中金-如何看待消费金融板块(360数科、陆金所及乐信)上涨

年初至今（截至2/18）美股消费金融板块股价不断走高，其中360教科、乐信分别上涨151%/104%，疫情影响渐褪带来的盈利反弹叠加监管担忧减轻驱动的估值修复或是本轮板块上涨的主要逻辑。宏观层面而言，别除经营性债务后的我国居民杠杆率~46%，在国际上处合理水平1，我们认为狭义居民消费信贷（剔除房贷）余额增长有所放缓但未来五年CAGR仍有望接近15%，在更为明晰的监管框架下行稳致远的头部平台则有望收获相对更高的增逸，并通过商业模式的升级拓展收入来源、提升盈利质量。

评论

经济稳步复苏、疫情影响渐褪下，贷款量增速回升叠加资产质量改善，有望驱动盈利反弹。1）贷款指标增长预期升温：1M21住户贷款（含消费及经营贷款）余额同比+15%、其中短期贷款余额+17.5%；头部助贷机构撮合放款金额显现良好态势，如乐信给予2021年全年2，200-2，300亿元的放款额指引、较2020年增长25%-30%，2）资产质量持续改善：90天+逾期率来看，截至3Q20 360数科1.96%（vs.2020 2.82%）、乐信2.6%（vs.2020 2.99%），截至4020陆全所1.2%（vs.20201.8%/3Q20 1.3%）政策持续加码、行业规范发展下，监管不确定性的降低有望带来估值的提振。1）《商业银行互联网贷款管理暂行办法》规范助贷经营模式：肯定了合规助贷机构的存在价值、强调银行风控决策的独立性，与此同时我们观察到360数科3020轻资产模式下的新增贷款占比提升至28%、乐信进入2020年10月以来纯科技服务模式下的新增贷款占比已超50%，2）最高人民法院以司法解释形式批复广东高院、明确小贷公司等七类金融机构不适用4倍LPR限制、利率上限监管的担忧暂时减轻：我们认为未来头部助贷平台亦有望依托自身经营效率的提升继续降低客户承担的综合利率。3）《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》

规范联合贷：区别于以小贷公司与全融机构联合放贷的模式，360数科/乐信/陆金所主要开展助贷模式、依托子小贷牌照的业务量较小。4）《征信业务管理办法（征求意见稿》加强征信活动监管：将“为金融经济活动提供服务、用于判断个人和企业信用状况的各类信息”界定为信用信息、其信息服务活动视为征信活动，未来助贷平台在基于征信牌照开展业务之外，或可转型更纯正的流量輸出及技术赋能（如算法合作/联合建模）助贷模式，或可通过与持牌征信机构合作来继续展业。

业务模式升級、产品多元发展、科技持续赋能，或打开未来长期增长空间。1）乐信：1M21发布新消费战略，推出约患/买鸭/消费号三大新产品，目标将用户拓展至5亿新消费人群。2）360数科：2020年首创“嵌入式金融”模式，助推用户触达更多元的线上/线下消费场景，同时持续发力小微贷产品、并推出Argus风控引擎企业版以完善小微风控体系，3）陆金所：推进“零售信贷+财富管理”

双轮驱动战略，往前看，我们认为，在明晰的行业监管框架下，获客及用户洞察能力突出、技术及数据分析能力领先、受监管及持牌机构广泛认可的头部助货平台仍能行稳致远，建议关注360数科（QFIN/未覆盖）、陆金所（LU/未覆盖）及乐信（LX/未覆盖）。

风险

金融监管力度及市场竞争超出预期；宏观经济波动加大资产质量风险。

机构：中国国际金融股份有限公司研究员：姚泽宇/蒲寒/王瑶平

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