田轩谈资本市场激励创新：要容忍失败有稳定政策导向

原标题：深读|田轩谈资本市场激励创新：要容忍失败、有稳定政策导向

由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。在此次峰会上，清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲。他表示，第一是有容忍失败的文化氛围；第二是“不太积极”的二级资本市场，包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是健康开放的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向。

我国创新水平现状：专利数量高，但质量尚不够

从我国来看，过去20年间取得了不少重大科技创新成果，如我们已进入“高铁时代”，我国发射了世界首颗量子卫星，我们有“天宫二号”等。“取得的一系列伟大创新成就，得益于我国很多宏观政策，像大众创业、万众创新，国家创新驱动发展战略等。”田轩称。

我国专利申请数量在过去20多年间也从近乎为零蹿升至世界之首。1995年时我国专利申请数几乎从零做起，起初一年只有200、300件专利申请，而后以指数级增速快速增长，在2015年时超过美国，成为全世界第一大专利申请国，且在过去4年（2016-2019年）和美国继续拉大差距。

但我们的创新质量如何？田轩指出，“虽然我国专利数量已居世界之首，但专利质量远远不够，最近中兴、华为等事件，让我们看到创新的路还非常遥远，很多核心技术并没有掌握在我们手里。”田轩表示。

创新的特征：周期长、不确定性大、失败率高

为什么创新这么难？田轩总结称，因为创新有几大特点：第一是周期非常长；第二是不确定性大，有可能设定一个目标，但中间经历很多偶然性，最后得到的结果和预想中相差十万八千里；第三是创新失败率非常高，大量创新要不断试错、不断探索才有可能成功。

“我们传统利用绩效合约激励创新的方法就不太适合了，因为是结果导向的，我们需要一种新的方式激励创新，这种新的方式很重要的两个要素，第一就是在短期内，我们要对失败高度容忍，第二是要对创新成功进行丰厚的回报。”田轩建议。

什么样的资本市场可以满足这两个条件？田轩进一步分析称，第一是有容忍失败的文化氛围；第二是“不太积极”的二级资本市场，包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是健康开放的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向。

资本市场激励企业创新，要能容忍失败

从容忍失败的文化氛围角度，田轩指出，在企业增长周期中，可能相当长的一段时间里企业收入是负的，而且很多企业死在这个阶段。数据显示，美国初创企业占15%，27%在第1年就倒闭了，中小企业平均寿命不到7年，62%的企业寿命不超过5年，近2/3的企业不超过5年。中国初创企业失败率更高，每分钟诞生8家企业，失败率高达80%，企业平均寿命只有2年半，大学生创业失败率高达95%。“我们只看到了像马云、马化腾创业成功的例子，但是一将成名万骨枯，底下有无数失败的案例是看不到的。”田轩称。

“但反过来讲，如果想去激励创新就必须对失败高度融合。第一辆自行车、第一辆汽车、第一架飞机，早期都非常简陋，但就是因为不断探索、不断试错、对失败高度容忍，我们看到经过迭代、更新有了现在这么先进的技术。”他表示，初创企业失败，我们要不要给它一次重新再来的机会，是不是允许它试错，这对于激励创新是非常重要的。

资本市场中有风险投资（VC），从领投VC失败容忍度、VC合伙投资失败容忍度两个指标看，都和它投资企业上市后的创新数量、质量影响正相关，也就是说VC投资人对失败容忍度越高，它更可以去激励创新，所以我们资本市场第一就是要容忍失败。

激励企业创新要有“不太积极”的二级资本市场

怎么能够更加容忍失败？田轩认为，要有“不太积极”的二级资本市场。

所谓“不太积极”，田轩表示，首先要强有力的反敌意收购条款。“门口的野蛮人是企业外部治理的重要一环，但要激励创新，反而不希望有门口的野蛮人干扰企业创始人和高管，让他们能关注长期创新，不会担心短期的业绩压力、不会担心背后的冷箭和脚下的暗礁。”

反敌意收购条款有20多个，其一就是差异化股权结构（或双重股权结构）。其核心逻辑是“AB股”，即A、B类股票有一样的现金流权利，分红时大家拿的一样。重要的区别在于投票权，A股是1股1票，B股一般是1股10票，B股掌握在公司内部人手里。当企业上市发行时，公司创始人的股权会被稀释，但因为双重股权安排，仍能让创始人牢牢保证公司的控制权、投票权。谷歌、Facebook、阿里、京东、小米等创新型企业都在采取这种差异化的股权结构。

