宝城期货：豆粕拉锯战行情下的策略选择

★操作建议：

1）交易标的：豆粕2101，m2101-p-2850，m2101-c-3000

2）交易方向：2800-3050区间震荡，或者卖出M2101-P-2850或者卖出M2101-C-3000

3）交易周期：9月2日-11月30日

4）操作策略：豆粕期货2101：2800-3050震荡区间高抛低吸。

卖出M2101-P-2850权利金60-80，卖出M2101-C-3000权利金80-110。

5）目标区间：m2101目标区间3000-3050，期权策略以权利金0-10为目标区间。

5）止损区间：m2101止损区间2780-2820，期权止损区间M2101-P-2850权利金80-100，M2101-C-3000权利金110-130。

6）资金管理：单方向持仓占用账户总持仓比例控制在30%。期权仓位占比不超过20%。整体基于豆粕区间震荡思路的期货+期权总仓位不超过50%。

核心逻辑：

1、进口豆成本支撑 制约豆粕调整空间

2、油厂开工率高企 豆粕库存压力有待化解

3、生猪产能恢复增长 支撑豆粕消费预期

4、油强粕弱 油粕比价压制豆粕上行空间

风险点：

1、天气炒作结束，美豆丰产压力显现

2、两国关系生变，美豆出口遇阻

3、油厂胀库凸显，贸易商压价销售

4、生猪产能恢复不及预期

核心逻辑

1、进口豆成本支撑 制约豆粕调整空间

自4月底以来，中国一直在加大采购美国农产品，其中下年度交付的大豆采购量创下2013年以来的最高水平。中国还多次刷新玉米单日采购的最高纪录，玉米采购量有望首次超过世界贸易组织（WTO）设定的年度配额。基于中国海关发布的数据，今年头7个月中国进口美国农产品的金额之相当于贸易协议目标值的27%，7月份进口美国大豆的数量也处于异常低的水平。中国7月份进口的大豆大部分是前几个月采购的低价巴西大豆，当时南美大豆售价平均比美国大豆便宜10美分/蒲式耳。中国海关数据显示，今年1-7月份中国进口大豆5513.5万吨，同比增加17.7%；数据显示，中国7月份进口大豆1009.1万吨，较上月1116万吨的纪录水平，环比下降106.9万吨或降幅9.57%，较去年7月864万吨，同比增加145.1万吨，或增幅16.79%。其中，7月份进口820万吨巴西大豆，同比增长28%，占到进口总量的82%以上，而美国大豆只有38，331吨，占到进口总量的0.4%，远远低于上年同期的90万吨。主要是因为巴西雷亚尔在过去12个月中兑美元贬值40%，使得巴西大豆在国际市场上极具竞争力。中国压榨商利用这一机会获利，在2月到6月期间采购了大量的巴西大豆，因为雷亚尔疲软支持农户销售。巴西贸易部8月初称，巴西1月到7月期间出口大豆7000万吨，其中73%的大豆运往中国。但随着9月份以后全球采购的主战场从南美转向北美，未来中国采购美国大豆的节奏仍受到国内市场需求和两国第一阶段贸易协定的要求快速推动。2020年中国可能采购4000万吨美国大豆，这要比2017年（贸易协议的基准年）增加25%左右，比2016年创下的前历史最高纪录高出约10%。

8月中旬开始，市场中开始流传出有关于用进口美国大豆填补国内临储库存的消息。中储粮集团将可能使用最近购买的美国大豆来轮换旧库存，提高明年中国的临储大豆库存规模。计划用新豆轮换部分陈豆，今年年底之前将出售多达300万吨的现有大豆库存，到2020年第二季度再补充500万吨美国大豆。8月份以来，中储粮一直在大手笔采购美国大豆，仅周一和周二就买入了15到17船。在8月份的前两周，另一家国有企业中粮集团平均每周买入15到20船美国大豆。

图1 美西大豆完税成本

数据来源：汇易网 宝城期货金融研究所

图2 美湾进口大豆完税成本

数据来源：汇易网 宝城期货金融研究所

图3 巴西进口大豆完税成本

数据来源：汇易网 宝城期货金融研究所

图4 阿根廷进口大豆完税成本

数据来源：汇易网 宝城期货金融研究所

截至8月31日，9-10月份船期的进口美西和美湾大豆进口完税成本集中在4274-4318元/吨，虽然南美巴西和阿根廷10份船期的进口完税成本依然低于美国，但由于可以供应出口的大豆已经面临枯竭。因此，市场采购的主战场已经从南美转向北美。随着中国从美国采购大豆节奏的显著加快，美豆出口需求强劲将对美豆价格构成明显支撑，也将令国内进口豆成本水涨船高。

