认购一时甜 农夫山泉能否“一直甜”？

原标题：认购一时甜，农夫山泉能否“一直甜”？

文|港股研究社

曾经，在同行业纷纷选择上市融资时，农夫山泉的负责人则一直表示还没有上市计划。然而“真香警告”来的太快，就在4月29日，中国证监会网站显示，关于农夫山泉境外首次公开发行股票申请材料已获得接收，并且农夫山泉已于同时间正式向港交所递交招股说明书。

随着农夫山泉定于9月8日正式上市，近日农夫山泉的招股价正式敲定，以区间上限每股21.5港元定价，总市值超过2400亿港元，市盈率达到43倍，目前超购311倍。

这个数据可以说是非常惊人了，从体量而言，农夫山泉一经上市就将跻身港股食品饮料板块第二位，仅次于3463亿港元市值的百威亚太；在认购方面，阿里巴巴2019年回港二次上市，连续五日招股也只获得了约42倍的超额认购；并且农夫山泉的PE倍数更是高达43，已经远超同行业的康师傅和汇源，甚至接近科技股的PE。

一个靠“卖水”打开市场的公司，为何受到资本市场这样的热捧？上市后农夫山泉还能否保持认购时的热度？

小红盖成新一代饮料龙头

近年来包装水的销售规模在逐年增长，前瞻产业研究院数据显示，包装水市场已由2013年1069.2亿元增长至2018年的1830.9亿元，年均复合增长率高达11.8%，已经成为软饮料行业最大的细分产品。由此推测，未来五年中国瓶装水销售规模有望维持在7%-9%的增速增长。

而其实在包装水市场越来越受到资本市场的重视时，人们就已经发现卖水似乎比想象的更加赚钱。2017年至2019年间，农夫山泉分别实现营收174.9亿元、204.8亿元以及240.2亿元，年复合增长率为17.2%；三年分别实现净利润33.9亿元、36.1亿元以及49.5亿元，净利润的年复合增长率为21.0%。

并且根据招股书披露的数据显示，农夫山泉的主流产品包装饮用水和茶饮料的毛利率均在60%左右，而功能饮料则是在50.9%左右。这意味着农夫山泉一瓶2块钱的饮用水，农夫山泉可以获得1.2块钱的差额收入。

当然不仅囿于包装水，从招股书中我们可以发现农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮料市场同样表现良好。数据显示，2012年至2019年，农夫山泉连续八年蝉联中国包装饮用水市场占有率第一，以2019年零售额计算，农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位。

不过水和饮料都属于快消品，同质化严重，但农夫山泉却走出了属于自己的差异化之路。一方面，记者出身的钟睒睒为农夫山泉倾情打造了一个天然、健康的品牌形象。2000年农夫山泉以天然水中有矿物质为由，给纯净水扣上了“不健康”的帽子，随后几年又推出了针对老人的锂水，针对运动员的运动盖矿泉水和针对婴儿的无菌天然水。农夫山泉更健康、天然的人设逐渐深入人心。

另一方面，通过对零售数字化体系的搭建和安全技术的升级，农夫山泉在自动售货机领域也取得了不小的成就。根据自媒体新经销报道，2019年，农夫山泉在全国布局超过了3万个的芝麻门店。

不过除了这么多利好加持之外，不可否认的是，最近几个月港股市场打新的高收益同样也是造成农夫山泉认购数惊人的重要原因，在最近热度较高的两只新股中，欧康维视生物、思摩尔国际在首日就以超150%的收盘涨幅震惊港股市场。但是随着上市热度逐渐消退，农夫山泉未来的股价能否保持坚挺？

高估值的“大旗”农夫山泉还能高举多久？

相比于资本市场的叫好，有一些业内人士对农夫山泉现阶段过高的热度并不看好，中国食品产业分析师朱丹蓬就曾表示，农夫山泉的估值可能存在高估的成分。就港股研究社看来，农夫山泉背后确实存有一些隐患。

