第一上海：华润置地目标价48.18港元 维持买入评级

基本面依旧稳健，华润物业拟分拆上市

归母核心利润增长3.2%至83.7亿：截至2020年中期，公司实现营业收入约448.7亿元，同比下滑2.1%，其中公司开发物业收入下滑1.7%至359.7亿元：投资物业收入下滑12.5%至49.8亿元。公司实现毛利约150亿元，同比下滑14.1%，毛利率约33.5%，同比下滑4.7个百分点，其中开发物业毛利率下滑4.9pt至31.1%，投资物业毛利率上升0.1pt至67.7%，投资物业（不含酒店）毛利率上升0.2pt至73.5%。公司录得归母净利润约115亿元，同比下滑9.3%，扣除投资物业评估增值后的归母核心净利润约83.7亿元，同比增长3.2%，核心净利润率约18.6%，同比上升0.9pt。

全年2620亿销售目标不变，城市更新项目储备充足：2020年1-6月，公司实现合同销售额1108亿元，同比下滑6.7%，主要受上半年推货量较少及疫情等影响，考虑到下半年可售货源充足约4122亿元，其中一二线占比高达83%，60%可售货源为下半年新推，质量较高，可顺利完成全年销售目标。此外，截至中期，公司开发土储约6064万方（权益70%），一二线城市占比67%，总货值约9750亿元。此外，公司城市更新项目储备也较为充足，预计权益货值2730亿元旧改项目可供转化，其中1200亿货值可在5年内完成转化，公司土储储备充足且布局优质，支撑公司开发业务稳健增长。

购物中心快速复苏，全年在营购物中心可达64个：投资物业收益按年下降12.5%至49.9亿元，其中购物中心租金收入39.1亿元，按年下降8.9%，如加回期内免租影响约人民币7亿元，则同比增长7.4%；疫情稳定后购物中心零售额和租金收入强势反弹，购物中心5月-7月零售额按年增长26%、14%和29%，同店销售增长17%，7%和21%，租金收入按年增幅为18%，15%和22%，租金收入同店增长8%，6%和13%。预计下半年公司将新开1个万象城及3个万象汇（宁波万象汇已于7月开业），全年在营购物中心可达42个，在营购物中心（轻资产模式）22个，共计64个购物中心，预计2021-2022年将继续新增25个购物中心，预计2022年购物中心将达88个，2023年及以后希望能达到120个。

目标价48.18港元，买入评级：公司持续坚持深化2+X商业模式，目前X业务仍不断布局，但公司开发+投资双轮驱动战略已成就公司商业运营领域的领先优势，同时，公司也计划分拆上市华润物业管理+商业运营业务，提升估值释放价值，或将成为短期催化剂。在估值方面，我们采用分部估值法，预计开发业务2020-2022年将贡献利润约167亿，233亿，254亿（给予2021年7倍市盈率），租金部分2020-2022年预计录得利润43亿，50亿，57亿（给予2021年30倍市盈率）。得到目标市值约3130亿元人民币，再将目标市值以及期间分红折现，得到目标价48.18港元，给予买入评级。

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