交易所规范置换债券业务 市场化法制化手段助力风险管理

文：中诚信国际研究院 翟帅、谭畅、余璐

为丰富债券市场风险管理工具，维护债券市场合理秩序，在中国证监会的统一部署下，上交所、深交所于2020年7月30日，分别发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（下称《通知》）。债券置换是海外市场发展较为成熟的一类信用风险处置方式，发行人通过向现有债券持有人提供新债券对到期债券进行置换，以达到缓释短期流动性压力、增加可用资金或调整债务期限结构等目的。自2019年末监管出台相关政策支持通过置换方式处置风险债券以来，我国债券市场已有3例债券置换业务尝试，《通知》依据现有法律法规，从业务内容、操作原则、信息披露等方面对债券置换业务进行了规范，将进一步丰富债券风险管理工具，有助于通过多元化市场化方式化解债务风险。

一、沪深交易所明确置换债业务细则，强调市场化法制化原则

近年来，我国债券市场信用风险持续暴露，信用违约事件不断增多，监管机构和债券市场参与各方对风险缓释方式的关注也与日俱增。2019年以来，主要债券监管部门多次发布关于风险债券处置的指导类文件，引导债务风险缓释方式向市场化、多元化方向发展。债券置换作为一种在海外市场发展较为成熟的风险缓释方式，在各监管的文件及发言中多次被提及：2019年末，央行、发改委、证监会联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，其中在丰富市场化违约债券处置方式中，提到了“允许发行人在基于平等、自愿原则的前提下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组”，交易商协会也在同日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中多元化处置路径措施部分，提及“调整基本偿付条款、债券置换、以其他方式清偿债务”。2020年3月，在央行、证监会在《就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问中》，正式表示将针对发债企业进一步推出债券置换试点。

我国企业在监管开展债券置换试点前已有针对境外债的置换尝试，如亿达中国 曾于2020年2月28日发行新债券对其发行的境外美元债进行要约置换，但境内债尚无债券置换业务先例。债券置换试点推出后，桑德工程 于2020年3月2日向本金规模5亿元的“17桑德工程MTN001”持有人发起置换要约，拟通过发行置换债券“20桑德工程EN001”对“17桑德工程MTN001”进行置换，最终成功置换金额合计4亿元，置换债券“20桑德工程EN001”成为境内首例置换债券。3月18日，华昌达 成功发行“20 华昌置”，对其到期债券“17 华昌 01”进行置换，并对未置换部分进行了兑付，成为我国交易所债市首例置换债券。4月9日，瓦房店开发 公告称，完成非公开发行“20瓦房02”公司债，用于1:1等比例置换“17瓦房02”，这也是我国债券市场首例城投债置换案例。沪深交易所在结合市场前期试点实践基础上适时发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，从业务内容、操作原则、信息披露等方面对债券置换业务进行了规范，对业务开展作出指引。

从具体内容来看，《通知》首先对债券置换业务进行了定义，明确公司债券置换为发行人通过发行置换债券置换已上市公司债券的行为。处理原则方面，《通知》强调债券置换业务应坚持市场化、法治化原则，在平等、自愿基础上与债券持有人协商置换方案。债券置换程序方面，《通知》规定开展债券置换业务应当采用要约方式，以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，并明确置换方案；持有人应确保接受债券置换要约的标的债券不存在质押或冻结等其他权利受限情形，如存在相关情形则不得接受要约；《通知》还对发行人在债券置换完成后的职责进行了明确，规定未接受要约的标的债券，发行人应当继续按照标的债券募集说明书等相关约定履行偿付义务，且明确发行人应及时对置换部分进行注销（针对非全额置换）或摘牌及退出登记（针对全额置换）。信息披露要求方面，《通知》对债券置换业务过程中发行人及置换标的债券受托管理人负有的信息披露义务做出了详细规定：对发行人而言，《通知》对其应当在置换要约起始日前披露债券置换方案的相关要素做出了明确规定，需要披露的要素包括本次债券置换目的、标的债券、要约对象、置换比例、置换债券已获注册或确认情况、置换债券基本要素、要约期限、标的债券持有人申报方式、申报撤销条件、超额认购后的配售安排、置换后标的债券注销安排、置换债券的上市/转让安排等，同时发行人应当在债券置换邀约期限届满后及时披露结果公告。对受托管理而言，应当持续关注置换事宜，在债券置换过程中及时披露相关受托管理事务临时报告，并向标的债券持有人提示相关事项。

总体而言，本次《通知》明确了交易所公司债券置换业务的定义，强调了置换过程中市场化、法治化的处理原则，并对债券置换业务的具体开展要求，以及开展过程中各方的信息披露义务作出了明确而详细的规定，有利于进一步规范债券置换业务，丰富企业风险缓释手段。

