中信证券：9月资金面压力将缓解

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队 原标题：九月债市展望

核心观点

经历了8月份草木皆兵的债券市场后，9月份可以对债券市场乐观一些。资金面对债券市场边际改善，基本面和货币政策的稳定性和“确定性”成为利率上有顶下有底的约束。而股债相对回报回归均衡，前期超调为9月利率回落创造了空间，维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

8月资金面收紧情况下债市草木皆兵。8月债市整体处于情绪低落的阴跌行情之中，基本面的缓慢修复奠定了利率上有顶下有底的震荡行情。虽然央行仍然坚称下一阶段仍将维持取向不变、保持流动性合理充裕，但8月政府债券发行放量、资金面收紧、同业存单发行利率持续走高下的银行负债荒等都压制债市情绪。8月最后一天债市大涨，10年国债到期收益率下行4.95bp，情绪逐步平复、前期利率超调后逐步回归。

9月资金面压力将缓解。政府债券供给预计将明显下滑，政府债券的净融资额可能在8000亿以下。而缴税小月、财政支出大月，有望带来财政存款释放约1万亿元流动性。9月的流动性缺口明显小于8月，此外央行自2019年以来对季末维持资金面的稳定更为坚决，使得季末时点资金面并不会明显收紧。

“确定”的货币政策完成了重定价。央行持续释放“确定性的”货币政策信号，但市场仍有所担忧。货币政策的“确定性”体现在两个维度：4月份~6月份货币政策回归正常的确定性，7月以后货币政策维持平稳的确定性。而对这一“确定”的货币政策，市场基本完成了重定价，10年国债到期收益率与1年MLF操作利率基本回到2019年4月底的水平。

对基本面的钝化反应仍将持续。基本面博弈是债市的主逻辑之一，在经济快速增长过程中，债券少见牛市。参考2008年次贷危机后的经济修复过程，经济修复的尾声仍然有利率下行的机会，当前市场也掺入了经济修复力度较弱的预期。当前市场对于基本面的反应是钝化的，而这一特征预计仍将持续，基本面修复缓慢、低于预期的概率大于高于预期的概率。

债券配置价值逐步凸显。10年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但已经高于1年均值。当前的10年国债到期收益率绝对水平并算得上太高，但从债券和贷款比价看，利率债的税收和资本占用优势较为明显，目前利率债相对贷款的优势逐步凸显；从股债相对回报看，当前股债相对回报已经回到历史中位数水平，债券配置价值逐步凸显；中美利差处于历史高位，外资配置中国债券的价值也非常明显。

债市策略：经历了8月份草木皆兵的债券市场后，9月份可以对债券市场乐观一些。9月流动性缺口有望大幅收窄，资金面对债券市场边际改善；基本面和货币政策的稳定性和“确定性”成为利率上有顶下有底的约束；股债相对回报回归均衡，当前利率水平下债券配置价值有所凸显。虽然仍然需要警惕股债跷跷板效应，但是我们认为前期超调为9月利率回落创造了空间，我们维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

正文

八月债市回顾

8月基本面数据低于预期，经济修复斜率继续放缓，成为利率震荡的底层逻辑。8月出炉的7月份基本面数据对债券市场算不上利空，经济复苏斜率继续放缓，工业增加值、固定资产投资、消费修复斜率均有所放缓，说明经济内生修复动力逐步走向疲软；而7月金融数据也整体低于预期，信贷投放增量连续两个月趋于温和，信用扩张的节奏已经放缓，市场也逐步发酵信用扩张放缓的预期。经济基本面难有超预期表现的逻辑是我们前期持续提示的（《债市启明系列20200803—八月债市展望》、《债市启明系列20200629—7月债市展望》），也是8月利率维持震荡的逻辑。

8月份债市震荡下跌，收益率曲线熊平。在基本面没有明显利空表现的情况下，利率从8月下半月起持续上行，除去8月31日长债利率明显下行，8月1日至8月30日10年期国债到期收益率上行10bp、1年期国债到期收益率上行24.4bp，收益率曲线呈熊平形变。

