美股再度跌入地狱？这次并非3月

原标题：美股再度跌入地狱？这次并非3月

来源：秦朔朋友圈

美股连跌两日，市场的下挫幅度吓坏了不少投资者。

北京时间9月3日晚，美股突然大跌，疫情后屡创新高的纳斯达克指数跳水逾4%，同时国际金价、比特币也一度下挫，这不禁让人感到“3月重现”——当时，投资者抛售一切、只为了换取美元流动性。

不过这次并不是3月重现，因为美联储主席的“鲍威尔看跌期权”拥有逼空所有大空头的威慑力。同时，尽管科技股暂时回调，但没人会否认头部科技龙头长期的成长爆发力。

为何美股再度暴跌？

美东时间周四（3日），受到科技股普遍回调的影响，此前迭创新高的美国三大股指当天全线暴跌，遭遇数月来最大跌幅。截至收盘，道指跌2.78%，报28292.73点；纳指跌4.96%，报11458.10点；标普500指数跌3.51%，报3455.06点。

美东时间周五（4日），美股大幅震荡，纳指盘中一度暴跌逾5%，随后跌幅大幅收窄，但最终三大股指仍全线收跌，纳指跌1.27%，标普500和道指跌幅不足1%，苹果、特斯拉盘中大跌后翻红，经济重启受益股跑赢大盘。

整周道指跌1.82%，纳指跌3.27%，标普500指数跌2.31%。

笔者对此也与多位美股基金经理和交易员进行交流，他们普遍表示，下跌的原因很简单——此前涨得实在太快太猛了，尤其是科技股，因此回调是合理的，但绝不是3月重现。

我们来看一组数据就一目了然。今年2月末开始，美股不断暴跌、熔断，直到3月22日受益于美联储的一系列流动性投放而终于开始掉头向上。

从那时截至目前，即使是在大跌两日后，美国三大股指仍收复了疫情以来的所有失地、此前也持续创下历史新高：

从3月22日的最低点至今，涨势最猛、以科技股为主的纳斯达克100指数涨幅高达65%，较疫情前的历史高点高出近21%；

标普500指数涨幅也高达53%，较疫情前的高点高出近14%；

哪怕最不济的道琼斯指数也涨了51%，但仍由于该指数的成分公司受疫情打击最深，因此仍较疫情前的高点低了近4%。

除了表面上的大跌，这两天美股出现的是板块轮动现象——科技成长股向周期等价值股轮动，但很可能这种轮动也是暂时的。

“这仍是一个技术性调整，纳斯达克也有继续下跌5~10%的可能性。但就长期来看，这仍是入场的机会。市场不确定性仍然很多，我们可能会看到银行、能源和工业等此前跑输大盘的板块开始追赶，但是科技领军企业仍然会持续领跑。”某华尔街投行资深交易员对笔者说道。

摩根资管就提及，受到科技板块下行的拉动，美股出现较大幅度下跌，反映出市场在前期成长股连续上涨的基础上面临技术性调整的压力。成长股的股价连续创出历史新高，已经充分反映未来成长预期，且投资者扎堆严重，因此出现前期获利资金卖出的趋势。

美东时间2日晚关于美国新一轮财政刺激难产的市场传闻可能触发了这一次调整。

目前，市场仍在焦急地等待一系列利好，也有其担忧：

周五（9月4日）的重磅非农就业数据超出预期。本文发出时数据已经公布，美国的劳动力市场在8月连续第4个月反弹，失业率下降了将近2个百分点至8.4%，新增就业137万人；

近期美联储进行了货币政策框架的改革，从具体的通胀目标转为盯住一个商业周期的平均通胀率（2%），意味着容忍更高的通胀，而实现手段则是持续的低利率和加码资产购买，但这一框架太过模糊，市场在等待美联储在9月17日的FOMC议息会议给出更多细节，因此当前投资者主要看到的只是资产负债表规模扩张开始停滞、流动性的边际利好已明显下降；

