逆趋势扩张，“叛逆的孩子王”能否得到资本市场支持

每日财报作者|刘雨辰

2016年12月9日，孩子王儿童用品股份有限公司（简称“孩子王”）以“839843”为证券代码在新三板挂牌上市，上市首日市值突破140亿元。时隔两年多，2018年4月24日，孩子王正式终止挂牌，即从新三板退市，退市前孩子王的市值约为167亿元。

到今年7月13日晚间，孩子王再次向深交所递交了招股说明书，拟创业板上市，募集资金24.49亿元，用于全渠道零售终端建设、数字化平台建设、物流中心建设以及补充流动资金。如果此次上市成功，孩子王的估值可能在240亿元以上。

据《每日财报》了解到的信息，孩子王成立于2012年，主要从事母婴童商品零售及增值服务，公司的股东阵营豪华，华平投资、高瓴、腾讯等均为其股东，高瓴资本通过HCM持有孩子王12.49%的股份，为最大机构投资方，花平投资通过Coral Root持有6.80%的股权，腾讯也持有孩子王3%的股份。

利润率下滑，负债水平远超同行

根据《每日财报》的统计，2017-2019年，孩子王分别实现营业收入为52.35亿元、66.71亿元、82.43亿元，同比上年增长17.51%、27.43%、23.56%；对应的净利润分别为0.94亿元、2.76亿元和3.77亿元，增速高达167%、194%、36.59%。

从收入构成来看，孩子王的主营业务收入主要分为母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入和广告收入；其中，母婴商品销售是孩子王最主要的收入来源，在2017年至2019年的收入占比分别为94.58%、92.23%和89.91%。

尽管保持较高的盈利增速，但《每日财报》发现，报告期内孩子王母婴商品的毛利率逐年下降，2017-2019年分别为 26.93%、25.50%和23.78%。

分产品看，2019 年与 2018 年相比，除了奶粉和营养保健毛利率正向增长外，其他品类如纸尿裤、洗护用品、零食辅食、玩具、内衣家纺、车床椅、文教智能等都出现一定程度的下滑，进而导致母婴商品销售业务毛利率下滑。

除此之外，公司的应收账款和存货规模也在不断攀升。去年二者的增速分别为43.76%、27.6%，均高于营收增速。2017-2019年，孩子王应收账款余额分别为2612.79万元、3411.64万元、4904.51万元，应收账款周转率为163.01次、221.45次、198.23次，同期的存货账面价值分别为6.31亿元、7.79亿元和9.94亿元，占当期末资产总额的比例为22.46%、23.29%和22.90%。

一般来说，二级市场对于一家上市公司的判断是当应收账款和存货合计占到了总资产的20%以上就被认为存在财务风险。孩子王仅存货一项就超过了这一红线，截至2019年末，孩子王计提存货跌价准备1082.07万元。

另一方面，和同行相比，孩子王的负债水平也明显较高。2017-2019年，公司的资产负债率分别为63.20%、60.52%、60.87%，而A股可比上市公司爱婴室的同期资产负债率分别为46.59%、33.05%、34.96%，二者之间差距明显。进一步细分，在衡量短期偿债能力的流动比率和速动比率上，孩子王也明显要差很多。

逆趋势扩张，孩子王埋下隐忧

业内普遍认为，从2008年到2018年的这十年是母婴市场的“黄金十年”，孩子王正是在这一黄金期成长起来的企业，但随着中国经济和社会整体进入新的发展阶段，中国母婴市场也开始走下坡路，而这背后的核心逻辑是婴儿出生率的下滑。

众所周知，母婴商品的主要消费群体是0-14岁的婴童和孕妇，因此，母婴零售行业的发展与我国婴幼儿人口数量存在一定的相关性。2010年至2016年，我国新生人口数量呈整体上升趋势，尤其是2016年在“全面二孩”政策正式实施后，当年人口出生率达到12.95%，出生人数达到1786万人，创2000年以来最高峰。但随着政策红利的全面释放，我国新生儿出生率从2017年开始连续下滑，到2019年降至10.48%，人口红利逐渐减退。

另一方面，孩子王还在紧锣密鼓的大规模扩张。2017—2019年，尽管孩子王门店线下销售金额占母婴商品收入的比重由84.6%下降至55.8%，但去年公司门店还是净增了94家，超过前两年之和，截至2019年末，孩子王已开设352家大型实体门店。

孩子王扩店一方面将向三四线城市下沉，提升网点密度，强化公司在华东、西南地区的优势地位，其次就是增强广东、上海、河南等经济发达地区或人口大省的门店数量，而进入北京、山西、云南地区则是为了扩大市场覆盖面。在此次24.49亿元的募集资金中，孩子王拟拿出15.32亿元用于全渠道零售终端建设项目。

除此之外，孩子王正在加大线上渠道的C端数字化建设和投入，打造云POS、智慧门店等11个模块。报告期间的三年内，公司研发费用从1377万元增长至1.04亿元。与此同时，孩子王在仓储物流、线上运营服务上还处于亏损状态。2019年，全资子公司童联供应链有限公司和上海童渠信息技术有限公司净亏损分别为1703.93万元、152.28万元。

以史为鉴，可以知兴替。《每日财报》发现，孩子王目前所面临的困境像极了当年的西装龙头希努尔。2012年，当时西装行业的需求疲软，终端价格上涨难以为继，但希努尔却加速了对外扩张的进程，外延扩张期费用刚性难以控制，进一步挤压了本来就微薄的利润，公司的利润率开始快速下滑。同时，新增网点尚处于培育期，对公司的营收贡献有限，希努尔的盈利快速滑落。

财报显示，从2012开始，希努尔的净利润下滑速度非常之快，2012年较2011年减少5900万，2013年在2012年的基础上继续减少6861万，而到了2014年，公司直接转盈为亏，亏损额高达4659万。从此之后，希努尔一蹶不振，尽管经历了转型，但疲态尽显，股价始终在低位徘徊。

对于孩子王来说，近年来公司加快门店开立速度，大力拓展线下市场，是其扩张的必要手段。但新开门店需要进行店面装修、宣传等前期投入，同时消费者对新开门店的认可需要一个过程。因此新开门店从开业到实现盈利需要一定的市场培育期，在行业整体并不是那么乐观的背景下，这无疑加大了不确定风险。

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