现在还能上车、还是止盈？李永兴：两类公司后市都有上涨空间

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TOP30 | 现在还能上车、还是止盈？李永兴：这两类公司后市都有上涨空间，重配券商的逻辑已经得到验证

“股价=估值（PE）×EPS，上半年整个宏观经济的背景是EPS很差，大部分行业的企业盈利都是比较差的，但是流动性是比较宽松的，对整个股票市场的估值其实是有抬升作用的。所以我们看到上半年市场是涨估值，但是不涨盈利。”

“最近企业盈利已经开始改善了，流动性没有进一步宽松，所以盈利成为影响股价更重要的因素。

最近我们看到，不仅限于大金融。盈利、基本面开始有所改善的，包括地产、航空、化工、有色，最近股价都出现了比较明显的上涨，主要的原因就在于整个经济的宏观背景跟上半年比，已经发生了比较大的变化。”

“现在还能不能上车？还是应该及时止盈，保住上半年的投资成果？

对于未来，很重要的宏观背景跟上半年相比，已经发生了一些细微的变化，货币政策不会再像上半年放的松了，也就意味着股票市场估值的上升空间和风险已经开始跟上半年有一些差异了。

所以对于现在A股市场，我们需要开始去关注一些风险点，但是不是意味着就一定没有投资机会？也不是的。”

“很重要的一个变化就在于盈利相比上半年已经开始改善了，也就是说，哪怕估值不再上升，如果我们投资的行业或者公司，它的盈利能够逐渐改善，至少还能赚盈利的钱。

所以这个时候，我自己觉得对于投资的选择性上要求就比较高了，要去判断我们投资的行业和公司它的盈利未来是否能够持续改善，如果能够持续改善，哪怕估值不再上升，甚至估值有所回调，它仍然会有不错的投资机会。”

“券商，它相比于银行保险的差异就在于，它盈利的驱动因素主要在于股票市场的好坏，如果股票市场上涨，那它的用户数会增加，它的盈利能力也会增强，所以券商跟股票市场关联度更高。”

“风险点在于，如果说股票市场出现大的风险，那么券商调整的风险就会比较大。尤其是如果货币政策出现比较明显的收紧，那么驱动股票市场估值上升的主要因素就会发生逆转，那个时候券商的风险就会开始出现。”

以上是永赢基金副总经理李永兴17日在蚂蚁财富平台上的交流中，对自身投资方法、金融行业和接下来市场研判的部分精彩观点。

作为“聪投TOP30基金经理”之一，李永兴是一位典型的自上而下型选手，有着14年的从业经验，从2006年到2010年，先后覆盖宏观经济、房地产、消费和零售的研究，从宏观到微观，立体地构建起了自己的认知体系。

在2018年以来多次访谈后，我们对李永兴的认识，又加上了“双周期高手”这个标签。所谓双周期是指，经济周期和金融周期，后者对短期市场的影响更大。

资料来源：Wind；截止2020年8月14日

既然是“高手”，业绩就是硬指标。我们把他的业绩分为两段来看，一个是交银期间，当时管理时间最长的是交银主题优选，在管理3年多的时间里获取总回报124.42%，年化回报达28.74%，相比同期沪深300有31.4个百分点的超额收益。

另一只是2017年加入永赢基金之后管理的惠添利，惠添利从2018年5月至今，2年多的时间，净值已经翻倍，一共取得了104.62%的总收益，年化回报38.24%，相比同期沪深300的涨幅，有78.27%的超额收益。

基金近三月收益25.86%，特别是7月以来，净值增长率高达18.48%，在这背后，正是李永兴在双周期方法框架下，抓住了券商等金融股暴涨的机会。

以下是聪明投资者整理的李永兴本次交流的全文：

重配券商的两个原因

现在是否发生变化？

问：永赢惠添利基金投资思路是什么？

李永兴：永赢惠添利基金是一个灵活配置基金，它的股票仓位从0~95%。

投资的风格和方法是偏大类资产配置的一个行业选择基金，我们会根据对市场的判断，对各个行业的判断，去综合权衡它的风险收益比，选择风险收益比相对来说比较好的这些行业和公司来进行投资。

