光大证券：维持金山软件买入评级 目标价升至50港币

近期，光大证券发布研报表示，游戏复苏提振情绪+WPS变现超预期，维持金山软件（03888）“买入”评级。

核心观点

2020Q2营收同比及环比快速增长，经营利润继续明显改善

金山软件2020Q2实现营收14.2亿元人民币，同比上升49%，环比上升21%，其中网络游戏、办公软件服务占比分别为61%/39%。整体毛利率为85%，同比增长4个百分点，环比增长2个百分点，主要由于更高毛利率的自研游戏收入贡献增加以及WPS订阅服务业务毛利率提升。综合毛利率抬升、经营费用率整体下降影响后，公司扣除股份酬金成本前的营运溢利为5.9亿，同比上升193%，环比上升41%，盈利能力继续改善。

旗舰端游《剑网3》强劲复苏，手游方面持续推新品以驱动增长

2Q20游戏业务收入8.7亿元人民币，同比增长53%，环比增长11%，由于公司不断进行内容更新及运营创新使得旗舰端游《剑网3》强劲增长。旗舰端游《剑网3》强劲复苏，公司指引20年收入将超17年巅峰；手游方面公司将持续推出新手游或资料片来驱动手游业务恢复增长，但未来流水及收入贡献存在不确定性取决于手游市场环境及其自身手游吸引力。

WPS个人订阅业务表现强劲，云业务如期实现亏损收窄

2Q20WPS业务实现收入5.5亿元人民币，同比增长43%，环比增长41%主要由于通过持续改进产品服务带来付费用户数增长驱动个人订阅服务业务增长强劲。企业授权业务增速表现暂受卫生事件影响，但公司在信创项目市场份额超90%，中长期有望持续受益信创趋势实现稳定快速增长。个人订阅业务表现强劲，活跃用户数庞大提供持续变现空间。2Q20联营公司金山云收入同比增长64%至15.4亿人民币，毛利率为5.5%环比小幅提升0.2个百分点，公司指引EBITDA利润率有望于年底转正、实现亏损收窄。

估值与评级

考虑到游戏业务强劲复苏、WPS业务盈利改善超预期、且联营公司金山云后期亏损继续收窄对公司整体盈利改善帮助较大，分别上调20-22年non-GAAP净利润预测63%/86%/104%至8.5/12.2/17.4亿元。鉴于游戏业务强劲复苏有利于提振市场情绪，WPSC端变现空间逐步兑现且盈利能力超预期提升，基于分部估值法，上调目标价至50港币，维持“买入”评级。

风险提示：手游行业竞争加剧；云业务发展不及预期。

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