二、债券置换兼顾发行人和持有人利益诉求，但谨慎情绪下双方参与债券置换的意愿或有限

债券置换业务在发行人与持有人平等、自愿的基础上通过双方的积极沟通、协商的条件下开展，兼顾考虑了双方的利益诉求。对于发行人而言，发行置换债券具有优化自身债务期限结构、缓释信用风险、增强风险管理主动性的诸多好处。一方面，发行人若面临资金紧张，可通过发行置换债券延迟偿付期限，阶段性地缓解债券到期兑付压力。另一方面，债券置换可改善以往发行人对于债券风险管理较为被动的局面，发行人在考虑自身偿债能力的基础上主动向持有人发出置换债券的要约，为存续债券的风险管理增加增添了主动性。对于标的债券持有人而言，是否选择接受置换债券的要约完全出于自愿，拥有决策的自主性，但将要面临债券投资额在短期内能否顺利回收的博弈。若发出要约的发行人偿债能力尚可，持有人可根据自身资金需求状况来决定是否接受要约；若发行人面临短期的流动性危机，持有人可在判断发行人偿债能力能否改善的基础上作出自主判断，此时债券立即到期将面临较高的违约可能性，而债券置换可为发行人解决流动性紧张问题提供过渡的时间，若发行人偿债能力在短期内有所修复，持有人有望避免或降低投资损失，但若发行人资金链紧张问题尚未得到缓解，投资者仍可能面临投资损失。

考虑到置换债券主体的信用资质及市场风险偏好，短期内置换债券发行或仍有限。从国内债券市场上的三例债券置换来看，发行主体普遍存在流动性紧张状况，筹集偿债资金面临一定困难。从持有人对置换要约的接受度来看，也并非全部持有人均接受置换，“17桑德工程MTN001”置换了80%的本金，“17华昌01”置换成功率则不到65%。考虑到市场上实际参与置换债券的发行人信用资质相对较弱，信用资质优良的发行人考虑到维护自身的市场声誉或不会采取置换债券的方式来优化债务结构，发出置换要约的大概率仍将是面临短期流动性困难的发行人。当前市场环境下投资者对信用资质较弱的发行人仍存在谨慎情绪，叠加目前市场上已发生置换债券违约事件，预计标的债券持有人对置换债券的接受度可能受限。另外，若标的债券涉及投资者众多，发行人与持有人的协商成本也会较高，这样的情况下债券置换业务的开展也仍会面临一定的阻碍。

三、丰富债券市场风险管理工具，多元化市场化方式化解债务风险

近年来我国债券市场违约风险的常态化推动了债券风险处置机制的发展，风险管理工具的多元化创新进一步加快，事前、事中、事后环节风险管理全面加强，此次债券置换业务的正式开展将进一步丰富债券风险管理工具，有助于通过多元化市场化方式化解债务风险。

一方面，事后风险管理机制逐步完善。近年来债券市场持续加大违约处置方式的多元化创新。此前多数违约债券通过传统方式诸如发债主体自筹资金、第三方代偿、债务重组、债务置换等自主协商方式或采取破产重整、清算等司法途径处置债券，投资者在处置过程中较为被动。今年3月西王集团首次采取司法和解程序处置违约债券，为国内首例，进一步丰富了国内违约债券的处置路径。另外，自2019年起，为提升违约主体相关债券的处置效率，银行间、交易所市场陆续出台多项政策以完善违约主体相关债券的信息披露和交易机制，为持有人转让债券提供了渠道，加快违约债券的处置效率。

另一方面，债券市场事前、事中风险管理机制持续创新。在债券发行环节，2016年9月开始银行间交易商协会和证券业协会陆续发布《投资者保护条款范例》，推动债券在募集说明书中约定规范化的事件类及约束类的投资者保护条款，与持有人会议等救济机制结合，以更好地约束发行人行为。在债券存续期内，监管层也推动发行人采取多样化方式进行风险管理，除近年来发行人通过与持有人协商普遍采取的展期、折价兑付、场外兑付等方式外，交易所在今年还推出了债券回售撤销、回售转售业务，针对回售兑付风险管理提供多样化选择。此次债券置换方式的开展将进一步丰富事中风险管理工具，虽然短期置换债券或较为有限，但也仍对推动债券市场风险管理的市场化、法制化、多元化发展产生积极意义。

[1]亿达中国控股有限公司

[2]北京桑德环境工程有限公司

[3]华昌达智能装备集团股份有限公司

[4]瓦房店沿海项目开发有限公司

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