从过去我们的组合持仓，包括未来布局的方向上来说，我们都是遵循一个原则，就是我们在做任何一个重大投资决策的时候，都会权衡，包括市场、行业的风险收益比。

从过去的一年可以看到，我们在券商行业的配置其实是比较重的，主要的原因就在于刚才说的，一方面，我们看好在流动性放松的一个背景下，股票市场有非常好的投资机会，本身券商是一个很好的，高弹性的行业。

除此之外，在监管放松的背景下，券商还会有额外的超额收益，这就是我们过去一年主要配置的行业。

近期我们看到，在经济数据逐渐见底回升的情况下，基于我们的判断，经济见底回升，那么保险和银行的投资收益的确定性会越来越好，其实我们陆续都在增加投资。

从我们的定期报告中也可以看到我们在逐渐增加保险和银行的持仓比例，这是为什么在近期金融行业股价表现比较好的情况下，我们的基金投资收益相对来说比较好的原因所在。

目前的市场：企业盈利开始改善，流动性没有进一步宽松

盈利能够有改善、估值处在低位的，后面都会有上涨的空间

问：最近市场震荡的很厉害，从上周市场来看，整体处在普跌的状态，行业方面，涨幅前三的，主要是房地产、银行和交通运输，不过今天我们看非银金融和银行两大板块涨幅在各个行业板块中也是相对比较靠前的，前期一直被低估的大金融是不是要崛起了？我们是不是有布局的机会？

李永兴：我先简单分享一下我对当前市场，包括金融板块的一些观点。

我们都知道上半年表现比较好的是医药，包括科技、新能源行业。

因为在疫情的影响下，经济受很大的影响，企业盈利也受很大的影响，但货币政策是比较宽松的，整个流动性是比较宽松的，流动性决定了股票市场的估值，企业盈利决定了股票市场的EPS。

我们知道，股价=估值（PE）×EPS，上半年整个宏观经济的背景是EPS很差，大部分行业的企业盈利都是比较差的，但是流动性是比较宽松的，对整个股票市场的估值其实是有抬升作用的。

