基金50|泓德基金王克玉： 拥抱波动 专注企业的长期价值

摘要：他的投资主要会沿着有比较优势的产业方向展开，包括高端制造、医药医疗、社会大数据管理、信息服务等。

蓝鲸基金 祁和忠 裴利瑞

王克玉是国内较早一批TMT研究出身的基金经理。他在2006年入职“老十家”之一的长盛基金，其管理的长盛电子信息产业在2013年逆市斩获74.35%的年度回报，一举摘得当年主动股票型基金亚军。

但在2015年，已经在市场积累了一定名气的他却选择离开工作了9年的长盛基金，加盟刚刚成立的泓德基金。与此同时，他也迈出了自己在TMT领域的舒适圈，将研究和投资的范围拓展到了医药、消费等领域。

2020年恰好是王克玉基金经理生涯的第十年。

在股市的浸泡时间越长，他越来越强烈地感受到，随着宏观经济由增量时代转入存量竞争，投资收益已很难从市场波动中赚取，而优秀企业的竞争力在不断增强，能带来持续和稳健的收益。

2020年，新冠病毒疫情袭来，市场又一次验证了他的上述判断。在疫情面前，很多企业甚至包括一些国际巨头遭遇严重的生存危机，同时却有一部分企业正在逆流而上，而它们都具有一些共同的特点：

身处一个需求空间持续扩展的行业当中，在行业发展的过程中积累了格外突出的资源禀赋，极具竞争力的商业模式、出色的管理水平、合理的分配机制和经营决策体系、积极进取的企业文化、高效的危机应对能力……所有这些构成了它们在国际和国内同行中脱颖而出的必要条件，亦成为它们抵御各类冲击的坚硬铠甲。

他认为，虽然疫情带来的主要冲击已经过去，但会对产业结构产生持续影响，在线经济获得更大发展机遇，而旅游等服务行业则受到一定负面影响。

低风险偏好的成长股选手

和很多成长股基金经理不一样，王克玉表示，在成长股选手中，他的风险偏好比极低，注重在有安全边际的时候去做投资。

这也是王克玉未将自己局限在老本行TMT的重要原因。

王克玉认为，科技股投资的最大问题就是波动太高，长期的高波动会影响持有人体验，而他和绝大多数的投资者一样，是一个风险的极度厌恶者，所追求的并非高波动的收益特征，而是希望自己所管理的组合能够呈现出比较稳定的中长期超额收益特征，能够给持有人带去比较稳健的盈利体验。

“我们从行业特点去看，以科技为代表的新兴产业经营波动天然就比其他行业要大，而二级市场又是价格的接受者，定价的波动也很大。一个公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波动，叠加在一起，股价的波动就特别特别大。”王克玉表示。

因此，对风险的厌恶让他在投资过程中非常注重和不确定性的对抗。

他认为，和企业的危机应对一样，投资本身也是长期和不确定性对抗的一个过程，所以我们的研究工作才必须是长期持续的。它需要我们深刻把握不同产业所处的阶段，不同企业所具备的发展特征，在清晰理解之后买入并长期持有，等待这些企业的成长与价值释放，这是对抗不确定性的唯一方法。

截至2020年8月4日，王克玉管理的泓德优选成长已经成立了5年时间，该基金最大回撤率为16.87%，年化波动率13.02%，均低于偏股混合型基金同期平均水平，可以说是知行合一。

在王克玉的投资框架里，做投资要遵循三个原则，即好赛道、好公司、安全边际。即要寻找优势产业和有竞争力的公司，在对公司进行深入研究之后要有一个初步的估值，然后以合理的价格买入，以获得安全边际的保护。

这就要求他具备在多个行业中追求超额收益的能力，而他表示，自己会在未来通过更大范围拓展自己的能力圈去实现这样的目标。

立足有比较优势的产业

王克玉认为，产业的发展建立在不同阶段相对竞争优势的基础上，所以在不同的阶段，会看到不同行业体现出了明显的差异。他的投资主要会沿着有比较优势的产业方向展开，包括高端制造、医药医疗、社会大数据管理、信息服务等。

例如在高端制造领域，2010年以来，随着中国经济的转型升级，中国发展最好且最有优势的产业都集中在高端制造，包括电动汽车、消费电子和装备工业等；特别是在中美贸易冲突的情况下，产业链齐全叠加高效的管理，将带来了综合成本非常明显的优势；此外，中国企业还主动从成本控制角度把自己低端的产业链向东南亚搬迁，疫情之后这个速度会加快，优秀企业的优势将会发挥得更加明显。