疫情持续蔓延，但疫苗不太可能在大选前上市，令市场对经济二次下滑感到担忧。

价值股虽便宜、但科技成长股更香

因此，在当前这个时点，更多的基金经理的答案是——未来美股大趋势大概率向上，科技股暂时回调、获利了结反而是健康的事情。

原因有二：

首先，美联储的平均通胀目标设定非常鸽派，历史证明，没人敢跟央行作对，即使是此次在疫情下不信邪的空头也已经被打爆出局。根据美银美林的测算，如果PCE通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储维持42年的低利率水平不变；

其次，今年大涨的科技股不仅盈利喜人，更重要的是他们赢得更多的消费者市场份额，甚至形成、塑造和控制他们的消费行为，这种科技股的根本性革命也因为疫情进一步向前快进了至少5年。

当然有人也会问，是否股票已经与经济脱钩？因为实体经济真的很差，很多人只能靠救济金活着。对此，瑞士百达资管表示，有部分市场人士认为苹果市值达2万亿美元，很多声音质疑，觉得只是宽松货币政策引起的泡沫。

但该机构认为，这些都是错误的说法。市场出现的是质素上的分化，不是非理性脱钩。具体而言，美股的股票回报出现了较大分化。年初至8月20日，各大指数中，成分股录得正负回报的百分比分别为：

标普500：正回报41.4%，负回报58.6%；

纳斯达克：正回报41.9%，负回报31.3%；

道琼斯：正回报33.3%，负回报67.7%。

所以，股市和实体经济脱钩程度没有市场认为那么高。仍然录得负回报的股票包括邮轮、航空运营商、传统零售商和能源股。如果这些股票今年以来的表现都录得正回报，那么股市就真正与经济脱钩了。

今年录得正回报的往往是一些受长期结构增长推动的科技龙头，它们现金充裕，在2~4个月的时间里实现了2~4年的增长。折现现金流估值被向前拉了2~4年，这些真正的市场领导者比以往任何时候都更有优势，资产负债表更为强劲。

从跟踪误差的角度来看，标普500指数中最大的几只股票的影响也越来越大。最大的5只股票为指数贡献了约800个基点，如果没有它们，2020年标普500指数将会是下跌，而不是上涨。

对于众多共同基金而言，它们的考核机制就是跑赢基准指数，那么这就会让它们不得不配置例如那些巨无霸科技巨头，这也会吸引更多资金推升这些股票。

“即使是所有研究员都反对，我也要配置特斯拉，它已经是我的投资组合里的一个‘must-own’（必须拥有的公司）。”某连续多年排名居前的美国中小盘股基金经理对笔者说道。

不过，8月31日至9月4日，特斯拉大幅回调近20%。此前呼声颇高的特斯拉意外并未成功“上位”成为标普500指数成分股。特斯拉的市值目前已超3800亿美元，如果加入标普500指数，它将成为被该指数纳入之初市值最高的成分股，很有可能引发美股史上最大规模的指数基金买入潮。但这似乎并不妨碍华尔街的那些特斯拉笃信者继续持有。

过去一年，特斯拉才真正开始实现盈利。今年二季度实现归属于普通股东的净利润4.51亿美元，对应净利润率为7.5%，已经连续四个季度实现盈利。因此，与过去两年恰恰相反，做空特斯拉成了华尔街的一个笑话。

当然，特斯拉只是成长股中的一个例子。关键在于，特斯拉第二大股东、英国老牌资管柏基投资（Ballie Gifford）认为，未来，究竟是选成长股还是价值股不再是正确的问题，更应该问的是，我们如何找到重要的前5%的头部赢家公司。

“成长”意味着管理人要展望5年以上的时间，寻找这个周期内收入翻倍的公司；一般而言，“价值”往往意味着股价相较于内在价值“折价”的公司，当投资者对短期新闻反应过度时，基金管理人以较低价格买入，并等待其回归历史均值。

但这一定义实则并非价值投资的真实含义，尤其是当下的环境。例如，如果可再生能源变得既便宜又可存储，石油公司股价还会否修复？实体零售商店面没必要存在时，实体零售商的股价为何要均值回归？柏基认为，股市中长期的财富创造大部分来自极少的爆炸性赢家。