所以我们看到上半年市场是涨估值，但是不涨盈利，因为多数行业的盈利都不太好，所以盈利对股价的影响上半年相对来说比较低的。

上半年影响股价主要的因素就是估值的抬升，因为流动性上升，所以这体现为估值弹性大的行业，像科技、新能源，包括医药，上半年涨幅就比较大。

因为在流动性宽松的背景下，市场估值抬升，这些行业的估值弹性空间会更大，所以上半年这些行业是比较好的。

但是最近两个月，宏观经济数据发生了一些微妙的变化。

首先，从盈利的角度来说，我们可以看到，4月份的时候，工业企业盈利增速单月还是负的下滑，下滑的幅度也比较大。

但是5月份开始，工业企业盈利增速单月同比转正，为5%左右的上升，到了6月份，工业企业盈利的增速进一步上升到了11%的同比增长。

因为去年5、6月份经济的基数是不算太低的，今年五六月份我们看到企业盈利的数据又同比转正了。

也就是说，无论对经济也好，还是企业盈利也好，都处在一个回升的过程。

这一点，跟上半年的宏观背景发生了比较大的变化，上半年企业盈利不好，下半年企业盈利慢慢的是开始出现改善的迹象，这是第一方面的差异。

第二方面的差异在于流动性上的差异。

我们都知道，上半年受疫情的影响，货币政策放的是比较宽松的，从3月份一直到5月份，社融、信贷、M2的增速是一路上升的。

但是我们看到，最近一两个月，尤其是7月份的M2、信贷的同比增速相比之前都有缓慢的小幅的下降。

也就是说，货币政策没有再像上半年那样进一步的放松。也就是说，对于流动性而言，并没有体现为比上半年更加宽松。

所以这个就表现为，相比上半年流动性宽松、企业盈利差的宏观背景发生了一些变化。

现在的情况是，企业盈利已经开始回升了，流动性不像上半年那么宽裕了，那么也就意味着，盈利对于股价的影响会远远大于上半年的影响。

最近企业盈利已经开始改善了，流动性没有进一步宽松，所以盈利成为影响股价更重要的因素。

最近我们看到，不仅限于大金融，盈利、基本面开始有所改善的，包括地产、航空、化工、有色，最近股价都出现了比较明显的上涨，主要的原因就在于整个经济的宏观背景跟上半年比，已经发生了比较大的变化。

所以，在这种大的环境背景下，只要盈利能够有改善的行业，估值还处在一个比较低的水平，我们认为，后面都是会有上涨的空间，包括大金融和其他可能盈利改善的行业。

决定券商和银行保险的重要差异在于：

未来股票市场上涨空间更大，还是经济修复空间更大

问：你刚才一直在聊大金融板块，大金融板块是一个什么样的板块？这个这类板块的投资逻辑是什么？为什么我们当前会更值得去关注一下？

李永兴：首先，如果我们关注金融行业已经有比较长时间的话，可以知道，他的估值一直相对来说都是比较低的，股价跟盈利关联度会更高。

很多时候我们看到金融股的上涨，最后都会体现为金融上市公司盈利的改善。

所以金融行业的上涨很多时候是受盈利驱动的，或者说经济基本面驱动的，所以如果说经济出现见底回升的迹象，那么金融行业在这样的一个宏观经济的背景下，都是需要值得关注的。

问：很多人觉得传统金融是不是就是银行？对于大金融来说，还包括券商、银行、保险，能不能给大家简单分析一下大金融板块下每个细分领域的当前情况？

李永兴：大金融行业在上市公司里面主要体现为银行、保险、券商这三个细分行业，这三个细分行业的投资逻辑、投资方法稍微还是会有一些差异。

举例来说，比如券商，它相比于银行保险的差异就在于，它盈利的驱动因素主要在于股票市场的好坏，如果股票市场上涨，那它的用户数会增加，它的盈利能力也会增强，所以券商跟股票市场关联度更高。

银行保险跟经济的关联度是更高的。因为银行的盈利主要是息差，包括生息资产的收入，如果经济好转，它的息差上升，盈利就会更好。

保险因为它的资产很多都是跟长久期的固定收益挂钩的，所以如果利率上升，它长期的盈利也会出现改善，所以保险业更多的是跟经济基本面关联度更高。

落实到当下的几个行业的差异，我们逐一来说。

在过去一年当中，银行保险券商三个行业里面，相对来说券商表现更好的原因，就在于股票市场投资机会是更好的。

但是过去一年经济基本面不算特别好，所以在过去一年当中，券商的表现是优于银行和保险的。

决定券商和银行保险的很重要差异就在于，到底未来是股票市场上涨的空间更大，还是经济修复的空间更大。

至少从绝对收益的角度来说，股票市场未来还是会有投资机会，所以券商应该还是能有不错的收益。

但是相比于过去一年，它相比于银行保险的超额收益可能就会缩窄，甚至随着经济的见底回升，后续保险银行的投资机会也许会慢慢地开始逐渐好于券商。

原因就在于，从5月份开始，包括6月份，包括最近的经济数据，我们都能看到，无论经济数据也好，还是企业盈利也好，都是出现改善的情况，也许未来一段时间银行保险的投资机会有可能会慢慢地开始好于券商。

