姜超：中国资产相对而言更有投资价值 可通过长期投资来获益

原标题：投资收益从哪里来？（海通宏观 姜超（金麒麟分析师））

来源：姜超宏观债券研究

投资收益从哪里来？

（海通宏观 姜超）

今年以来，黄金和股市成为国内资产配置的最大赢家，截止7月末，上海黄金价格上涨24%，Wind全A指数上涨20%；而国内的铜、铝、螺纹钢等工业商品价格也上涨5%左右。截止6月份，全国商品房价格比去年末上涨3.5%。而表现垫底的是现金类资产，今年前7个月的货币基金的绝对收益率仅为1%左右。

如果存在时光机回到年初，相信大家会毫不犹豫的卖掉货币基金或者银行理财，重配黄金和股票，然而没有如果。现在的问题是面向不可知的未来，到底应该拿现金、买理财、还是买房、买股票、买黄金？

1． 高收益伴随高风险

在投资领域，有一个常识，就是高收益通常伴随着高风险。今年投资黄金的收益看上去是最高的，但想赚到黄金上涨的钱并不容易，原因在于金价的波动非常剧烈，今年3月份，伦敦黄金价格曾经在5个交易日内从1700美元/盎司跌至1451美元/盎司，最大区间跌幅达到15%，如果在当时斩仓出局，后面黄金的大幅上涨就与你无关。

而且从历史数据来看，黄金价格一直在剧烈波动，在短期内投资并不能保证一定赚钱。从1981年至今的40年当中，金价有22年上涨，18年下跌，上涨和下跌的年份基本相当，这意味着从统计概率上说，每年黄金上涨和下跌的概率是差不多的。

今年的A股市场表现也非常不错，前7个月的所有股票指数包括上证指数、沪深300指数和创业板指数悉数上涨。然而在今年1季度，受到疫情的冲击，A股市场曾经两度大幅下跌。而且从过去20年A股市场的表现来看，上涨和下跌的年份都是10年，这意味着统计上A股每年涨跌的概率是一样的。

而且即便今年投资了A股，其实也并不能保证一定赚钱，因为每一只股票的涨跌幅并不一样。我们统计了A股市场在年初有交易价格的3753只股票的年内涨跌幅，发现其中33.8%的股票涨幅超过20%，平均涨幅高达63%；还有27.3%的股票涨幅位于0-20%之间，平均涨幅为8.7%；还有28.8%的股票跌幅在0-20%之间，平均跌幅为8.8%，另外还有10.2%的股票跌幅超过20%，平均跌幅为33%。也就是说，今年在A股市场上投资，赚大钱的概率只有1/3左右，而赔钱的概率也接近40%。

今年6月份，中指院公布的全国百城房价同比上涨3.8%，涨幅比5月份的3%明显回升。然而从历史来看，房价的波动同样剧烈，在12年和15年的全国百城房价都曾经出现过短期下跌。

而且城市之间房价涨幅的分化也非常明显，今年6月份，全国百城中房价同比上涨的城市为78座，但房价同比下跌的城市也有16座。这说明哪怕全国的房价在上涨，但是投资买房也不一定能赚钱。

还有一个高收益的投资领域是P2P，网贷之家的数据显示，到19年末的时候P2P提供的综合利率还有9.5%，但是在进入2020年之后，其平台的数据已经不再更新，这也从侧面反映了P2P行业的没落。在19年末的时候，P2P行业的贷款余额已经从峰值的1.07万亿下降至不到5000亿。

由于大量的爆雷，到19年12月时P2P行业的累计问题平台数量达到2924家，而还在运营的平台数量只剩343家，这意味着投资P2P之后爆雷是大概率事件，其高收益背后对应的是损失本金的巨大风险。

比P2P提供的预期收益率稍低的是信托，截止今年6月份，1年期非证券类信托产品的预期收益率为6.4%。一方面，这一收益率已经比18年末的8%明显下降。

另一方面，从18年开始，信托行业的风险也在大幅上升，信托业协会公布的数据显示，信托行业风险项目的规模已经从18年初的不到1500亿升至20年1季度的6430亿，风险资产占信托余额的比例从18年初的0.6%升至3%。