图5 国内大豆港口库存

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

截至9月2日，国内大豆港口库存755.8万吨，周比下降6.9万吨。虽然大豆市场供应依然充裕，但是在油厂高开工率的背景下，国内进口大豆港口库存自高位出现小幅回落，进口大豆港口库存自历史高位出现钝化后是否会迎来拐点值得关注。今年10月至12月期间，预计每月平均进口大豆800万吨左右，其中大部分来自美国。与此同时，中国仍然需要努力实现今年1月份两国第一阶段贸易协议中承诺的采购美国农产品目标，势必要求中国需要继续加快对美国农产品的采购节奏，特别是美国大豆。

从内外盘的相关性来看，CBOT大豆和DCE豆粕期价之间存在明显的正相关关系，最近1个月CBOT大豆对DCE豆粕的相关性达到0.77，超过CBOT豆粕对DCE豆粕的相关性0.75．虽然国内市场受到进口豆大量到港的供应压力影响，但CBOT大豆受到出口需求强劲的推动表现相对强势也将给国内进口豆价格带来联动性支撑。

图6 豆粕成本估算

数据来源：汇易网 宝城期货金融研究所

截至9月2日，按照CBOT盘面大豆价格计算，美湾大豆9-12月份船期的大豆免征额外征税的大豆进口成本集中在3432-3437元/吨，折算豆粕成本在2763-2769元/吨，随着美豆期价保持易涨难跌的走势，国内豆粕价格受到进口原料大豆成本支撑效应将开始逐渐显现。

2、油厂开工率高企 豆粕库存压力有待化解

8月份以来，油厂高压榨节奏之下，豆粕库存压力开始逐渐累积，部分工厂出现胀库停机现象，不少工厂有催提货的现象，但多数油厂8月合同已基本销售完毕，远月销售比例也较高，暂时没有太大的库存压力。从月度成交量来看，2020年8月以来的15个工作日，我国厂商豆粕总成交量为393.31万吨，环比7月同期下滑78.92万吨，降幅为16.71%，较去年同期301.86万吨，增幅则达到30.30%。截至8月21日五个工作日，主流油厂周度总提货量为84.95万吨，日均提货量为16.99万吨，环比上周86.585万吨略降1.635万吨，或降幅1.89%，市场观望气氛加剧，提交节奏有所放缓，加上开机率恢复超高水平，因而部分工厂累库压力逐渐显现，当然较去年同期而言，总体提货节奏依然处于较高水平。

图7 全国豆粕库存

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

从全国豆粕库存量来看，截至8月21日当周，全国豆粕库存回升并突破100万吨至114万吨，8月份以来处于持续累库的阶段，为2019年1月初以来的高点，主要是受到油厂高开工率导致豆粕产出水平显著增长的影响，同时下游市场对基差合同的认可度较高令市场基差成交放量，但难以对豆粕库存进行消化，现货一口价的成交并未放量成交，部分油厂出现胀库压力。在南美大豆不好保存的背景下，油厂高开工率的局面很难改变，如果下游采购步伐难以跟上油厂豆粕产出增速，届时豆粕库存的累库压力或将持续显现。

图8 2020年国内油厂开工情况

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

从国内油厂开机情况来看，截至2020年8月21日当周，国内主流油厂的开工率仍处于61%的历史高位水平。从历史规律来看，虽然目前国内油厂开工率距离2010年10月份的超过70%以上的开工率仍有10个百分点的差距，但与正常年份相比，已经处于绝对高位水平。9月份油厂开工率难有下降，仍将保持高位，继续攀升的空间已经十分有限。油厂豆粕库存压力有待化解，这将制约豆粕其均价整体上行空间。油厂豆粕胀库压力是否会持续增加将主要取决于来自于市场需求的承接力度和备货节奏。