8月债市持续下跌的主要原因是资金面持续收紧，市场对货币政策转向预期有所增强。市场对资金面的担忧在8月下旬愈演愈烈，DR001最高触及2.33%，DR007最高达2.32%，R001和R007则最高达2.35%和2.59%，均远高于7天逆回购操作利率2.20%。另一方面，银行同业存单发行利率在超储率接近1%、结构性存款持续压降的背景下持续上行，股份制商业银行1年期同业存单发行利率最高上行至3.04%，远高于1年期MLF操作利率。资金利率与政策利率的大幅偏离使得市场开始担忧货币政策的取向发生变化。

政府债券发行放量是造成流动性收紧的主要原因之一。除了上文提到的结构性存款压降、超储率偏低的背景，政府债券的放量对资金面的影响不容小觑。8月份政府债券发行有所提速，国债净融资额4195.44亿元，地方债净融资额9424.56亿元，政府债券净融资额1.36万亿，环比增加8577.12亿元，发行规模是年内仅次于5月份高峰。

央行启动14天逆回购操作引起市场锁短放长担忧，市场情绪跌至低点。14天逆回购自22日重启操作以来持续投放，资金面逐步放松，但是现券利率却持续上行，尤其25日央行在7天回购可以完成跨月时仍然开展14天逆回购，市场开始担忧央行复制2016年四季度的锁短放长、抬高资金综合成本，在一定程度上形成实质性的“加息”，暗合了市场对货币政策收紧的预期，进一步打压市场情绪。但央行次日便暂停14天逆回购操作，市场担忧不攻自破，市场情绪稍有升温。

总体而言，8月债市整体处于情绪低落的阴跌行情之中，事后看，基本面的缓慢修复奠定了利率上有顶下有底的震荡行情。虽然央行仍然坚称下一阶段仍将维持取向不变、保持流动性合理充裕，但8月政府债券发行放量、资金面收紧、同业存单发行利率持续走高下的银行负债荒等都压制债市情绪。8月最后一天债市大涨，10年国债到期收益率下行4.95bp，情绪逐步平复、前期利率超调后逐步回归。

九月债市展望

资金面压力将缓解

9月资金面压力会不会再现？正如前文所述，8月债券市场下跌的主要因素是政府债券发行放量背景下资金面的逐步收紧。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，市场对于资金面的担忧加剧了债市下跌的幅度，9月国债放量发行的预期无疑又雪上加霜，导致长端利率出现了10bp左右的调整，资金面也成为了市场最为关心的问题之一。加之央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行锁短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。展望9月，资金面压力如何？流动性缺口有多大？资金面会不会再次成为压制债券市场的利空呢？

政府债券供给预计将明显下滑。对于国债，有两个方法来估算。第一，如果以2019年的国债净融资额节奏来估计今年9月份的国债净融资额，预计9月国债净融资额为2400亿元左右，结合9月份到期量3500亿元，9月国债发行规模预计在6000亿元左右。第二，根据财政部公布的9月份的国债发行计划，其中附息国债的计划基本确定，估计每一笔发行规模较去年对应增加200亿左右，从而估算9月份附息国债发行规模在5000亿元左右，而贴现和储蓄国债，预计9月份增发1000亿元左右，总计6000亿元左右的国债发行规模。通过以上两种方法估算的国债发行规模互相验证。对于地方债，由于专项债要求10月前发完，预计9月份专项债净融资规模可能在5000亿左右；新增一般债余量较少，初步估计今年9月一般债的净融资额在300亿左右。总体而言，政府债券的净融资额可能在8000亿以下，相比于今年5月和刚刚过去的8月而言并不算大。