今年上半年，多个信托公司出现爆雷潮，出现产品逾期。在资本市场上，代表性的是安信信托，其已经连续两年出现巨额亏损而被ST，未来面临退市风险。这意味着哪怕是6.4%的预期收益率，其实也并不能保证本金的安全。

比信托收益率稍低的是标准化的企业债券市场，目前5年期AA级企业债利率在4.3%左右。

但中国的企业债市场早就已经全面市场化，企业债的另一名称是信用债，也就是凭借企业的信用所发行的债券，其实就是存在违约的风险。在近3年，中国信用债每年的违约金额都超过1000亿，到目前为止，中国信用债的累计违约余额已经超过4000亿，对应的累计违约率已经超过1%。

如果担心企业债违约，还可以购买银行理财，目前3个月银行理财的预期收益率大约在3.9%。但是随着银行理财产品向净值型的转型，今年的银行理财产品也开始出现亏损。根据普益理财提供的数据，截止6月28日，市场上存续的净值型理财产品数量为18836只，其中出现浮亏的有391只，占比约为2%。

2． 低收益并非没风险

如果极度厌恶风险，有没有绝对安全的投资呢？提到安全，很多人会想到黄金，但黄金是避险资产而非安全资产，投资黄金的本金并不能保证完好无损。相对而言最安全的资产是国债，这是以国家的主权信用背书的，但其实国债也有违约风险，例如阿根廷、墨西哥等国的国债都曾经出现过违约。目前市场公认最安全的是美国的国债，因为美国的国债是以美元标价，只要美元的全球储备货币的地位不变，美国就可以靠印钞来还债，而不会违约。

美国的国债虽然很安全，但是其10年期国债收益率已经降至0.6%以下，处于过去120年的最低位水平。

而且在发达国家中，美国的国债利率已经是相对比较高的。目前英国的10年期国债利率已经降至0.1%左右，日本的10年期国债利率为0%左右，而德国、法国等欧元区国家的10年期国债利率都是负的。如果投资这些负利率的国债，虽然本金是安全的，但是要损失利息，其实说明这些国债已经并非绝对安全。

目前中国的10年期国债利率约为2.9%，虽然高于美欧日等发达经济体水平，但也同样位于我们的历史最低位附近。

而且国债的安全性是有条件的，比如10年期国债的本金会在持有到期后全额兑付，但如果没有持有到期就出售，其市场价格也存在巨大的波动。以中证10年期国债指数为例，在13年和17年都曾经出现过下跌，背后的原因都是利率上升导致债市下跌。因此，投资长期国债其实存在利率变化导致的期限风险。

而如果不想承担期限风险，另一个选择就是购买短期限的产品，比如1年期存款，但其利率目前只有1.5%，为近30年的最低值。而且银行存款其实也有两个风险，一是如果没有到期提前支取，其实是要损失利息的；二是银行存款的兑付依赖于所存的银行，而银行其实也是一家企业，存在倒闭的风险；为了防范银行倒闭的风险，政府实施了银行存款保险制度，但银行存款保险的限额最高是50万，这意味着银行存款超过50万的部分在理论上也是有风险的。

还有一类相对比较安全的产品是货币基金，以余额宝为代表，但其目前的7日年化收益率已经降至1.4%左右，同样是历史新低。而且货币基金其实是投资在短期国债、银行存款等安全资产，其实也并非绝对安全，在次贷危机期间，美国的货币基金ReservePrimaryFund就曾因为雷曼倒闭而出现亏损，净值跌破1美元。

3． 经济增长与周期：收益与风险之源

既然投资都有风险，那么投资收益从哪里来，风险又是如何产生的？

收益之源：经济增长。

比较美国和日本的股市，美股的标普500指数在过去40年持续创新高，而日本的日经225指数在1989年达到38957点的历史高点，此后股市盘整了近30年，是什么导致了美日股市表现的巨大差异？