银行和保险之间的差异体现在哪里呢？

就是它们的盈利、很大程度上都取决于经济的情况，取决于利率的情况。

如果利率确认见底回升，银行的息差会扩大，保险的利差也会扩大，它们的盈利都会改善。

银行和保险之间还有一个很重要的差异，在于它们的资产或者说负债来源，它需要先有资金，才能去做资产端的管理。

银行的负债来源取决于存款，保险的负债来源取决于保费的收入。

疫情对于保险的保费收入影响是比较大的，因为银行很多存款已经可以做到线上化，但保险的销售很多时候还是以线下为主。

所以疫情当中，我们看到保费收入下滑得比较厉害，但是随着疫情对经济的影响逐渐减弱，随着经济的复苏，保险除了它的利率会上升，收益会更好之外，它的保费收入也在逐渐见底回升。

所以从弹性上来说，在经济复苏的过程当中，包括最近的情况也是，保险的股价弹性或者它盈利改善的弹性是比银行要大的，所以在目前这个阶段，保险的弹性相比于银行是更好的。

目前对于三个金融行业的细分领域来说，过去一年券商会更好，慢慢地逐渐会过渡到保险和银行的投资机会也许会更好。

如果说市场持续有增量资金，可能保险券商刚开始弹性会大于银行，但是银行的稳定性会更高，风险收益比相对来说会更好。

券商除了高贝塔弹性，

在监管政策放松的情况下，可能还有超额收益

问：都说券商股是牛市的旗手，你是不是认可这种说法呢？

李永兴：是这样的，我们可以分析一下券商盈利的主要来源，包括经纪业务、投行业务，还有融资融券的业务，这三个业务都是跟股票市场息息相关的。

股票市场越好，券商的佣金收入越高，融资的余额会上升，融资融券的收入也会上升。

市场越好，投行业务、IPO的业务也会更多，它的收益也会更好，所以券商是标准的股票市场高贝塔的一个行业。

就是股票市场上涨，券商会涨得更多，股票市场下跌，券商会下跌更多。

但除此之外，还有一个影响券商股价的因素是监管政策的变化。

如果监管政策趋严，券商的业务这个也不能做，那个也不能做，那它盈利能力会下降，如果说放开券商的一些监管的业务，能做的业务多了，收益自然也会很高。

其实从去年开始，我们看到监管对于证券行业的支持力度还是比较大的，包括科创板、创业板注册制，其实都是有利于券商的投行业务。

包括我们看到周末出台的券商和第三方合作的监管政策放松，其实也有助于券商获取更多的客户，获取更多的佣金，包括获取更多的融资融券收入的政策放松。

过去一年当中，包括现在，我们看到监管对券商的支持力度还是比较大的，所以除了券商的高贝塔弹性之外，券商在监管政策放松的情况下，可能还是有额外的超额收益。

经济和货币政策是接下来需要关注的风险点

问：券商板块其实前期已经涨得蛮多了，它未来还有什么机会？整个大金融板块未来有什么风险点？

李永兴：顺着我们刚才的逻辑，券商行业它有两方面的收益来源，一方面是如果股票市场上涨，它有更好的弹性。另一方面是监管政策的放松，还有额外的超额收益。

从这两点本身驱动它的股价上涨基本面而言，到目前为止还没有发生实质性的变化，就是我们依然看好未来股票市场的投资机会，所以券商还是会有很好的弹性。

在监管政策上，我们看到还是在持续地鼓励券商拓展的新业务，包括扶持券商业务的发展，所以这方面我们觉得券商还是会有额外的超额收益。

风险点在哪里？

风险点在于，如果说股票市场出现大的风险，那么券商调整的风险就会比较大。尤其是如果货币政策出现比较明显的收紧，那么驱动股票市场估值上升的主要因素就会发生逆转，那个时候券商的风险就会开始出现。