缴税小月、财政支出大月，预计财政存款将释放约1万亿元流动性。9月仍然是缴税小月，但财政支出将明显放量。今年财政支出节奏明显放缓，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大于以往年份，这也是导致7月、8月超储率持续低位的原因之一。在全年财政支出大致与预算规模和节奏一致的假设上，9月的财政支出估计约为2.8万亿。总体而言，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的，包括财政支出（+2.8万亿），缴税（-1万亿），政府债券净融资（-8000亿以内），9月政府财政可能释放1万亿元流动性。

从流动性缺口角度，8月流动性缺口约1.9万亿，其中公开市场净回笼8800亿元+财政存款增长10000亿元-外汇占款增加+M0增加300亿元；预计9月流动性缺口约1300亿元，其中公开市场净回笼9800亿元-财政存款减少10000亿元-外汇占款增加0+M0增加1500亿元。总体而言，9月的流动性缺口明显小于8月，此外央行自2019年以来对季末维持资金面的稳定更为坚决，使得季末时点资金面并不会明显收紧。

“确定”的政策完成重定价

央行持续释放“确定性的”货币政策信号，但市场仍有所担忧。即便央行此前一直宣称货币政策以更大的确定性来应对各种不确定性，包括稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的决心不变，但是市场仍然担忧货币政策会转向。市场之所以有此担忧，是因为从历史上看，在货币政策的转折期，央行的发言表态是滞后于货币政策操作的，因而市场更愿意相信央行的货币政策操作，将央行的发言表态作为印证。这也是8月底央行重启14天逆回购后引发市场担忧的原因之一。

货币政策的“确定性”体现在两个维度：4月份~6月份货币政策回归正常的确定性，7月以后货币政策维持平稳的确定性。4月份起央行开始逐步收紧流动性投放渠道，资金利率逐步回升，直到6月末资金利率回升到政策利率附近水平。7月份以来，央行开始加大流动性投放的频率和规模，维持资金利率在政策利率附近波动。我们认为后续货币政策仍将维持当前的状态，正如中国人民银行货币政策司司长孙国峰在8月25日国务院政策例行吹风会上提到的，未来货币政策在总量上继续保持流动性合理充裕，结构上精准导向，价格上继续发挥利率市场化改革、推动降低综合融资成本。目前货币政策的首要目标并非去杠杆、防空转，继续引导贷款利率下行仍然需要一个相对宽松、平稳的金融环境。这意味着货币政策后续不会迅速收紧，但另一方面也说明继续宽松的空间较为有限。

而对这一“确定”的货币政策，市场基本完成了重定价。自4月份以来的货币政策的回归常态导致了长债利率的持续上行，7月13日10年国债到期收益率上行至3.056%，较MLF操作利率高10.6bp，8月28日10年国债到期收益率再创年内新高3.067%，较MLF操作利率高11.7bp。这一利差水平基本与2019年4月末市场担忧货币政策转向预期演绎到极致时接近，这意味着当前市场对货币政策这一“确定性”已经基本完成了重定价，在货币政策不继续收紧的情况下，长债利率继续上行的空间有限。

对基本面的钝化反应仍将持续

基本面博弈是债市的主逻辑之一，在经济快速增长过程中，债券少见牛市。在货币——信用——经济的传导链条中，经济增长是宽货币和宽信用的目标，在经济基本面这一慢变量开始变化之前货币和信用已经出现了变化，因而在货币——信用的债券分析框架下，经济快速增长阶段债券少见牛市。从2002年以来的利率和名义增速关系看，只有少数时间利率下行与名义增长上行并存，但几乎都出现在牛尾阶段。

与次贷危机后的修复过程相比，经济修复的尾声仍然有利率下行的机会。2009年起，在前期货币+财政等强刺激政策下，经济基本面于2009年起强势反弹，实际经济修复过程延续至2010年一季度，而名义经济修复的趋势延续至2010年中，而2009年底~2010年6月这一经济修复尾声，利率走出了一波小牛市。这意味着当前市场也掺入了经济修复力度较弱的预期。

