国元国际：美兰空港首次予持有评级 目标价53.9港元

投资要点：

政策放宽激发国内消费潜力释放，离岛免税率先受益 2012- 2019 年海南离岛免税市场 CAGR 为 29%，增速较国内免税市场高 11ppts。6 月国务院发布《海南自由贸易港建设总体方案》，将离岛免税额 度由 3 万放开至 10 万元，不限购次数，成为亚洲最宽松的离岛免税政策。 疫情催化千亿海外消费回流，在利好政策加持下，海南免税店成为重要消费 回流点率先受益。6 月海南客流量恢复速度分别领先于我国航司国内线、国际线总旅客量 14ppts、77ppts。7 月新策实施后，当月海南购物旅客 28.10 万人次，yoy+ 42.7%；免税销售额约 25 亿元，yoy+240%；客单价高达 7，897 元，yoy+134%，其中 7 月 14-27 日客单价 11，646 元，环比+164.8%。我们 预 测 2020-2022 年 海 南 离 岛 免 税 规 模 分 别 为 487/848/958 亿 元 ， yoy+257.8%/74.3%/12.9%。

二期工程年底投产，将承接未来 5 年海南游客增量，迎高速攀升的需求 机场二期工程预计于年底投产，建成后总运力有望于 2025 年达 4500 万人次， 其中国际旅客达 1000 万人次，将承接未来 5 年海南游客增量；机场免税店 面积有望增至约 2.4 万 m2，将成为全国最大的机场免税商业区。在美兰客流 量拥有 88%增长潜力及免税店的面积 71%提升的背景下，游客购物率和客单 价 有 望 迎 来 大 幅 提 高 。 预 测 2020-2022 年 美 兰 免 税 销 售 额 分 别 为 39.75/89.10/117.60 亿元，yoy+71.9%/124.2%/32.0%。

长期受益于海南自贸港建设，对标世界一流枢纽机场随着海南试点开放第七航权的航空运输和税收优惠等一系列利好政策出台， 公司有望长期直接受益。据 IDC预测，2019-2045 年海南总体经济，在常规、 高速、突破增长模式下 CAGR 分别可达 6%、10%、12%。自由贸易港的成 长刚起步，2025 年后将迎来高速发展期，美兰未来可期。

首次覆盖给予“持有”评级，目标价 53.9 港元 预计 2020-2022 年收入和净利润 CAGR 分别为 41.7%和 35.7%。综合 DCF 和 EV/EBITDA 估值，测算公司合理市值和 EV 分别约 257、283 亿港元，给 予目标价 53.9 港元，相比现价有 14.8%的涨幅空间，对应公司 2021、2022 年 PE 分别为 43.9X、25.7X，首次覆盖给予“持有”评级。

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