医药医疗领域，最近几年出现的一个重要变化是中国企业进入显著的创新周期。2015年之前，医药医疗还是中国相对落后的领域，但最近五年中国企业有了很多创新产品的申报和上市，主要的原因还是2015年之后全球研发资源流向中国，这使得中国企业有了非常强的团队优势，再加上中国的社会形态和对医药医疗的需求都非常明确，随着供给的丰富，医药医疗有了相对明确的投资机会。

同时，王克玉认为，自己的组合相对偏左侧一些，因此对传统产业中估值比较低的优秀公司，如化工、地产也做了一些布局。考虑到这些公司已经在传统产业里建立起很强的优势，估值安全边际很高，今年下半年和明年需求恢复将带来盈利恢复增长的机会。

以下为部分对话实录：

从高波动到长期稳健

问：您是从事TMT的研究和投资出身，而且曾取得过非常不错的业绩和相对排名。但在加盟泓德后，您的投资组合并没有体现出对科技股的偏爱，请问这种变化的原因是什么？

王克玉：我最早是在2003年开始做TMT产业研究，但当时这还是个小行业。在2010年之后行业快速发展，这时公司希望对未来的新兴产业进行重点投资，所以发行了一只行业主题基金由我管理。随后受益于新兴产业的转型发展，这只基金在2013年取得了比较好的业绩。

但投资TMT产业要认识到，它的波动性是非常大的，比较典型的是从2016年开始到2018年，这三年在A股市场做TMT投资的难度很大。对于TMT基金经理来说，我们在这种时候一般有两种思路：

第一种思路是我们需要有一个这样的平台，它允许你坚持做集中在这个领域的投资，把行业选择和资产配置的权力交给客户。

但是，对于一个想长期保持不错业绩的基金经理来说，只集中在一个行业做投资的难度是比较大的，特别是对于A股市场，可能只有消费行业才适合做行业基金经理。所以在2015年之后我努力拓展对其它行业的研究，现在我的组合中有相对比较多的医药、消费。这是基金经理面对产品管理的选择。

当然，在2019年年中之后，TMT产业再次迎来了行情爆发，很多公司的业绩也是非常优秀的。我这一年多也在TMT产业有一些投资，比如半导体，但是没有赚到特别多的钱，应该说和自己产业跟踪有所疏忽有关。

但是这么多年的投资下来，产业发展的认识还是有的。

比如半导体，这是一个投入很大、经营风险很高的行业，所以在过去的中国产业环境中很难发展起来，哪怕是中国半导体产业发展最好的上海，2001、2002年很多人从海外回到上海创业，但到了2010年大量公司经营困难；2010年之后，随着我们终端制造能力的提升，再加上中国投融资体系发生了很大的变化，我们把运转有效的PE模式从美国复制到了中国，大量风量资金扶持了半导体产业的发展；当2018年以后外部环境出现变化时，长期投入开始出现效果。

客观来说，这是一个很残酷的行业，不仅利润增长的波动比较大，投资者给它估值定价的波动也非常大，前面几年经历过的行业大波动问题也会在后面遇到，并不是说这个行业现在景气度高以后就会一直这样下去。这是基金经理在投资中需要解决的问题。

我们更想要寻找有长期投资机会的行业，希望自己所管理的组合能够呈现出比较稳定的中长期超额收益特征。

问：2015年之后，您是通过什么方法扩大自己覆盖行业的边界？

王克玉：对于一个基金经理来说，我们的很多投资行为以及我们对投资的理解认识，和岗位职责有关。有的公司希望基金经理在自己最专业的领域投资，但是也有公司不会在行业方面做限制，只是对投资的底层逻辑做严格的要求。

怎么去拓展我们的行业边界？这首先需要有一个投资环境，比如我们投研队伍中有很多同事相对比较熟悉在消费、医药领域的投资；二是要求基金经理不断学习掌握这个领域的投资方法，需要对具体公司的经营思路有清晰认识，做出是否符合产业发展趋势的判断。

比如我们知道消费行业是有长期投资机会的，一是因为需求的稳定性最强，随着社会不断发展，消费需求也会持续增长，这和其它行业有明显不同；二是可以通过长期的渠道管理效率提升，叠加产品升级，实现稳健的增长，最典型的是乳品行业。

保持对投资公司的持续跟踪

问：您怎么理解优势产业和有竞争力的公司，这类产业和公司有哪些共同特征？

王克玉：优势产业要从两个维度去理解。

一是从时间维度，在经济发展的不同阶段，优势产业的变化是比较大的。2010年之前资本市场占比较高的是金融地产；2010年之后，随着中国经济转型，无论是在资本市场中的市值占比，还是对经济生活有重大影响，都是消费、医药、互联网等公司。

二是横向维度，比较典型的是最近几年中国的高端制造业发展得非常好，这和我们国内正在制造业升级有非常大关系。

而一家企业能在一个行业当中形成优势、竞争力，它的成功需要具备很多因素。

从技术工艺到管理效率、成本控制，再到客户拓展、经销商渠道的建立等等，都是成为优势企业非常重要的条件。我们在挑选企业时，当然会希望它所有维度都要在行业平均水平以上。

