第一上海：碧桂园服务目标价66.5港元 维持买入评级

中期业绩超预期，社区增值服务大有可为

归母净利润增长61%至13.1亿元：截至2020年中期，公司归母净利润约13.1亿元，同比增长61%，业绩大幅增长主要来源于：1）公司营业收入大幅增长78%至62.7亿元，其中物业管理服务收入（不含三供一业）增长57%至40亿元，社区增值服务收入增长96%至6.03亿元，非业主增值服务收入增长13%至6.74亿元。2）毛利润增长69%至23.3亿元，毛利率下滑2个百分点至37.2%，主要三供一业毛利率低于公司平均毛利率所致。具体拆分，物管毛利率（不含三供一业）约38.1%（+2.4%），社区增值服务毛利率65.9%（+3.08%），非业主增值服务毛利率46.3%（+4%）；3）费用率（占收入）下降2.8%至11.1%；此外，考虑到公司因‘高新技术企业’资格于20年到期，导致所得税率变更为25%；其他项目较为平稳。公司净利润率也保持稳中有升。

物管规模持续提升：截至2020年中期，公司项目覆盖全国31个省/直辖市/自治区超过350个城市及海外地区，在管物业项目1797项，覆盖279万业主。除三供一业外，公司总合同管理面积增加0.61亿平至7.46亿平。拆分来看，收费面积增加0.43亿平至3.2亿平，管理规模也持续，平均物业费单价稳步增长至2.17元/平/月；已签约未收费面积约4.26亿平，储备面积丰富。考虑到公司对外拓展逐步发力以及现有储备面积的逐步转化，未来在管面积可预见性的持续增长，预计2020年将新增不少于9000万平在管面积。

社区增值服务大有可为：公司积极发展社区增值服务业务。依托在线线下庞大的业主流量、丰富的小区生活场景及优质的商家资源，目前已形成六大业务板块，，其中，增值创新板块同比增长376%至1.73亿元；拎包入住收入同比增长213%至1.24亿元；社区传媒收入同比增长98%至0.65亿元；家政服务收入同比增长29.6%至1.13亿元；园区空间收入同比增长50.7%至0.63亿元；公司社区增值服务规模化逐步形成，业务模式得到验证，未来将深入挖掘业主需求，深化并拓宽服务类型。

目标价66.5港元，维持买入评级：我们认为尽管公司作为物业管理行业龙头企业，但仍处于高速扩张期，一方面管理规模的持续扩大，带来基础物业业务的可预见性的高增长。另外，公司也不断的挖掘小区生态圈的需求，社区增值服务业务规模化逐步形成，业务模式正逐步得到验证，增值服务所贡献的业绩占比也在逐步提升。我们给予目标价至66.5港元，对应2021-2022年市盈率45倍、32倍（不考虑未来可能的税收优惠以及19年税收返还），维持买入评级。

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