且还有了公募基金等机构投资者的参与，同时交易制度也得到了优化。但这些毕竟只是刚刚开始，且不说新增的投资者是否都对新三板二级市场感兴趣，即便感兴趣的，也有一个熟悉的过程。

更况，当下新三板的流动性并不像人们想象得那样充分。于是，在新股上市时尽管有过高开，但随着抛盘的涌出，价格快速回落。而一旦破发现象出现，在市场上难免会引发某种恐慌，于是走势就比较被动了。可以预期的是，在流动性没有得到明显改善的情况下，新三板精选层很难走出独立的、较为明显的上涨行情。在这里，似乎已经没有太多的制度红利可供进一步挖掘。

打新模式失灵

有人说，新三板精选层开板后的表现表明，其打新模式是失灵的。这是有道理的，主板等的“新股不败”局面，是建立在新股的相对稀缺之上的，譬如中签率很低导致惜售，刚上市时仅有新股流通，老股被限售等。当然流动性的相对充分，也是一个原因。这种打新必赢的模式，是很难简单复制的。新三板精选层限售股有限，新股与部分老股一起上市，但二级市场上的投资资金则相对有限。因此，即便按主板的标准来看，精选层股票绝大多数都是小盘股，市值并不大，但相对于新三板的市场容量与承接力而言，则不能不承认供求关系是存在不平衡的，这样也就使得股价蒙受了很大压力，打新盈利出现不确定性，原来的模式就此失灵。

进一步说，人们倒也无需为打新模式失灵而惋惜，毕竟新股不败不是市场化的产物，本身也未必是合理的。但新三板打新出师不利的状况，客观上提示了其流动性相对不足的事实，这是需要引起注意的。没有一定规模的资金参与二级市场交易，一级市场怎么可能发展得很好呢？而不花更大的力量解决流动性问题，仅仅靠交易制度的变革，也难以让市场真正活跃起来。当然，新三板精选层才刚刚起步，人们要给它时间，期待它早日走向成熟。（作者单位：申万宏源研究所）

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