美尔雅期货：商品期权运行解析 铜期权篇

作者：美尔雅期货 期权分析师 廖雨东

来源：美尔雅期货研究院

核心内容

前面两篇我们回溯了豆粕期权和白糖期权的运行情况，它们作为首批上市的场内商品期权，运行时间较长，投资者接受度高，主力合约交易活跃，运行特点和期权理论基本一致。若按品种分类，它们都是农产品期权，直到2018年9月21日，第一个场内工业品期权——铜期权才开始上市交易。本文继续分析铜期权运行情况是否符合期权理论及期权策略的实际效果。

相比于铜期权，铜期货是上世纪90年代初国内第一批上市的期货品种，发展至今市场已经非常成熟，企业贸易模式多样，运用期货套保经验丰富，机构和个人投资者也有良好基础。而铜期权还在初期发展阶段，上市以来持仓量逐渐增加，占标的期货合约持仓量的比例达13%。但月成交量始终在60万手以下，和同一时间的标的铜期货月成交量差了一个数量级，占标的期货合约成交量的比例在10%左右。在目前已上市商品期权中，铜期权的成交量虽排在前列，但不及后上市的玉米和铁矿石期权。

为了增加期权流动性以及适应市场各方需求，7月31日上期所修改铜期权合约条款，提高最小变动价位，将行权方式改为美式，期权新合约挂牌时间和月份变为最近两个连续月份，其后月份须在标的期货持仓达到一定标准再上市，和白糖期权合约规定类似。具体对比可参见下表：

铜期权合约到期日是标的铜期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日，比如现在是2020年9月，CU2009系列期权合约在8月已经到期，目前的主力合约CU2010系列期权的最后交易日是9月24日，其日成交持仓量最高，往后月份的期权成交持仓量基本呈依次递减。因为和豆粕、白糖期权不同，铜期货合约月份是1~12月每月都有，而且主力合约是连续的，不是1、5、9，相对应的期权合约也是如此。也就是说，铜期权的主力合约逐月变换。

那么我们通过分析今年已经到期的9个期权主力合约的情况，来看铜期权的运行特点。去年四季度以来，铜期货主力合约经历了一轮大跌大涨然后高位震荡的行情。CU2001、CU2005、CU2006、CU2007和CU2008对应期权合约的标的期货主要是上涨行情（数据时间选取为期权合约标的月份的前两个月的第一个交易日开始，期权合约最后交易日结束，即该期权合约从次主力到主力合约的时间段），看涨期权价格跟随标的价格不断上行，由浅虚值期权变为实值期权，到期时仍有一定价值，而看跌期权价格减小到最小变动价位1。相反地，CU2003和CU2004对应期权合约的标的期货是大幅下跌行情，看跌期权价格迅速上升，也从浅虚值期权变为实值期权，同时看涨期权价格到期时减小到1。

CU2002和CU2009对应期权的标的期货主要是区间震荡，浅虚值的看涨期权和看跌期权到期时仍是虚值，价格均降到最低。此外在标的铜期货价格震荡运行时观察期权价格与波动率变化，以CU2002为例，在2019年12月11日至12月23日，以及2020年1月3日至1月10日，CU2002期货收盘价几乎未变，但看涨期权CU2002C50000和看跌期权CU200249000的隐含波动率均下降2~3个百分点，期权价格也在下降。CU2009系列期权也有类似表现。也就是说，在预计标的区间震荡时，可卖出跨式或宽跨式期权组合做空波动率。当然在预计铜期货将有单边行情时，选择买入期权赚取高杠杆收益，由于铜期权每月都有到期合约，卖出期权收取时间价值也是高胜率策略的首选。

由此可见，在标的期货的不同行情下，铜期权价格与标的价格、波动率以及剩余到期时间变化的关系均与期权理论相符，期权策略实际效果较好。最后关于波动率再做一些补充，由于铜期货市场非常成熟，期货价格波动幅度较小，波动率数值和范围相对豆粕期权和白糖期权也较低一些。从近3年数据来看，铜期货价格的长期历史波动率均值在15%左右。众所周知，“铜博士”的价格能够反映经济走势，春节后至今的疫情冲击及全球经济衰弱导致铜价格异常波动，短期历史波动能够屡一度高达60%。如果去除这一影响，铜期货长期历史波动率均值在13%左右。而铜期权的隐含波动率要略高于历史波动率，今年以来CU2010系列期权的隐含波动率均值为18%。

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