我们发现，导致美日股市表现差异的最根本原因还是在于经济增长。美国经济总量在过去40年持续增长，从而支撑了股市的持续创新高，而日本经济在90年代之后陷入了近30年的停滞，从而使得股市持续低迷。

从债市来看，美国10年期国债利率走势与其GDP名义增速的走势高度一致。

日本的国债利率走势也与GDP名义增速高度相关，目前其国债零利率，也在于其名义经济总量长期没增长。

由此可见，无论股市还是债市，其收益的来源都是经济的名义增长，包括了经济实际增长与通货膨胀。我们对美国进入纸币时代之后的各类资产回报率进行了统计，发现房产和股票是回报率最高的两类资产，年均综合回报率接近10%，超过了同期7.1%的GDP名义增速。而长期国债利率均值为5.6%，略低于GDP名义增速。黄金价格年均涨幅为4.9%，高于3.53%的通胀率，但低于GDP名义增速，而现金资产的回报率最低，低于通胀率。

从理论上说，一切资产的收益率都来自于经济的名义增长。其中股价涨幅来自于企业利润增长，房价上涨来自于收入增长，其实最终都来自于经济名义增长，但由于股息和租金的存在，就使得股票和房产的长期回报率超过了经济名义增速。而债权和股权共同形成了企业，创造了经济增长。但由于债权承担的风险低于股权，因而其回报率理应低于经济名义增长。黄金本身不创造价值，但有保值的功能，因而其价值超过通胀，但低于经济名义增速。

但我们统计中国过去17年各类资产的回报率，发现均远低于同期13.1%的GDP名义增速。其背后的原因或在于，我们统计的房价涨幅所使用的是新房价格涨幅，其可能低估了房价的实际涨幅。而股市过去存在存量估值泡沫和新股估值泡沫，使得其涨幅低于企业盈利增速。而在债券市场上存在利率管制，使得国债利率和企业贷款利率远低于GDP名义增速。

而在2012年之后，我们发现各类资产回报率和GDP名义增速开始吻合。从12到19年，沪深300指数和房产的年化综合回报率分别是9.7%和9.1%，略高于同期9%的GDP名义增速。而同期的贷款利率均值为6.4%，低于9%的GDP名义增速。贷款利率扣减掉风险溢价等因素之后，差不多对应3.5%的国债利率。

风险之源：经济周期。

但是在市场经济中，经济增长并非稳定不变的。美国的NBER记录了过去100多年美国经济周期的运行情况，其记录显示上一轮经济周期在20年2月达到顶峰，随后开始了经济衰退。问题是，经济周期是由什么导致的？

通常认为，存在四类经济周期，都是由投资的波动所导致的。其中最短的是基钦周期，持续时间在3-4年左右，由存货投资的波动所引发。其次是朱格拉周期，持续时间在7-10年左右，由企业设备投资驱动。再次是库兹涅茨周期，持续时间在20年左右，由房地产投资驱动。最长的是康波周期，技术进步所驱动。

除了投资以外，货币和债务也会导致经济周期的出现。长期来看，经济增长来自于生产性活动，来自于技术进步。但短期内，靠举债也能够换来经济增长。而且由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激居民和企业举债，但借了钱总是要换的，因而债务的波动就会产生经济周期。

而随着经济的周期波动，代表资产回报来源的GDP名义增速也会发生周期性的波动，这就使得各类资产的回报率发生变化，进而导致了各类投资风险的出现。大至全球和国家的经济周期，小至企业的经营周期，都会产生各类风险。

4． 投资中国，长期制胜

既然资产收益的来源是经济的名义增长，而中国拥有相对更快的经济名义增速，因而我们认为中国资产相对而言更有投资价值，可以通过长期投资来获益。

中国增速占优。

首先，从过去7年的平均经济增速来看，中国的年均GDP名义增速为9%，高于同期美国、欧元区和日本分别为4.1%、2.9%和1.6%的GDP名义增速。今年遭到新冠疫情的冲击，但上半年中国经济的名义降幅仅为0.9%，也远低于同期美国、欧元区分别为3.5%和8.4%的降幅。从2季度开始，中国经济增速已经由负转正，在全球率先复苏。