当前市场对于基本面的反应是钝化的，而这一特征预计仍将持续。首先，经济基本面修复的过程表现出逐步放缓的特征，7月份经济数据出炉显示的供需均不及预期，8月PMI也传达出生产端小幅回落的特点，但是市场对低于预期的经济增长反应不明显，主要原因是市场将增长预期延后了，而经济基本面又迟迟没有超预期的表现，导致在长期看多经济的过程中表现出利率的震荡行情。

我们认为基本面修复缓慢、低于预期的概率大于高于预期的概率。正如我们在《债市启明系列20200803—八月展望：债市不必过度悲观的五个逻辑》中提到的基本面的新变数，需求端的缓慢修复可能进一步作用于生产端、导致生产端增长逐步放缓。另一方面，经济修复的分层和结构性特征较为明显：在8月PMI发布后，国家统计局特意强调了小型企业PMI继续下滑，小型企业面对的市场需求不足和资金紧张的局面仍然较为严重。因而即便规模以上的工业生产、利润指标表现亮眼，还是难掩整体经济面临的结构性问题，这在一定程度上也成为制约货币政策收紧的因素之一。

债券配置价值逐步凸显

10年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但已经高于1年均值。站在当前的10年国债收益率3.02%点位上，从历史分位数水平看，当前利率处于2002年以来的18%分位数水平，绝对水平并不高，也低于近3年来的均值3.3%下方。但是经历了利率的持续上行后，当前利率已经高于1年期均值2.93%上方，与2019年以来的均值3.03%接近。

曲线期限利差下行到18%历史分位数水平。从期限利差的角度，当前10年-1年的利差处在历史18%分位水平，长期看期限利差一定会走阔，但是熊陡还是牛陡还需要仔细考察。在经历了熊平后，经济迅速修复将带来曲线的熊陡形变，而经济难以出现强势修复的情况下，熊平后将大概率直接进入牛陡阶段，类似于2018年。正如前文所述，曲线熊陡形变的概率较低。

当前的10年国债到期收益率绝对水平并算得上太高，但是从资产相对回报来看，债券的配置价值在逐步凸显。对于贷款而言，经历了2019年四季度以来的持续下行后，当前利率债的税收和资本占用优势较为明显，目前利率债相对贷款的优势逐步凸显。从股债相对回报看，经历了利率的上行后，当前股债相对回报已经回到历史中位数水平，股债相对价值回归均衡，债券配置价值逐步凸显。此外，中美利差处于历史高位，在美联储持续宽松、全球流动性泛滥的背景下，中国债券市场的对外开放给外资配置国内债券提供了条件和动机，对外资而言，中国债券的配置价值也非常明显。

此外，中美冲突的频率和烈度可能降低，股票市场情绪走强可能对债券市场形成压制。美国大选拉开帷幕，美国两党的注意力都将从国外转回国内，在对国内选情自顾不暇的情况下，中美关系继续激化的概率较低，更需要关注大选选情以及两党对中美关系的施政思路。另一方面，近期股票市场情绪逐步回暖，在总量资金维持平稳的状态下，还是需要关注股债跷跷板效应。

债市策略

经历了8月份草木皆兵的债券市场后，9月份可以对债券市场乐观一些。造成8月份扰动的政府债券供给和资金面波动在9月份将有所减缓，9月流动性缺口有望大幅收窄，资金面对债券市场边际改善。政策方面，此前市场已经对“确定性”的货币政策完成了重定价，我们预计后续货币政策仍将维持平稳，难松难紧；基本面方面，当前市场对于基本面的反应是钝化的，而这一特征预计仍将持续，基本面和货币政策的稳定性和“确定性”成为利率上有顶下有底的约束。经历了8月份的利率上行后，股债相对回报回归均衡，当前利率水平下债券是配置价值有所凸显。虽然仍然需要警惕股债跷跷板效应，但是我们认为前期超调为9月利率回落创造了空间，我们维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

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