值得一提的是，新冠疫情后，更多的经济和社会活动已转移到互联网上。过去的习惯已被打破，我们迅速适应了新的范式。投资者可能已意识到，股票指数中的很大一部分成分股将被淘汰，市场所处的新范式很大一部分与极少数公司相关。因此，现在不是以均值回归的名义进行重新平衡的时候了。

当然，这并不是说例如航空、休闲旅游等受疫情影响较大的板块就不具备价值。例如8月，很多价值股、周期股都出现了反弹。只是说，将投资周期拉长，真正的爆发性成长股仍是少数。

且不提9月的大跌，先从8月的整体情况来看，8月的最后一个交易日也是苹果和特斯拉的拆股首日，两只个股纷纷拉涨。苹果涨超3%，自上月末宣布拆股计划后第11个交易日收创新高；特斯拉收涨逾12%，自8月11日宣布将拆股以来第10个交易日收创新高。经拆股调整后计算，8月全月苹果股价累计上涨21.4%，特斯拉更是累计暴涨74.1%。

不过，如果分别按照道指、标普500和纳斯达克100指数成分股来看，苹果并不是道指和标普中表现最佳的个股。在标普500指数中，按月涨幅来看，苹果则是排在了10名开外。

在疫情中受到巨大冲击的邮轮企业皇家加勒比8月累计上涨41.5%，排在第一位；Salesforces屈居第二；赌场及酒店运营公司美高梅国际酒店集团则以39.8%的月涨幅排在第三位。此外标普500中，月涨幅排在前列的还包括其他休闲旅游企业，如诺唯真油轮、达美航空、万豪国际酒店、希尔顿酒店、永利度假村、线上旅游公司Expedia。

纳指100指数中，特斯拉74.1%的月涨幅则当之无愧排在了第一，今年以来特斯拉股价已经累计上涨了近500%。除了特斯拉之外，商务软件供应商Workday、疫情期间需求大涨的视频通话软件Zoom Video分别以32.5%和28%的涨幅排在第二、三位。

机构资金流向驱动A股

视线转向国内。受到美股的影响，亚太市场周五开盘大幅下挫，后续的溢出效应持续受到投资者关注，尤其是8月31日至9月4日北上资金持续流出近150亿元。

要问下一步市场去哪里，事实上当下最关键的判断就是，机构资金才是市场的驱动主力，鉴于MSCI暂时停止增加纳入A股，因此存量的北上资金并不具备太多话语权。

当前，公募基金头部集中度越来越高。截至8月21日，2020年偏股基金发行规模达到9539亿元，不断突破历史新高，已超过2019年4258亿元、以及2015年牛市发行量4460亿元与2007年牛市4808亿元，今年无疑是公募基金超级大年。

公募基金权益规模从2010年的1.3万亿元左右提高到2020年2.8万亿元；以排名前10%的基金持仓规模占总持仓规模比例看，集中度从2010年的35%升到了2020年6月的62%，其中消费、科技的持股比例和金额长期抬升。

当前，尽管震荡不断，但各界认为，向好的格局没有变化。机构预计，9月股市风格有望平均化，行业间的落差有望收敛。

根据中报情况来看，由于疫情影响企业盈利，中报业绩逊于去年同期，合计净利润比去年同期下滑近15%，但近几个月工业企业利润持续改善，7月增速接近20%。今年前8个月，市场分化很大，消费股和科技股一路上涨，而周期股走势惨淡。

市场分化背后存在各种逻辑。首先资金的流动是驱动行业分化的直接力量；其次中国经济长周期中消费强、投资弱的趋势是行业估值分化的重要逻辑；此外，“双循环”强调扩大内需的战略基点，给消费行业和科技创新提供了空间和动能。同时，短期内疫情防控仍不会全面取消，对消费和投资影响也不同。

但展望今年后几个月，食品CPI有望继续下行，消费行业恐将走弱；而PPI则进一步走强，利好周期行业。CPI和PPI剪刀差收窄，有助于市场风格切换。

另外，新老投资者在分化，年初至今新增投资者超过1041万，新投资者应该更偏好估值较低的周期行业股票。由此，行业配置会相对均衡一些，不再像前8个月重消费、轻周期那样大幅偏离。

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