“这种结构的优势就是让企业控制权掌握在创始团队手里，让他们更专注长期创新，而不会受到短期资本干扰。还有像金降落伞计划、白衣骑士、分阶段董事会等，都是反敌意收购条款。研究数据显示，当一个企业的反敌意收购条款降低一个，它的创新数量会减少9%，它的创新质量会减少4%，它代表的含义就是反敌意收购条款能够更好的激励企业创新。”田轩表示。

第二个“不太积极”的维度是股票流动性。田轩称，传统意义上股票流动性越高越好，因为能减少公司投资者的交易成本、降低信息不对称。但对创新企业，比较低的股票流动性好一点，因为当股票流动性非常高的时候，有可能会吸引那些“门口的野蛮人”或短期的焦急投资人，他们可能不愿意专注长期高风险创新，而更关注短期实现投资回报项目，这会给企业造成业绩压力。研究发现，当股票流动性增加，企业创新数量会降低17%，创新质量会降低11%。

第三是需要长期的机构投资者。田轩分析，好处是能够选择价值低估、但有增长潜力的创新型企业，并能更好地监督他们减少代理成本、减少自由现金流问题，在必要时给予建议，同时能给这些企业高管提供保护，当他失败时，知道是因为做了创新，而不是偷懒。

“我们研究发现，长期投资者无论从对冲基金、银行介入、购股者压力等各个角度讲，机构投资者都对创新有一个正面作用。我们也发现长期机构投资者积极的介入会减少上市公司的研发支出，但也会显著提升创新数量和质量，进而使公司价值得以提升。”田轩介绍。

第四是减轻分析师压力。田轩表示，分析师能降低信息不对称、降低企业融资成本等，但对企业来说，分析师会给企业造成短期的业绩压力，不利于长期创新。逻辑在于分析师不会更关注长期投资，而更关注下一个季度盈利水平，所以他们会给企业设定短期，也就是下季度每股收益率的目标，那时候就会给企业高管、创始人造成很大的业绩压力。

“我们2013年发表了一篇研究，发现减少一个分析师追踪后，企业创新数量增加5%，创新质量增长8%，也就是说分析师最好要少一点，不要给企业造成短期的业绩压力。”田轩称。

最后一个是不太频繁的信息披露。现在信息披露是1年4次，美国最早的时候1年只披露1次，1955年提升为每年2次（年报到半年报），1970年进一步提升到每年4次（半年报到季报）。“传统企业市场不喜欢少披露，因为披露是注册制的核心，如果披露减少，企业可能就有搞内部交易和操纵等空间，但创新型企业希望能够减少披露的频率，因为披露太频繁就会给企业造成短期业绩压力。”田轩说。

激励企业创新需要有健康开放的资本市场

资本市场如何激励创新，第三大要点是健康开放的资本市场。

田轩表示，长期以来，我国新增融资中约90%是间接融资，直接融资只占10%，我们对比30多个国家数据发现，一个国家资本市场发展得越好，它的创新数量、质量、原创性、通用性就更好。尤其对资本依赖性和技术密集型产业，股权市场更好，因为股权上的收入不封顶，创新越好越可以享受到红利。债权市场则是不利的，因为债权收入封顶，所以不适合激励创新。另外很重要的一条就是金融市场的开放，这也是我们资本要素市场很重要的体现。

资本市场激励企业需要有稳定的宏观政策导向

最后一个要点是稳定的宏观政策导向。

田轩以40多个国家的数据研究分析称，政策无论偏激进或保守一点，偏劳工或资本一点，都问题不大，因为企业家们都非常聪明，可以调整公司决策来适应国家有关政策。

“最要命的不是政策，而是政策的不确定性，当企业家们不知道未来政策是偏激进或偏保守，偏资本还是偏劳工，企业家们能做的事情就是等待和观望，收缩自己的长期投资，所以政策不确定性对企业创新影响更大。而政策一旦定下来，就要保证它的连续性和稳定性，以至于能够给市场形成一致、稳定的预期，而不要朝令夕改。”田轩强调。

新京报贝壳财经记者 程维妙 编辑 李薇佳 校对 王心

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