但是达到平均水平远远不够，这家企业还一定要在某一方面有特别明显的优势。

比较典型的是工程装备行业，企业形成竞争力最关键的是工艺的成功，因为工艺的成功意味着你的产品可靠性比同行高很多，而客户考察最关键的除了成本价格还有可靠性。这一方面需要长期的技术、研发投入；另一方面，对于企业家来说，还需要积极有效利用外部技术资源的支持，最近十年，我们看到国内大型装备做得比较好的企业，无一例外是从日本、德国等国家引进吸收了一些工程制造工艺；此外，国内很多企业家本身就是技术专业出身，这也是带动中国企业在近十几年时间里工艺水平迅速提升的重要因素。

问：对于长期跟踪的企业，什么时候决定开始重仓买入？什么时候会卖出？

王克玉：我们的投资主要有两个过程：

一是需要对这家公司的行业发展状况、经营能力有非常充分的认识和分析。这方面的研究主要关注三个方面：一是横向比较公司在行业中的经营管理水平，和过去的经营做些比较，对产业链深入调研，从而是对公司经营管理水平有一个全面的认知；二是公司的长期发展，需要有相对合理的机制和经营决策体系；三是积极进取的经营文化，能够在相对激烈的市场竞争中不断积累自己的优势，提高企业经营业绩。基于这些分析，我们应该能对公司合理的市值范围做大致的判断。

二是等待市场波动给我们带来的买入机会。A股市场本身波动很大，今年的感受尤其明显，那么什么时候是我们投资买入的好时机？两种情况，第一种是市场整体都在下跌，比如2018年，一些好公司的估值就会非常有吸引力；第二种情况是这个公司或者所处的行业遇到了一些短期问题，但放在长期来看，公司的安全边际非常高，这里面比较典型的是2018~2019年上半年的医药行业。

但是，金融市场是一个正反馈的体系，投资者很容易做趋同交易，偏离也很正常，所以我们经常发现定价无效。比如最近这几年我经常遇到，我们因为公司估值过高卖掉后，过了一段时间股价又涨了很多。

对这个问题我的基本认识是，市场短期的趋势性上涨是经常发生的，但是一家公司如果连续几年市值上涨，正常情况下应该是这家公司本身的经营和发展在不断超出预期。对于基金经理来说，加强对我们所关注的公司的持续跟踪，是工作过程中很重要的环境，只有这样才能在公司发展过程中不断加深认识。不仅要有预判，更重要的是要保持紧密跟踪。

所以我现在的投资习惯是，在一家公司在收益兑现之后也不会全部卖掉，会保留少量的比例来保持长期持续的关注和跟踪。

认识和接受市场波动

问：今年是您担任基金经理的第十年，这十年在投资方法论上有哪些进化？

王克玉：我觉得看一个基金经理的变化主要有两方面，一是怎么看待市场，二是怎么看待投资的公司和标的。

在对市场的认识方面，我在逐渐认识和接受这个市场的波动。市场波动具有一定的随机性，比较典型的是在2012年，很多我们长期关注的公司非常有吸引力，但投了之后各方面表现不好，压力很大，2018年再次出现这样的情况，但是谁也没想到2020年疫情之下的资本市场却是这样的表现。面对这样的市场环境时，我们很难特别准确地判断，但也不要过度纠结，市场低估高估都正常，千万不要以市场处于均衡状态的思路去指导投资，而是把精力和时间放在公司价值的研究上。

在看待投资的公司和标的方面，回过头看，很多公司的发展远远超过当时的判断，这和经济不断发展转型有密切的关系。对我来说，这几年看到以前关注的公司发展这么大，更坚定了自己要不断回顾、跟踪自己投过的公司，研究我们投资的公司经营的进步，以改善和提高我们的投资业绩。

问：在您职业生涯，对您影响比较大的人是哪位？给您带来最大启发的图书是哪本？

王克玉：我们这个行业非常开放，大家经常在一起交流对市场和投资的想法，我觉得自己的职业生涯是不断跟前辈学习的过程，不同的基金经理在对公司、对市场的理解上各有各的特点。比如在长盛基金时，当时的投研总负责人詹总（注：詹凌蔚）对我的影响比较大的，而且他经常带我们和优秀的基金经理交流，加深对市场的认识。

对我影响比较大的书，一是《投资最重要的事》，它强调从市场周期角度认识投资，是比较艺术化的认识；再到后来做投资的时间长了，我也需要加深对资管机构和基金经理的认识，这方面写得比较好的书是《对冲基金风云录》，它比较生动地刻画了基金经理的生活。

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