3、生猪产能恢复增长 支撑豆粕消费预期

自2019年3月我国生猪养殖业进入一轮超牛行情以来，由于二元能繁母猪存栏量一直处于历史低位水平，加之此轮盈利周期内的生猪头均盈利逼近二千元，三元商改种现象自去年三季度开始集中显现，并且在去年10月达到高峰。进入今年后，尽管养殖效益水平较去年四季度有所下滑，但依然维持着暴利水平，三元商改种现象依然存在，这也导致了今年部分老牌生猪养殖企业销量仍然处于同比下降趋势中，而一些持续扩大产能的企业则表现出了强劲的供应能力。可以预见的是，规模企业的扩张后产能和三元商转种产能会在某个阶段出现叠加共振效应，而这个阶段很可能会自2020年下半年逐渐显现出来，并在2021年进入高峰期。

自2019年3季度开始，受二元能繁母猪存栏量持续下降和养殖效益攀升提振，三元商改种现象开始凸显。三元商改种现象自2019年5月份已经有所增加，但在2019年10月份攀升至50%，也就是说商品代中，凡是母仔猪都留作种用以补充繁育母猪。按照饲养周期推算，三元商转种到四元商品猪需要一年的时间，但考虑到2020年1季度的新冠肺炎疫情影响了繁育母猪的配种时间，四元商品猪的上市时间理论上会推迟2-3个月左右，即除了二元母猪存栏量增长带来的三元商品猪数量增长外，2020年3季末—4季度，四元商品猪也将集中上市。

7月，我国生猪生产形势报告集中出炉，除统计局和农业农村部的监测报告显示整体产能呈现出快速恢复外，各省市的生猪生产形势也发生了明显的变化。以黑龙江为例，以黑龙江省为例，按照现有能繁母猪带仔率，年底前可确保存栏1350万头、出栏2100万头，如果实现，这也近十年来黑龙江省生猪出栏量最高的年份。与此同时，川、粤、湘、豫也都先后公布了其生猪产能的恢复进程，且不约而同的都出现了繁育母猪存栏量大幅增长的情况。

根据四川省农业厅的监测报告显示，截止至今年上半年末，四川省监测点的生猪存栏总量同比仍有6%左右的下滑，但较一季度末则增长了26%；其中，能繁母猪，尤其是规模化企业的母猪存栏量季度环比增幅超过20%，规模企业的仔猪存栏季度环比增幅逼近4成。

广东省今年上半年生猪产能持续恢复向好，虽然叠加了新冠肺炎疫情的影响，但基地加快生猪补栏，整体产能恢复向好，生猪期末存栏和能繁母猪期末存栏均有较大幅度提升。其中，能繁母猪持续在补充，主要为三元母猪补充量较多，因此期末存栏增幅较大。

除此之外，河南省的能繁母猪存栏量也已经恢复到2017年的82.9%（约合365.2万头）；湖南省的能繁母猪存栏量较上年末增长20.5%（约合300万头）。由此来看，繁育母猪存栏量的增长是未来生猪供应保障的重要依据，而仔猪存栏量的增长则预示着今年年末市场供应量的增加。

图9 全国生猪和能繁母猪存栏（单位：万头）

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

根据统计数据系显示，截止至上半年末，我国能繁母猪存栏量能繁殖母猪存栏3629万头，同比增长5.4%，比一季度末增长7.3%。同时，6月我国能繁母猪存栏量同比首次出现27个月以来的增长，较去年9月以来累计增长28.6%，占生猪存栏总量的10.6%，存栏比重回到正常的供需关系。商品猪出栏均重127.5kg，环比跌1.53%，体重下跌趋势明显；150公斤以上大猪出栏占比降至8.5%（上周8.9%），90公斤以下占比提升至14.5%（上周13.2%）。2020年6月全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为1327.1万头，环比下降4.2%，同比下降24.5%。

回顾2020年1-7月，我国生猪上市企业的业绩报告显示，2020年以来的累计销量同比仍有下降，仅牧原股份、正邦股份、新希望的生猪销量累计同比增长。由于前期商改种比例较高，导致现阶段正常的三元商品猪出栏量仍然总体偏少，但随着繁育类母猪的产仔，下半年我国生猪供应量将有较为明显的增长。预计2020年末繁育母猪存栏量将达到3700-3800万头的水平，这相当于常年80%-85%的水平，这将制约猪价继续上行的空间。猪价的运行趋势已经进入盈利后半程。因此，我们认为在不出现重大疫情的情况下，猪价继续冲高突破前期高点的概率相对较低。随着生猪产能恢复进程的推进，豆粕的饲用消费获得支撑，后期将逐渐形成豆粕产量增长和饲用需求攀升的博弈格局。

