国泰君安(香港)：安踏体育买入评级 目标价96.10港元

2020年上半年业绩超预期。收入同比减少1.0%至147亿元人民币。FILA收入同比增长9.4%，收入贡献占比同比提升4.7个百分点至48.8%。整体毛利率同比改善0.7个百分点至56.8%。经营利润率同比下滑4.2个百分点至24.6%。净利润同比减少28.7%至16.58亿元人民币。中期股息为每股0.210港元，派息比率为31.1%。

我们预测2020-2022年每股盈利分别同比增长-6.8%、57.6%和26.3%至1.852元人民币、2.919元人民币和3.688元人民币。公司已经启动了一个项目，将安踏品牌的业务模式从批发转为直接面向消费者（DTC）。预期该项目将会：1）对2020年下半年收入造成10亿元人民币的净减少；2）对2020年下半年经营利润造成2-3亿元人民币的净减少；3）使2021年总收入增加20-30亿元人民币；4）改善未来的毛利率；以及5）小幅降低安踏品牌2021年和2022年的经营利润率。

将目标价从83.40港元上调至96.10港元并维持“买入”评级。尽管直面消费者转型将在短期内造成负面的财务影响，但我们相信该转型将会取得成功并对公司的长期发展有利。我们预测公司的每股盈利将在2019-2022年期间保持22.9%的年复合增长率。新的目标价分别相当于47.2倍、30.0倍和23.7倍2020年、2021年和2022年市盈率，以及17.4%的上涨空间，因此我们维持“买入”评级。

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