其次，展望未来5-10年，我们认为中国仍有望保持在4-5%的中速经济增长，加上年均2-3%的通胀率，中国GDP名义增速仍有望保持在7%左右水平。最核心的支撑在于，中国的城市化进程仍未结束，目前中国的农业就业人口占比依然高达25%，参照发达国家的经验，我们认为10年后中国的农业就业人口占比有望降至15%以下，而城镇化率有望进一步升至70%以上的成熟区间。

此外，虽然中国的城镇化率已经达到60%，但是户籍人口城镇化率仅在40%左右，这其实也限制了劳动人口的生产率。随着三四五线城市全面放开落户的限制，户籍人口城镇化率有望大幅提升。另外，在中国当前60%的城镇化率中，有20%以上的人口居住在乡镇区域，居住在县城以上城市城区人口的占比也不到40%，而未来随着都市圈的兴起，人口会继续从乡镇向城市圈迁移，这其实也可以提升劳动效率。

因此，虽然中国的人口红利在2013年左右就结束了，导致了经济潜在增速的下降。但由于城市化的进程没有结束，中国的非农就业人口增速已经在1%左右的低位企稳，假设未来保持这一速度不变，加上资本投入的增长，以及改革创新等红利的释放，我们认为未来5-10年的中国经济有望保持在4-5%左右的增速。

长期投资制胜。

回顾过去的20年，在中国投资的最佳方式是买入房产并长期持有。我们以商品销售均价来代表房价走势，并且考虑租金的回报，统计在任何一年购买房产并持有至今，其回报率均为正，而且年均回报率长期在8%以上，只是在最近两年才有小幅下降。

为什么过去在中国买房是最佳投资方式？原因在于房价的波动不大，过去20年的新房价格仅在08年金融危机期间出现小幅下跌，这就使得投资房产的回报相对稳定。

其实从统计来看，02年以来的沪深300指数累计涨幅并不逊色于中国的新房价格涨幅，但是股价的波动幅度远高于房价，也就使得投资股市的体验远不如房市。

例如在07年的高点买入沪深300指数，持有至今依然是负收益。如何消除股市价格大幅波动的影响？我们发现，长期投资依然是非常有效的方式，我们统计过去20年在每年年末买入并且持有沪深300指数的年均回报率，发现除了07年以外，其余年份买入并且长期持有沪深300指数都获得了正收益。在获得正收益的19年中，只有在09年买入的年均回报率为2.5%，06、10、14、15和17年这5年买入的年均回报率在5%左右，其余年份买入的年均回报率均超过8%，尤其最近两年的年均回报率都超过20%。

因此，如果我们相信中国经济未来会恢复到4-5%左右的GDP实际增速，以及7%左右的GDP名义增速，假设上市公司也可以实现7%左右的利润增速。由于当前沪深300指数的估值水平并不贵，在历史50分位附近。我们假设了悲观、中性和乐观三种情况，分别对应沪深300指数TTM市盈率调整至历史的30分位、50分位和70分位。假设持有时间分别为1年、3年和5年，其中哪怕在悲观情况下，持有沪深300指数3年以上的年均回报率均超过4%，好于购买银行理财或者银行存款。而在中性情况下，只要股市估值保持稳定，依靠股息和盈利就可以实现每年9%左右的回报，在乐观情况下的回报率更高。

总结来说，投资皆有风险，而投资收益来源于经济增长，而投资的风险则源于经济的周期波动。展望未来，中国经济拥有相对更快的增长，因而中国资产也有望拥有相对更高的回报，通过长期投资中国的优质股权、房产等资产，其实就可以对冲掉经济周期的影响，获得更高的回报。

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