艰难的做空：以国债期货为例 窥探期货和做空的本质

来 源|沧海一土狗

作 者|沧海一土狗

引子

2015年《大空头》上映以来，收获了无数的拥趸，尤其是性格古怪的独眼基金经理迈克尔-布瑞，他看出了美国房地产市场极度不稳定，并预测了房地产市场将于2007年二季度崩溃，所以，他利用信用违约互换做空了美国房地产市场。

这个过程并不是一帆风顺的，一方面委托人质疑他的策略，不相信美国房地产市场会崩溃；另一方面他做空的太早了，交了很长时间的“保费”，业绩很难看。

幸运的是，他扛下来了，获得了489%的傲人收益。

做空是一场跟众人对赌的游戏——众人皆醉我独醒，最后赢下来会特别爽。

但是，做空极度凶险，迈克尔-布瑞是专业投资者，他在选择做空工具上十分老练，自己创造了一个信用违约互换的贷款违约保险市场，损失仅仅是每年交的保费，收益则是违约事件爆发后巨大的赔偿金。即便如此，他还是入场太早了，差点没扛过去。

在资本市场上，空头是极少数人，多头才是大部分。所以，做空的条件极其苛刻，要兼顾的因素很多：

1、空间；

2、入场时机；

3、触发因素；

4、做空工具；

今天国债期货市场云波诡谲，大幅度震荡。这篇文章将带着大家从空头实战的视角复盘整个市场，一起来窥探期货和做空的本质。

入场的时机和理由

以十年国债期货合约T2009为例，8月11日尾盘其实是一个很不错的入场时机，当天股票市场跌幅较大，T2009上涨到99.2附近的位置，这是一个很不错的阻力位，它形成于两波反弹：

1、8月3日，财新PMI超预期，T先大幅低开向下，然后反弹，走出了利空出尽的走势，之后的2个交易日T持续反弹至99.2-99.4的区间。

2、8月10日，ppi落地符合预期，国债期货进入利空空窗期，T高开高走，反弹至99.2附近。

所以，趁8月11日股市调整，在99.2附近开国债期货的空仓是一个不错的选择——空间充足。

那么触发因素又是什么呢？

1、主要因素，8月12日一级市场大量发行国债，2年期660亿，5年期700亿；

2、次要因素，股市可能v反；

在以前的文章里，我们有写过，影响债市的大牌有三类：

1、债券的供需——社融增速及结构，债券的占比很重要；

2、经济基本面——主要看BCI和PMI等领先指标；

3、资金面——主要看资金利率，一年期存单利率的高低很重要；

由于债券大量供给是一张大牌，作为触发因素是够格的。近期的成功案例有两个，

1、7月29日，财政部表示要加快债券的发行，债券收益率大幅度上行；

2、8月5日，3年期国债招标660亿，7年期国债招标660亿，结果一级利率发得有点高，国债期货下跌。

综上所述，在8月11日基于“空间+触发因素”的打法来做空国债期货是靠谱的，不是无的放矢。

策略work的上半场

尽管夜盘美国国债收益率大幅上行对债市情绪造成了一定影响，现券收益率有所上行，但是，T2009仍然平开。

开盘之后，股市如期下跌，带动T小幅上扬。

但是，在计划里没有预料到的是股市下挫得有点多，上证指数上午收盘跌了2%。股市情绪差推高国债期货，T上午最高涨到99.295，空头承受浮亏。

空头继续等待，等待11点35出国债的一级发行结果，就像炸金花一样，要花钱才能看对手方的底牌。

十一点出头，主承销商反馈投标结果不是太好，于是T开始跳水，尽管此时上证指数持续下跌。

十一点三十五，国债一级招标结果出炉，

2Y200011加权利率2.64%边际利率2.69%全场倍数2.06倍边际倍数1.25倍
5Y200005X3加权利率2.81%边际利率2.8502%全场倍数2.34倍边际倍数5.26倍

两只国债的边际利率都飞了。

由于做空的空间很充足，一旦触发因素起了作用，资产价格就迅速反应（不会出现钝化）。于是，下午一开盘，T继续跳水，最低跌到了98.87附近。

黑天鹅骤现的下半场

在这波下跌的过程中，把一级国债招标情况作为主要触发因素的保守空头已经获利了结了。

但是，人都是贪婪的，剩下的空头还想享受次要触发因素的盈利——股票市场的v反。

他们继续待在里面等待股市反弹。

实际上，正如他们所料，下午一点半之后上证指数开始反弹，跌幅开始收窄。但是，诡异的事情发生了，T也反弹了，在这十五分钟内股债齐涨。

在这段时间里，除了少数的知情人之外，所有人都是懵逼的。

好在，股市继续反弹，上证指数的跌幅收窄到1%以内了，所以，T维持了一段时间又掉了下来，一直在98.98附近徘徊。

不知情的人会一直觉得奇怪，T好强啊，难道股债日内跷跷板失效了？

临近3点收盘，更加诡异的事情发生了：T爆拉，最高飙升到了99.345。国债期货的空头从巨赚到血亏（十年国债期货的杠杆有50倍）。

所有人都在四处找人问，出什么事情了。这时有人在群里发了一则通知的截图，财政部削减下个周国债的发行量了。

如前文所言，债券的供给是一张大牌，国债期货因一级国债发飞赚到的钱，又因为财政部重新安排发行节奏吐了出来。

一些经验教训

一、贪婪还是不要贪婪？

舍弃掉次要矛盾，只做主要矛盾，必定会带来足够的安全边际。这一次就是明证，早早落袋为安，躲开了一个大雷。所以，不贪婪的确是一个不错的选项。

二、逻辑要足够清晰，嗅觉要足够敏锐

贪婪也没什么错——做完主要矛盾，再做次要矛盾，机会都是很珍贵的。但这有一个前提，头脑要足够清晰，嗅觉要足够敏锐。

这一次市场下午一点半之后提示异常了：股市反弹，国债期货也反弹，股债不走跷跷板了。逻辑清晰并嗅觉敏锐的人会选择跑路，因为市场异常的方向对国债期货的空头不利。

想必很多空头只是纳闷而不行动，他们心里想的是，等股市再反弹反弹，T就会跌。结果，市场异常来自于增量的意外，等全市场都知道意外消息，只能被埋。就被意外消息埋在里面了。

三、期货不是现货

现货是用来持有的，期货却不是，期货是用来做具体事件的。也就是说，拿期货头寸不能漫无目的，潜在利空/利好空窗期尽量不要持有期货头寸。尤其是对于期货做空，8月10日ppi数据符合预期，制造了一个利空空窗期，也给空头来了一记闷棍。

关于期货和现货，有一个很形象的比喻，期货是手术刀，只能用来切组织；现货是大砍刀，既能劈柴也能用来砍骨头。

把期货和现货搞混的人，都会特别惨；把做空和做多条件搞混的人更惨。

四、空间极其重要，尤其是做空

做空最难的点在于空间的判断。一方面是因为人们都是天然的多头，跌多了有人抄底；另一方面是因为标的的价格有下限——零。

享受泡沫最好的办法是跟着多头们一起吹泡泡，享受乐观带来的溢价，而不是做空泡沫。所以，最败家的两种交易方式都跟做空有关，一种是逆势做空泡沫，另一种是追空，踢到铁板上。

8月3日，财新pmi数据出炉之后，有很多人右侧做空，这些人最终都追空被埋。

五、看长做短不可取

ps：数据来自wind，图片来自网络

ps：对于普通投资者而言，有两个忠告，不要开期货账户，不要做空

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