1、营收单一，跨界受阻

从招股书来看，虽然农夫山泉在饮料市场上做的不错，但是不能掩盖的是其现阶段更多的收入还是来源于水。在农夫山泉过去三年披露的营业利润的主要收入都是自于饮用水产品，在2017年、2018年和2019年的营收占比中，分别高达57.9%、57.5%和59.7%。

出于营收单一的风险考虑，农夫山泉也有考虑过开辟新的业务分支，但是大多都不太顺利。2017年，农夫山泉进军化妆品行业，推出桦树汁面膜和保湿液后，还推出了农夫山泉喷雾。2019年，农夫山泉推出了植物酸奶，不久又进军咖啡界，推出跨界型饮料碳酸咖啡，但上述多元化产品并未在市场上形成较大反响。

并且从果汁、茶饮料等多个细分领域看，农夫山泉远没有达到老大的位置，主流的咖啡及功能性饮料更是落后于很多品牌，而其饮用水方面其实第一也并不稳固，26%的市场份额不能助力农夫山泉在包装水上形成规模优势，由此可见，市场期待下凸显的高估值确实含有一定水分。

2、反噬风险下，护城河难筑

茅台的核心资源是茅台镇赤水河谷，可口可乐是独家配方，而农夫山泉无疑是水源地。农夫山泉拥有浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北武陵山、黑龙江大兴安岭等多个优质天然水源地。

但天然的水源地并不被任何一家饮用水企业独占，所以2018年，娃哈哈也开始小范围推出天然矿泉水产品，而华润怡宝收购了加林山，从以前单一的纯净水转而开始对矿泉水有所涉猎，所以可以看出农夫山泉的护城河并不深。

为了改变用户黏性不高、可替代性太强的现状，农夫山泉确实通过出色的营销手段实现了一定的差异化。但正所谓娱乐圈的老话，“成也人设、败也人设”，农夫山泉同样在这上面栽过不少的跟头。

据报道，2013年3月，农夫山泉被曝出其未开封的380毫升饮用天然水中出现很多黑色的不明物。2020年1月，农夫山泉就曾在福建武夷山取水时闹出了毁林风波。当时有网友举报农夫山泉在武夷山国家公园违规施工、毁林取水。虽然后续由于农夫山泉的澄清，这些事件现在已经告一段落了，但是在当时，农夫山泉在经济和名誉上还是蒙受了不小的损失。

3、行业竞速赛全面打响

除了营收单一、护城河不深之外，越来越拥挤的行业赛道也给农夫山泉带来了巨大的压力。据尼尔森数据显示，2018年6月，农夫山泉以26.4%市场份额稳居第一，华润怡宝以20.9%位居第二，百岁山以9.6%位列第三位，康师傅占比9.3%排名第四，冰露、娃哈哈依次紧随其后，分别位列第五、第六位，份额为8.8%、6.6%。

可以发现在传统饮用水市场，农夫山泉的市场份额并不占优势，而且华润怡宝紧追其后，随时有可能实现超越。

在这场攻坚战中，新锐品牌的实力也不容小觑。成立仅四年，元气森林今年上半年的销售额达到6.6亿元，预计全年能超10亿元。网红品牌喜茶最近也进军了瓶装饮料领域、推出喜小茶。目前推出的是气泡水系列，下一步还会根据市场趋势推茶饮料、果汁饮料。

并且与农夫山泉过于依赖经销商不同，元气森林和喜茶这类网红品牌更多是从电商开始的，相较于传统线下铺货的方式，线上推广投入更可控。再加上现在直播渠道的兴起，头部主播的带货能力也是有目共睹的。从全国整体的销售额看，元气森林和喜茶与几家饮料巨头仍有差距，但差距缩短的速度比几年前快了很多。

总而言之，从行业的角度出发，农夫山泉整体的地位和营收体量虽然都相对较大，但却没有达到垄断的程度，并且在上市前夕的大笔分红同样给这只股票蒙上了一层神秘的面纱。所以目前其超2400亿港元的体量其实是存在一定程度上的高估的。但正如其招股书所说，如果农夫山泉能够在上市之后利用融资继续推进品牌建设、提高产能，成功从国内市场走向海外，还是有可能长期俘获住资本市场的芳心的。

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