所以对于券商，我们认为未来依然是有投资机会，但同时也要开始关注它的风险点，就在于说万一货币政策出现比较大幅的收紧，那么券商的风险会开始出现。

对于银行和保险，主要驱动它股价上涨的因素是经济的复苏，包括盈利的改善，尤其体现为利率，如果说确认利率见底回升的话，那么银行保险的投资机会会更好。

未来一段时间，随着疫情对经济的负面影响逐渐减弱，我们看到经济在逐渐地恢复，而且盈利也在逐渐地恢复。

利率中枢至少从疫情之后比较低的水平，目前已经回到了一个虽然在历史上还是比较低的水平，但是相比于疫情爆发之后已经有所恢复了。

随着经济的逐渐好转，利率大概率已经见底，在这种情况下，银行保险未来还是会有不错的投资收益。

相应的风险点就在，如果经济开始出现下滑的风险，那么银行保险的风险也会开始出现。所以对于银行保险我们更多的是关注经济复苏的幅度，包括经济的复苏是否也会出现反复。

如果未来盈利能够持续改善

即使估值回调，也会有不错的投资机会

问：最近的市场热度相对前期是有一定的下降的，很多人在评论说是不是下跌的拐点要到了？现在还能不能上车？还是应该及时止盈，保住上半年的投资成果，你怎么看呢？

李永兴：是这样的，其实在整个上半年，包括疫情爆发之后，市场出现大幅下跌的时候，当时我们对整个市场的观点一直都是非常乐观的，主要的原因在于货币政策在上半年一直都是非常宽松的。

包括利率处在历史上非常低的水平，整个资产配置转移的方向一定是从其他资产向股票市场去转移。

所以在上半年我们其实对整个A股市场都是非常的乐观的，确实A股市场上半年包括七八月份，表现都是不错的。

对于未来，我们刚才说了，很重要的宏观背景跟上半年相比，已经发生了一些细微的变化，货币政策不会再像上半年放的松了，也就意味着股票市场估值的上升空间和风险已经开始跟上半年有一些差异了。

所以对于现在A股市场，我们需要开始去关注一些风险点，但是不是意味着就一定没有投资机会？也不是的。

因为很重要的一个变化就在于盈利相比上半年已经开始改善了，也就是说哪怕估值不再上升，如果我们投资的行业或者公司，它的盈利能够逐渐改善的话，至少还能赚盈利的钱，所以这个时候我自己觉得对于投资的选择性上要求就比较高了。

要去判断我们投资的行业和公司它的盈利未来是否能够持续改善，如果能够持续改善，哪怕估值不再上升，甚至估值有所回调，它仍然会有不错的投资机会。

但如果盈利不能改善，甚至盈利可能有下滑的风险，同时估值还比较高的话，尤其在货币政策出现收紧的时候，需要警惕风险。

问：这是不是说我们在下半年投资中，在估值和盈利中，我们应该更多的去关注盈利的情况决定大家的是否出手，对吗？

李永兴：是的，投资机会主要看盈利的变化，投资的风险主要关注货币政策是否会收紧。

观众提问

问：你觉得银行这个行业是否值得继续关注？能不能继续持有？

李永兴：我们刚才说了，决定银行股价的更多是它的盈利，因为它的估值一直都处在比较低的水平，如果盈利能够改善的话，它的投资收益相对来说是比较确定的。

影响银行盈利的因素主要是三个方面，第一个是生息资产的收入，第二个是息差，第三个是它的信用风险就是它的不良率，这三个因素基本上都是跟经济数据更多相关的。

经济改善，生息资产的收入应该会增加，经济改善的话它的利率会上行，它的息差会上升，经济改善的话，信用风险会下降，不良率会下降。

所以只要经济能够持续改善，银行的盈利就会持续的改善，所以很重要的就是我们判断经济未来的走势。

随着疫情对经济的负面影响的逐渐减弱，所以前期货币政策的宽松，对经济正面作用的逐渐的加强，我们觉得未来一段时间经济持续改善的动力应该还是存在的，所以我们觉得未来银行的风险收益比仍然还是不错的。

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