图10 生猪饲料成本和规模养殖利润（单位：元/头）

数据来源：bric 宝城期货金融研究所

7月底全国生猪出栏均价为37.35元/公斤，全价料价格为1.55元/斤，以生猪及饲料价格评估，理论上可承受外购仔猪成本为3154元/头；当前仔猪价格在1500-1600元/头，以当前仔猪价格补栏，需要后期猪价上涨至11.5-11.9元/斤方能确保养殖有正利润，或者通过延长养殖时间增加生猪出栏体重来降低仔猪购进成本摊分，实现单位生产成本下降。近期市场标猪供应偏少，虽消费整体仍较低迷，但养殖场挺价普遍，猪价持续偏强。7月底生猪平均养殖利润在1050-1150元/头。

总体来看，当前我国生猪养殖效益依然保持了暴利的水平，饲料价格的上涨相较于家禽业而言，对猪市的影响处于相对可控的状态中。养殖户的补栏积极性明显回升，随生猪养殖业的缓慢恢复，生猪产能将逐渐释放。在生猪存栏量恢复性增长的同时，非瘟疫情仍时有发生，虽然并未出现大规模爆发，但市场的担忧持续存在，目前大猪供应少是事实，且近期洪涝对水产养殖影响，猪价高位动荡并未改变强势运行格局。随着3季度末猪肉进口量环比下降，叠加生猪出栏受一季度新冠疫情以及夏季高温饲养成功率降低等因素影响，9月份生猪整体出栏量会相对减少，猪价有望继续维持强势运行的格局。一旦双节效应和大中院校需求启动，猪价仍具备继续上冲的动能。整体来看，3季度猪价仍将保持强势运行。从今年几次的猪价反弹高度来看，每次反攻的高点都在下降。考虑到疫情进一步延长了生猪产能恢复的周期，猪价高位钝化的特征将十分明显。随着供应面的好转，若不出现新的重大生猪疫情，猪价很难在重新回到40元/公斤以上的水平。因此，我们认为随着生猪产能恢复进程的推进，豆粕的饲用消费有望获得支撑，后期将逐渐形成豆粕产量增长和饲用需求攀升的博弈格局。

4、油强粕弱 油粕比价压制豆粕上行空间

图11 豆油2101/豆粕2101比价周线图及季节性走势

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

截至9月2日，豆油2101/豆粕2101比价已经连续6周上行，在市场油粕套利资金交易活跃的背景下，近期油脂成为市场资金的青睐。由于DCE豆油与CBOT豆油期价保持高度正相关，主要受到CBOT豆油期价的指引。近期，CBOT豆油期价主要受到美国豆油库存超预期下降以及在能源价格回升的带动下，市场对豆油制生物柴油需求预期重燃，推动CBOT豆油期价表现较CBOT豆粕期价明显偏强。此外，即便是南美阿根廷下调豆粕和豆油出口征税，鼓励本国大豆制成品出口，对美国豆粕和豆油出口带来冲击影响。但考虑到美国豆油可出口规模不足118万吨，工业消费量高达363万吨，也就是说美国豆油的生物柴油属性占据主导，只要能源价格持续反弹，美国豆油制生物柴油需求回升，仍将会支撑美国豆油消费，这将提升美国豆油的抗风险能力，受到阿根廷政府征税政策调整的冲击影响也将小于豆粕，因此，从这个角度来看，将继续强化油强粕弱的预期，推动市场油粕套利资金的活跃。而市场中油强粕弱格局的显现将对豆粕期价的上行空间构成压制，令豆粕期价难以摆脱当前震荡运行区间。

因此，基于对豆粕9月份将陷入区间内拉锯战的判断，给出如下策略：考虑到豆油期价强势上攻行情仍在持续，油粕比价和进口豆折算豆粕成本将构筑豆粕价格的强有力支撑，因此基于对豆粕主力2101合约在2800-3050区间内震荡运行的判断，因此选择区间内高抛低吸。期权方面考虑在期权隐含波动率合适的时候，且标的价格处于高位时卖出认购期权，标的价格处于低位时卖出认沽期权，赚取期权的时间价值。

图12 卖出认购期权m2101-C-3000的损益图模拟结果

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

图13 卖出认沽期权m2101-P-2850的损益图模拟结果

数据来源：wind 宝城期货金融研究所

宝城期货1队

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